Kalenderjustert P/E – forklaring og eksempler

Hva er kalenderjustert P/E?

P/E-forholdet (price/earnings) er en av de mest brukte verdsettelsesmetodene i aksjemarkedet. Det forteller hvor mye investorene betaler per krone selskapet tjener. Tradisjonelt beregnes P/E ved å dividere aksjekursen med inntjening per aksje (EPS) fra siste regnskapsår. Men hva om selskapet har regnskapsår som ikke følger kalenderåret? Eller hvis det har gått flere måneder siden årsrapporten ble publisert? Da blir P/E raskt utdatert.

Kalenderjustert P/E løser dette problemet ved å bruke inntjeningen fra de fire siste kvartalene, uavhengig av når selskapets regnskapsår starter og slutter. Dette kalles også «trailing tolv måneder» (TTM) P/E. Ved å summere EPS fra de fire mest nylige kvartalsrapportene får man et bilde av inntjeningen de siste 12 månedene, som deretter sammenlignes med dagens aksjekurs.

For norske investorer er kalenderjustert P/E spesielt nyttig fordi mange selskaper på Oslo Børs har regnskapsår som avviker fra kalenderåret. For eksempel har noen selskaper regnskapsår som slutter 30. september eller 31. mars. Uten kalenderjustering ville P/E basert på siste årsrapport være mellom 3 og 9 måneder gammel, noe som gir et misvisende bilde av dagens verdsettelse.

Forstå kalenderjustert P/E

For å forstå hvorfor kalenderjustert P/E er viktig, må vi se på hvordan inntjening rapporteres. Børsnoterte selskaper i Norge rapporterer kvartalsresultater. Hvert kvartal publiserer de EPS for de tre foregående månedene. Hvis et selskap har regnskapsår som følger kalenderåret (januar–desember), vil EPS for 2023 være summen av kvartalene Q1–Q4 2023. Men hvis selskapet har regnskapsår fra april til mars, vil årsrapporten for 2023/2024 dekke perioden april 2023 – mars 2024. I juli 2024 vil denne årsrapporten være 3–4 måneder gammel, og de siste kvartalene (april–juni 2024) er ikke inkludert.

Kalenderjustert P/E tar høyde for dette ved å alltid bruke de fire siste kvartalene uansett regnskapsår. I juli 2024 vil man for eksempel bruke EPS fra Q3 2023, Q4 2023, Q1 2024 og Q2 2024. Dette gir et øyeblikksbilde av inntjeningen de siste 12 månedene, uavhengig av selskapets regnskapsår.

En annen fordel er at kalenderjustert P/E gjør det lettere å sammenligne selskaper på tvers av bransjer og land. To selskaper med ulike regnskapsår kan ha svært forskjellige tradisjonelle P/E-tall, selv om de har samme underliggende inntjening. Kalenderjustering fjerner denne skjevheten og gir et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag.

Hvordan fungerer kalenderjustert P/E?

Beregningen av kalenderjustert P/E er enkel i teorien, men krever tilgang til kvartalsvise EPS-tall. Formelen er:

Kalenderjustert P/E = Pris per aksje / (EPS_kvartal1 + EPS_kvartal2 + EPS_kvartal3 + EPS_kvartal4)

Her er EPS_kvartal1 til EPS_kvartal4 inntjeningen per aksje i de fire siste kvartalene, i kronologisk rekkefølge. Det er viktig at kvartalene er de fire mest nylige som er rapportert, uavhengig av regnskapsår.

La oss ta et eksempel med et norsk selskap, for eksempel et fiktivt selskap «Norsk Industri AS». Aksjekursen er 150 kroner. Selskapet har rapportert følgende EPS de siste fire kvartalene:

Hvis vi i stedet hadde brukt siste regnskapsår (som for eksempel slutter 31. desember 2023), ville EPS vært 2,50 + 3,00 + 2,75 + ? – men vi mangler Q4 2023? Nei, i dette tilfellet følger selskapet kalenderår, så siste regnskapsår er 2023 med EPS 2,50+3,00+2,75+3,25? Vent, her må vi være konsekvente. I eksemplet er kvartalene fra Q3 2023 til Q2 2024, så siste regnskapsår (2023) ville vært Q1-Q4 2023, men vi har Q3 og Q4 2023, men mangler Q1 og Q2 2023. For å gjøre det enkelt: Anta at selskapet har regnskapsår som slutter 31. mars. Da ville siste årsrapport (april 2023 – mars 2024) ha EPS 2,50+3,00+2,75+3,25 = 11,50, men den rapporten ville vært publisert i mai 2024. I juli 2024 ville den være 2 måneder gammel, men fortsatt oppdatert. Men hvis selskapet har regnskapsår som slutter 31. desember, ville siste årsrapport (2023) ha EPS for Q1-Q4 2023, som kanskje var 10,00 kroner. Da ville tradisjonell P/E være 150/10 = 15, mens kalenderjustert P/E (med Q3 2023 – Q2 2024) er 13,0. Forskjellen skyldes at inntjeningen har økt de siste kvartalene. Kalenderjustert P/E fanger opp denne forbedringen raskere.

Historisk bakgrunn

P/E-forholdet har vært brukt i aksjeanalyse siden tidlig på 1900-tallet, popularisert av investorer som Benjamin Graham. I begynnelsen var det vanlig å bruke inntjening fra siste regnskapsår, ettersom kvartalsrapportering ikke var standard. I USA ble kvartalsrapportering påbudt for børsnoterte selskaper av SEC på 1970-tallet, og i Norge fulgte Oslo Børs etter med krav om kvartalsrapportering for alle noterte selskaper på 2000-tallet.

