Kalenderjustert EV/EBITDA – en nyansert verdsettelsesmultiplikator

Hva er Kalenderjustert EV/EBITDA?

Kalenderjustert EV/EBITDA er en variant av den klassiske EV/EBITDA-multiplikatoren. Mens standard EV/EBITDA sammenligner enterprise value (EV) med EBITDA rapportert for siste regnskapsår, tar den kalenderjusterte versjonen hensyn til at selskaper kan ha forskjellige regnskapsår og at inntjeningen kan variere kraftig gjennom året. For eksempel har et norsk oppdrettsselskap som Lerøy Seafood et regnskapsår som følger kalenderåret, mens et selskap som Mowi har et forskjøvet regnskapsår (1. januar – 31. desember for Mowi? Nei, Mowi har faktisk kalenderår, men poenget er at noen selskaper har brutte regnskapsår). I praksis justerer man EBITDA til å reflektere en 12-måneders periode som slutter på samme dato for alle selskaper man sammenligner.

Denne justeringen er spesielt viktig når man verdsetter selskaper i bransjer med tydelige sesongsvingninger. Ta for eksempel et norsk reiselivsselskap som Hurtigruten: mesteparten av inntektene kommer i sommermånedene. Hvis man bruker EBITDA fra et regnskapsår som avsluttes i desember, vil man fange opp både sommer- og vintermåneder, men hvis man sammenligner med et selskap som har regnskapsår som slutter i september, vil periodene ikke være direkte sammenlignbare. Kalenderjustert EV/EBITDA løser dette ved å harmonisere periodene.

Multiplen gir dermed et mer rettferdig bilde av selskapets underliggende verdi, spesielt når investorer vurderer oppkjøp eller sammenligner selskaper på tvers av landegrenser med ulike regnskapsstandarder. I Norge er det vanlig at børsnoterte selskaper følger kalenderåret, men mange private equity-eide selskaper har forskjøvede regnskapsår for å tilpasse seg rapporteringskrav.

Forstå Kalenderjustert EV/EBITDA

For å forstå kalenderjustert EV/EBITDA må man først ha grep om de to komponentene: enterprise value (EV) og EBITDA. EV er markedsverdien av egenkapitalen pluss netto rentebærende gjeld, og representerer den totale kostnaden ved å kjøpe hele selskapet. EBITDA er et mål på driftsresultat før renter, skatt, avskrivninger og nedskrivninger, og brukes som en proxy for kontantstrøm fra drift.

Problemet med standard EBITDA er at den er avhengig av regnskapsperiodens lengde og tidspunkt. Hvis et selskap har et regnskapsår som starter i juli og slutter i juni, vil EBITDA for 2023/2024 dekke en annen 12-månedersperiode enn et selskap med kalenderår. I tillegg kan sesongvariasjoner gjøre at EBITDA i enkeltkvartaler ikke er representative for helårsinntjening.

Kalenderjustering innebærer derfor å beregne en såkalt «rullerende 12-måneders EBITDA» (LTM EBITDA), eller å normalisere EBITDA ved å fjerne engangseffekter og justere for sesong. For eksempel kan man ta EBITDA for de siste fire rapporterte kvartalene, uavhengig av når selskapets regnskapsår slutter. Dette gir en mer sammenlignbar inntjeningsstrøm på tvers av selskaper.

Hvordan fungerer Kalenderjustert EV/EBITDA?

Beregningen av kalenderjustert EV/EBITDA følger en enkel formel:

Kalenderjustert EV/EBITDA = Enterprise Value (EV) / Kalenderjustert EBITDA

Enterprise value beregnes som: Markedsverdi av egenkapital + netto rentebærende gjeld + minoritetsinteresser – kontanter og kontantekvivalenter.

Kalenderjustert EBITDA er den kritiske variabelen. Den kan fastsettes på flere måter:

1. Rullerende 12 måneder (LTM): Man summerer EBITDA for de siste fire kvartalene, uavhengig av regnskapsår. For et selskap med regnskapsår som slutter i mars, vil LTM EBITDA per september 2024 dekke perioden oktober 2023 – september 2024. 2. Sesongnormalisering: Hvis selskapet har sterke sesongsvingninger, kan man beregne gjennomsnittlig EBITDA over flere år for å jevne ut enkelthendelser. 3. Proforma-justering: Ved oppkjøp eller fusjoner justeres EBITDA for å reflektere synergieffekter eller engangskostnader.

