Kjemi verdsettelsesmultippel – forstå verdsettelse av kjemiselskaper

Hva er Kjemi verdsettelsesmultippel?

En kjemi verdsettelsesmultippel er et finansielt nøkkeltall som investorer og analytikere bruker for å vurdere om et selskap innen kjemibransjen er over- eller underpriset i markedet. Multiplen settes i sammenheng med selskapets inntjening, salg eller bokførte verdi, og gjør det mulig å sammenligne selskaper på tvers av størrelse og geografi. Selv om begrepet kan høres spesialisert ut, bygger det på de samme prinsippene som vanlige verdsettelsesmultipler, men tilpasset kjemisektorens særtrekk.

I praksis er det flere multipler som dominerer i analysen av kjemiselskaper. Den mest brukte er EV/EBITDA (Enterprise Value / Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization), fordi den tar hensyn til forskjeller i kapitalstruktur og avskrivninger. Andre vanlige multipler er P/E (Price/Earnings) og P/S (Price/Sales). Valget av multippel avhenger av selskapets modenhet, lønnsomhet og hvilke deler av verdikjeden man analyserer.

For norske investorer er det relevant å kjenne til disse multiplene når de vurderer aksjer som Yara International, Borregaard eller Elkem. Disse selskapene opererer i ulike segmenter av kjemibransjen – fra gjødsel til spesialkjemi og silisiumprodukter – og har derfor ulike multipler. Å forstå hva som driver multiplene gir et bedre grunnlag for investeringsbeslutninger.

Forstå Kjemi verdsettelsesmultippel

For å forstå en kjemi verdsettelsesmultippel må man først ha klart for seg hva som kjennetegner kjemibransjen. Den er kapitalintensiv, syklisk og sterkt påvirket av råvarepriser. Selskaper investerer store summer i produksjonsanlegg og forskning, og inntjeningen svinger med konjunkturene. Derfor er det viktig å bruke multipler som fanger opp disse variasjonene.

EV/EBITDA er ofte foretrukket fordi EBITDA (driftsresultat før renter, skatt, avskrivninger og nedskrivninger) er et mål på kontantstrøm fra driften før kapitalkostnader. Dette gjør det lettere å sammenligne selskaper med ulik gjeldsgrad og avskrivningsprofil. For eksempel har et selskap med mye gjeld høyere finanskostnader, noe som kan gi et lavere nettoresultat og dermed et misvisende P/E-tall. EV/EBITDA unngår dette problemet.

P/E-multiplen er likevel populær blant private investorer fordi den er enkel å forstå: aksjekursen delt på resultat per aksje. Men for kjemiselskaper kan P/E være volatil på grunn av sykliske svingninger i inntjeningen. Et selskap som har et dårlig år kan få et svært høyt P/E-tall, noe som kan gi inntrykk av overprising, mens det motsatte kan skje i et godt år. Derfor bør P/E alltid ses i sammenheng med flere års gjennomsnitt eller normalisert inntjening.

Hvordan fungerer Kjemi verdsettelsesmultippel?

En kjemi verdsettelsesmultippel fungerer som et sammenligningsverktøy. Investoren finner markedsverdien av selskapet (for eksempel enterprise value eller markedsverdi) og deler på et relevant regnskapstall. Resultatet er et tall som kan sammenlignes med tilsvarende tall for andre selskaper i samme bransje eller med historiske tall for samme selskap.

La oss ta EV/EBITDA som eksempel. Enterprise Value (EV) beregnes som markedsverdi av egenkapital pluss netto rentebærende gjeld. Deretter deles EV på EBITDA. Hvis et selskap har EV på 10 milliarder kroner og EBITDA på 2 milliarder kroner, blir EV/EBITDA-multiplen 5. Det betyr at markedet betaler 5 ganger selskapets driftsresultat før avskrivninger. Jo lavere multippel, jo billigere anses selskapet, men lav multippel kan også signalisere risiko eller lav vekst.

For å få et nyansert bilde bør man sammenligne multiplen med bransjegjennomsnittet. For eksempel har globale kjemiselskaper ofte en EV/EBITDA på mellom 8 og 12, men dette varierer med konjunkturene. I en oppgangskonjunktur kan multiplene være høyere fordi investorer forventer økt inntjening, mens de faller i nedgangstider. Det er også viktig å justere for forskjeller i regnskapsprinsipper, som avskrivningsmetoder og nedskrivninger.

Historisk bakgrunn

Bruken av verdsettelsesmultipler i kjemibransjen har utviklet seg i takt med finansanalysens historie. På 1900-tallet begynte analytikere å systematisk sammenligne aksjekurser med inntjening, og P/E-multiplen ble standard. Etter hvert som kjemiselskaper ble mer kapitalintensive og gjeldsfinansierte, ble EV/EBITDA mer populært fra 1980-tallet og utover.