Etter hvert som kvartalsdata ble tilgjengelig, begynte analytikere å justere P/E for å få et mer oppdatert bilde. Begrepet «trailing tolv måneder» (TTM) ble vanlig, og kalenderjustert P/E er en variant av dette. I dag er TTM P/E standard på mange finansnettsteder, men navnet «kalenderjustert P/E» brukes spesielt når man ønsker å understreke at justeringen tar hensyn til kalenderperioder fremfor regnskapsår.

I Norge har bruken av kalenderjustert P/E økt i takt med tilgjengeligheten av kvartalsdata. Mange norske meglerhus og finansmedier oppgir nå TTM P/E som standardverdi, men det er fortsatt viktig for investorer å forstå forskjellen for å unngå feilslutninger.

Praktisk eksempel

La oss bruke et konkret norsk eksempel. Tenk deg at du vurderer å kjøpe aksjer i Telenor. Per 1. oktober 2024 er aksjekursen 130 kroner. Telenor har regnskapsår som følger kalenderåret. Siste årsrapport (2023) viste EPS på 8,50 kroner. Tradisjonell P/E basert på 2023 blir da 130 / 8,50 ≈ 15,3.

Men nå har Telenor rapportert kvartalstall for Q1, Q2 og Q3 2024. EPS for disse kvartalene er henholdsvis 2,20, 2,50 og 2,80 kroner. Q4 2023 var 2,00 kroner. For å få kalenderjustert P/E (TTM) bruker vi de fire siste kvartalene: Q4 2023 (2,00), Q1 2024 (2,20), Q2 2024 (2,50), Q3 2024 (2,80). Sum = 9,50 kroner. Kalenderjustert P/E = 130 / 9,50 ≈ 13,7.

Her ser vi at kalenderjustert P/E (13,7) er lavere enn tradisjonell P/E (15,3), fordi inntjeningen har økt i 2024. Dette gir et mer positivt bilde av verdsettelsen. Hadde inntjeningen falt, ville kalenderjustert P/E vært høyere.

Tabellen under oppsummerer beregningen:

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Mer oppdatert: Kalenderjustert P/E reflekterer inntjeningen de siste 12 månedene, ikke en periode som kan være flere måneder gammel.
• Sammenlignbarhet: Gjør det mulig å sammenligne selskaper med ulike regnskapsår på en mer rettferdig måte.
• Fanger sesongvariasjoner: Ved å inkludere fire kvartaler fanger man opp sesongmessige svingninger i inntjeningen, noe som gir et mer helhetlig bilde.
• Enkel å beregne: Med tilgang til kvartalsrapporter kan investorer selv regne ut kalenderjustert P/E.

Ulemper:

• Avhengig av kvartalsdata: Hvis et selskap ikke rapporterer kvartalsvis (sjeldent for børsnoterte selskaper), kan metoden ikke brukes.
• Mer volatil: Fordi den fanger opp kvartalsvise endringer, kan kalenderjustert P/E svinge mer enn tradisjonell P/E, spesielt hvis et kvartal inneholder engangsposter.
• Kan gi misvisende signaler ved store engangsposter: Hvis et kvartal har ekstraordinære inntekter eller kostnader, kan P/E bli kunstig lav eller høy.
• Krever oppdatering: Investorer må jevnlig oppdatere beregningen etter hvert som nye kvartalsrapporter publiseres.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Kalenderjustert P/E er det samme som vanlig trailing P/E. Sannheten er at kalenderjustert P/E er en type trailing P/E, men ikke alle trailing P/E er kalenderjustert. Noen analytikere bruker «trailing P/E» om P/E basert på siste regnskapsår, mens andre bruker det om TTM. Det er viktig å sjekke hvilken definisjon som brukes.

Misforståelse 2: Kalenderjustert P/E er alltid bedre enn forward P/E. Forward P/E bruker estimert fremtidig inntjening, mens kalenderjustert bruker historisk. Begge har sin plass. Kalenderjustert er mer objektivt (basert på faktiske tall), men ser bakover. Forward P/E ser fremover, men er avhengig av estimater som kan være feil.

Misforståelse 3: Kalenderjustert P/E er vanskelig å finne for norske aksjer. Mange finansnettsteder som Oslo Børs, Yahoo Finance og Bloomberg oppgir TTM P/E. Du kan også enkelt beregne det selv ved å summere EPS fra de fire siste kvartalsrapportene, som er offentlig tilgjengelige.

Misforståelse 4: Høy kalenderjustert P/E betyr alltid at aksjen er overpriset. P/E må alltid vurderes i sammenheng med vekstutsikter, bransje og risiko. Et selskap med høy vekst kan ha en høy P/E uten å være overpriset.

Oppsummering

Kalenderjustert P/E er et nyttig verktøy for investorer som ønsker et mer oppdatert og sammenlignbart verdsettelsesmål. Ved å bruke inntjening fra de fire siste kvartalene uavhengig av regnskapsår, unngår man problemet med utdaterte årsrapporter og skjevheter mellom selskaper med ulike regnskapsår.

Metoden er enkel å beregne og gir et mer nøyaktig bilde av dagens inntjening. Samtidig har den begrensninger, som følsomhet for engangsposter og behov for jevnlig oppdatering. For norske investorer er kalenderjustert P/E spesielt relevant fordi mange selskaper på Oslo Børs har regnskapsår som avviker fra kalenderåret.

Husk at ingen enkeltstående nøkkeltall kan fortelle hele historien. Kalenderjustert P/E bør brukes sammen med andre faktorer som vekst, gjeld, kontantstrøm og bransjesammenligninger for å ta velinformerte investeringsbeslutninger.