I praksis bruker de fleste analytikere LTM EBITDA som standard for kalenderjustering, fordi den er enkel å beregne og oppdateres kvartalsvis. For eksempel, hvis et norsk teknologiselskap har en EV på 10 milliarder NOK og en LTM EBITDA på 1,25 milliarder NOK, blir kalenderjustert EV/EBITDA = 8,0x. Dette tallet kan deretter sammenlignes med bransjegjennomsnittet for lignende selskaper.

Historisk bakgrunn

Behovet for kalenderjustering oppsto i takt med globaliseringen av kapitalmarkedene på 1990-tallet. Da investorer begynte å sammenligne selskaper på tvers av land, oppdaget de at ulike regnskapsår skapte skjevheter i multipler som EV/EBITDA. For eksempel har mange japanske selskaper regnskapsår som slutter 31. mars, mens amerikanske selskaper ofte følger kalenderåret. Dette gjorde direkte sammenligninger misvisende.

I Norge har de fleste børsnoterte selskaper alltid fulgt kalenderåret, men private selskaper og enkelte oppkjøpsfond benytter forskjøvede regnskapsår. I tillegg har sesongavhengige bransjer som fiskeri og kraftproduksjon tydelige kvartalsvise svingninger. For eksempel produserer norske vannkraftverk mest strøm om våren når snøen smelter, noe som gir høy EBITDA i andre kvartal. Uten kalenderjustering ville en multiplikator basert på et enkelt årsregnskap gi et skjevt bilde.

På 2000-tallet ble LTM EBITDA standard i investeringsbanker og private equity-miljøer. I dag er det vanlig at meglerhus som ABG Sundal Collier og DNB Markets oppgir både rapportert og kalenderjustert EV/EBITDA i sine analyser. Justeringen er også anerkjent av Norsk Regnskapsstiftelse som en nyttig tilnærming ved verdsettelse, selv om den ikke er en del av offisielle regnskapsstandarder.

Praktisk eksempel

La oss sammenligne to norske selskaper i oppdrettsnæringen: Selskap A har regnskapsår som følger kalenderåret (januar–desember), mens Selskap B har regnskapsår som starter 1. juli og slutter 30. juni. Begge har en enterprise value på 20 milliarder NOK. Vi har følgende EBITDA-tall:

• Selskap A: 20 000 / 3 000 = 6,7x
• Selskap B: 20 000 / 2 500 = 8,0x

Selskap A ser billigere ut. Men hvis vi kalenderjusterer ved å beregne LTM EBITDA per 31. desember 2024 for begge selskaper, må vi for Selskap B summere EBITDA for andre halvår 2023 (juli–desember) og første halvår 2024 (januar–juni). Anta at Selskap B hadde EBITDA på 1 100 mill. NOK i H2 2023 og 1 400 mill. NOK i H1 2024, totalt 2 500 mill. NOK – samme som rapportert. I dette tilfellet blir LTM EBITDA for Selskap B også 2 500 mill. NOK for perioden juli 2023 – juni 2024, men hvis vi ønsker å sammenligne med kalenderåret 2024, må vi estimere EBITDA for Selskap B for Q3 og Q4 2024 basert på historiske mønstre. La oss si at Selskap B typisk har 60 % av EBITDA i første halvår og 40 % i andre. Da blir estimert LTM EBITDA for kalenderåret 2024: (1 400 + 1 100) = 2 500 mill. NOK, men perioden er forskjøvet. For å få en ren kalenderjustert EBITDA for 2024, må vi justere for sesong: faktisk EBITDA for Selskap B i 2024 (jan–des) er ikke kjent før etter rapportering, men vi kan bruke en rullerende 12-måneders som slutter i desember 2024: det vil være EBITDA fra januar til desember 2024. Hvis Selskap B rapporterer kvartalsvis, kan vi summere Q1–Q4 2024. Anta at de rapporterer: Q1 2024: 700, Q2 2024: 1 100, Q3 2024: 600, Q4 2024: 800 – totalt 3 200 mill. NOK. Da blir kalenderjustert EV/EBITDA for Selskap B: 20 000 / 3 200 = 6,25x, mens Selskap A med samme periode (3 800 mill. NOK?) – her må vi også bruke Selskap A sitt 2024-tall. La oss si Selskap A hadde 3 200 mill. NOK i 2024. Da blir begge 6,25x, noe som viser at den opprinnelige forskjellen skyldtes regnskapsårforskjeller, ikke reell verdiforskjell.