I Norge har kjemibransjen tradisjonelt vært dominert av store aktører som Norsk Hydro (nå Yara) og Borregaard. På 1990-tallet, da oljeprisen og råvaremarkedene svingte kraftig, oppdaget investorer at tradisjonelle P/E-tall ga misvisende signaler. De begynte derfor å ta i bruk EV/EBITDA og andre kontantstrømbaserte multipler for å få et mer robust bilde.

I dag er det vanlig å kombinere flere multipler med fundamental analyse, og mange meglerhus publiserer egne multipler for kjemisektoren basert på konsensusestimater. Utviklingen innen bærekraft og grønn omstilling har også ført til at investorer ser på nye nøkkeltall, som forholdet mellom EV og utslippskostnader, men de tradisjonelle multiplene er fortsatt ryggraden i verdsettelsen.

Praktisk eksempel

La oss se på et praktisk eksempel med det norske kjemiselskapet Borregaard. Borregaard produserer avanserte kjemikalier basert på trevirke, og er notert på Oslo Børs. For å verdsette selskapet kan vi sammenligne det med andre spesialkjemiselskaper i Europa.

Anta at Borregaard har følgende tall for 2023 (fiktive, men realistiske):

• Markedsverdi: 15 milliarder NOK
• Netto rentebærende gjeld: 3 milliarder NOK
• EBITDA: 2,5 milliarder NOK
• Resultat per aksje: 8 NOK
• Aksjekurs: 150 NOK

Da blir:

• EV = 15 + 3 = 18 milliarder NOK
• EV/EBITDA = 18 / 2,5 = 7,2
• P/E = 150 / 8 = 18,75

En tabell kan oppsummere sammenligningen:

Fordeler og ulemper

Fordelene med å bruke kjemi verdsettelsesmultipler er flere. De er enkle å beregne og gir et raskt sammenligningsgrunnlag på tvers av selskaper. For investorer som ikke har tid til å bygge detaljerte DCF-modeller, er multipler et effektivt verktøy for å identifisere potensielle kjøps- eller salgsobjekter. I tillegg er de lett tilgjengelige via finansportaler og meglerrapporter.

Ulempene er likevel betydelige. Multipler er statiske – de fanger ikke opp fremtidig vekst, risiko eller strategiske forskjeller. For kjemiselskaper som er sykliske, kan et enkelt års inntjening gi et misvisende bilde. Hvis man bruker P/E i bunnen av en syklus, kan den se svært høy ut, mens den i toppen kan være lav. Det er derfor viktig å normalisere inntjeningen over flere år.

En annen ulempe er at multipler ikke tar hensyn til forskjeller i kapitalstruktur, skatt eller regnskapsprinsipper. Selv om EV/EBITDA reduserer noen av disse problemene, er den ikke perfekt. For eksempel kan EBITDA være manipulert gjennom endringer i avskrivningsmetoder eller nedskrivninger. Derfor bør multipler alltid brukes sammen med andre analysemetoder, som kontantstrømanalyse og kvalitativ vurdering av ledelse og marked.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at en lav multippel automatisk betyr at aksjen er billig. I virkeligheten kan en lav EV/EBITDA skyldes at selskapet har høy gjeld, dårlige vekstutsikter eller store miljøforpliktelser. For eksempel kan et gammelt kjemianlegg med store oppryddingskostnader ha lav multippel, men det er ikke nødvendigvis et kjøp.

En annen misforståelse er at P/E er det beste målet for alle kjemiselskaper. Som nevnt tidligere er P/E følsomt for sykliske svingninger og kapitalstruktur. For selskaper med store avskrivninger, som kjemiprodusenter med dyre fabrikker, kan EBITDA gi et bedre bilde av den underliggende kontantstrømmen.

Mange investorer tror også at multipler kan brukes isolert. I realiteten er de bare ett verktøy i verktøykassen. For å ta gode investeringsbeslutninger må man forstå selskapets forretningsmodell, konkurransefortrinn, ledelse og bransjetrender. Multipler kan gi et signal, men bekreftelse krever dypere analyse.

Oppsummering

Kjemi verdsettelsesmultipler er nyttige verktøy for investorer som ønsker å sammenligne selskaper i kjemibransjen. De mest relevante multiplene er EV/EBITDA, P/E og P/S, med EV/EBITDA som ofte den mest robuste på grunn av bransjens kapitalintensitet og syklisitet. For å bruke dem riktig må man forstå hva som driver multiplene i den aktuelle sektoren, og alltid sammenligne med bransjegjennomsnitt og historiske nivåer.

Husk at multipler ikke er fasit – de er indikatorer. En grundig verdsettelse bør inkludere både multipler, kontantstrømanalyse og kvalitative vurderinger. For norske investorer er det spesielt viktig å kjenne til selskapene som Yara, Borregaard og Elkem, og hvordan deres multipler utvikler seg over tid.

Ved å kombinere kunnskap om multipler med innsikt i kjemibransjens dynamikk, kan du ta mer informerte investeringsbeslutninger og unngå vanlige fallgruver.