Dette eksemplet illustrerer hvorfor kalenderjustering er viktig: den fjerner støy fra periodisering og gir et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Bedre sammenlignbarhet: Kalenderjustert EV/EBITDA gjør det mulig å sammenligne selskaper med ulike regnskapsår og sesongmønstre på en mer konsistent måte.
• Redusert støy: Ved å bruke LTM EBITDA fjernes engangseffekter fra enkeltkvartaler, og man får et mer stabilt bilde av underliggende inntjening.
• Relevant for oppkjøp: Ved due diligence brukes ofte kalenderjustert EBITDA for å vurdere kjøpsprisen i forhold til normalisert inntjening.
• Bransjestandard: De fleste profesjonelle investorer og meglerhus oppgir kalenderjusterte multipler, noe som gjør det lettere å kommunisere verdsettelser.

Ulemper:

• Subjektive justeringer: Hvordan man definerer «kalenderjustert» kan variere. Noen bruker LTM, andre sesongnormalisering, noe som kan føre til ulike resultater.
• Krav til data: For å beregne LTM EBITDA trenger man kvartalsrapporter eller delårsregnskap. For selskaper som kun rapporterer halvårlig, blir estimatene mer usikre.
• Ignorerer vekst: Multiplen tar ikke hensyn til fremtidig vekst. Et selskap med høy vekst kan ha en høy kalenderjustert EV/EBITDA, men likevel være billig målt mot fremtidig inntjening.
• Kan skjule underliggende problemer: Hvis et selskap har en trend med fallende EBITDA, vil LTM EBITDA være høyere enn den siste periodens EBITDA, noe som kan gi et for optimistisk bilde.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at kalenderjustert EV/EBITDA alltid er bedre enn standard EV/EBITDA. Det stemmer ikke – den er kun bedre når man sammenligner selskaper med forskjellige regnskapsår eller sterke sesongsvingninger. For selskaper med samme regnskapsår og stabil inntjening gir justeringen liten merverdi.

En annen misforståelse er at LTM EBITDA alltid er det samme som kalenderjustert EBITDA. LTM EBITDA er én måte å kalenderjustere på, men den tar ikke nødvendigvis hensyn til sesongmønstre hvis perioden ikke dekker et helt år. For eksempel, hvis et selskap har toppturistsesong i juli, og LTM EBITDA slutter i juni, vil den inkludere juli året før men ikke juli i år, noe som kan gi et skjevt bilde. Derfor bruker noen analytikere en «trailing 12-month» som alltid slutter i siste rapporterte kvartal, mens andre foretrekker en «forward 12-month» estimat.

Noen tror også at en lav kalenderjustert EV/EBITDA automatisk betyr at aksjen er billig. Multiplen må alltid vurderes opp mot bransjegjennomsnitt, vekstutsikter, kapitalstruktur og risiko. Et selskap i en nedadgående bransje kan ha lav multiplikator, men likevel være overpriset om inntjeningen faller videre.

Oppsummering

Kalenderjustert EV/EBITDA er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å sammenligne selskaper på tvers av regnskapsår og sesongvariasjoner. Ved å justere EBITDA til en felles tidsperiode – typisk ved hjelp av rullerende 12-måneders tall – får man et mer rettferdig bilde av verdsettelsen. Metoden er særlig relevant i norske bransjer som oppdrett, kraft, reiseliv og landbruk, hvor inntjeningen varierer gjennom året.

Likevel er det viktig å huske at multiplen bare er én av flere faktorer i en verdsettelse. Den bør suppleres med andre nøkkeltall som P/E, EV/EBIT, og fri kontantstrøm, samt kvalitative vurderinger av ledelse, konkurranseposisjon og makroforhold. For nybegynnere anbefales det å starte med standard EV/EBITDA og deretter gradvis lære seg kalenderjustering når man sammenligner selskaper med ulike rapporteringsperioder.

I en tid der globale investeringsmuligheter blir stadig mer tilgjengelige, er kalenderjustert EV/EBITDA en ferdighet som skiller den grundige analytikeren fra den overflatiske. Ved å mestre denne multiplen kan du ta mer informerte beslutninger og unngå fallgruvene ved å sammenligne epler og pærer.