Justert ROE: Hva er det og hvordan brukes det?

Hva er justert ROE?

Egenkapitalavkastning, eller ROE (Return on Equity), er et av de mest brukte nøkkeltallene for å måle et selskaps lønnsomhet. Det viser hvor mange kroner overskudd selskapet genererer per krone egenkapital. Formelen er enkel: nettoresultat delt på bokført egenkapital. Men problemet er at nettoresultatet ofte inneholder engangsposter som ikke gjenspeiler den underliggende driften. Det kan være salg av en eiendom, en stor nedskrivning, eller kostnader knyttet til en omstrukturering. Slike poster kan gi et misvisende bilde av hvor lønnsomt selskapet egentlig er i sin daglige virksomhet.

Justert ROE er en modifisert versjon som tar bort denne støyen. I stedet for å bruke det rapporterte nettoresultatet, bruker man et justert resultat der engangsposter er fjernet. Noen ganger justerer man også egenkapitalen, for eksempel ved å trekke ut goodwill eller andre immaterielle eiendeler som ikke har noen direkte sammenheng med driften. Målet er å få fram et mer normalisert og sammenlignbart bilde av lønnsomheten.

For en nybegynner kan justert ROE virke komplisert, men prinsippet er enkelt: vi ønsker å se hva selskapet tjener på sin kjernevirksomhet, uten at resultatet blir påvirket av ting som skjer én gang. For en middels erfaren investor er justert ROE et nyttig verktøy for å avdekke om et selskap egentlig skaper verdier, eller om det bare har flaks med engangsposter.

Forstå justert ROE

For å forstå hvorfor justert ROE er viktig, må vi se på hvordan engangsposter kan forvrenge bildet. Ta et selskap som selger en fabrikkbygning og får en gevinst på 500 millioner kroner. Uten justering vil dette årets ROE bli kunstig høy. En investor som ser på dette tallet alene, kan tro at selskapet har blitt mer lønnsomt, mens den underliggende driften kanskje er uendret eller til og med svakere. Neste år, når gevinsten ikke gjentar seg, vil ROE falle tilbake, og investoren kan bli overrasket.

Justert ROE løser dette ved å fjerne engangsposten. Resultatet blir et tall som bedre reflekterer den normale inntjeningsevnen. Dette er spesielt nyttig når man sammenligner lønnsomhet over flere år, eller når man sammenligner to selskaper i samme bransje. Uten justeringer kan forskjeller i ROE skyldes tilfeldige hendelser, ikke forskjeller i driftseffektivitet.

Det er også vanlig å justere egenkapitalen. For eksempel har mange selskaper store balanseførte verdier av goodwill etter oppkjøp. Denne goodwillen bidrar ikke til driften, men øker egenkapitalen og dermed reduserer ROE kunstig. Ved å trekke ut goodwill får man en justert egenkapital som er mer relevant for å vurdere avkastningen på den operative kapitalen. Slike justeringer krever innsikt i regnskapet og en forståelse av hva som er «normal» drift for det enkelte selskapet.

Hvordan fungerer justert ROE?

Beregningen av justert ROE følger samme grunnstruktur som vanlig ROE, men med justeringer i teller og/eller nevner. Formelen er:

Justert ROE = Justert nettoresultat / Justert egenkapital

Hvor:

• Justert nettoresultat = Rapportert nettoresultat ± engangsposter (fratrukket skatt). Vanlige engangsposter er gevinster/tap ved salg av anleggsmidler, nedskrivninger, restruktureringskostnader, og ekstraordinære skattekreditter.
• Justert egenkapital = Bokført egenkapital – goodwill – andre immaterielle eiendeler (hvis de anses som ikke-driftsrelaterte). Noen analytikere justerer også for utsatt skatt eller minoritetsinteresser.

Historisk bakgrunn

ROE som begrep har vært brukt i finansanalyse i flere tiår, men fokuset på justerte versjoner økte betydelig etter regnskapsskandalene på begynnelsen av 2000-tallet, som Enron og WorldCom. Investorer og analytikere ble mer oppmerksomme på at rapporterte resultater lett kunne manipuleres eller påvirkes av engangsposter. Samtidig førte innføringen av IFRS (International Financial Reporting Standards) til mer detaljert rapportering, noe som gjorde det enklere å identifisere engangsposter.

I Norge har bruken av justerte nøkkeltall lenge vært vanlig i meglerhus som DNB Markets, ABG Sundal Collier og Carnegie. Analytikere publiserer ofte «justert EPS» (resultat per aksje) og «justert ROE» i sine anbefalinger. Det finnes likevel ingen offisiell standard for hvordan justeringene skal gjøres – det er opp til den enkelte analytiker eller selskap å definere. Dette betyr at du som investor må være oppmerksom på hva som faktisk er justert når du ser et tall.

I de senere årene har også selskaper selv begynt å presentere justerte resultater i sine kvartalsrapporter, ofte kalt «underliggende resultat» eller «normalisert resultat». Dette er et forsøk på å gi markedet et bedre bilde av den underliggende driften, men det kan også brukes til å framstille selskapet i et gunstigere lys. Derfor er det viktig å forstå hvilke justeringer som er gjort, og om de virkelig er relevante.

Praktisk eksempel

La oss se på et mer detaljert praktisk eksempel med et fiktivt norsk selskap, Fjordkraft AS (ikke det virkelige selskapet). Fjordkraft driver med strømproduksjon og har de siste årene hatt flere engangsposter. Tabellen under viser et forenklet regnskap over fire år, med både rapporterte og justerte tall.

En graf over disse tallene ville tydelig vist at den justerte ROE-kurven er jevnere og mer representativ for den langsiktige trenden. Dette er grunnen til at profesjonelle investorer og analytikere nesten alltid ser på justerte nøkkeltall når de vurderer et selskap.

Fordeler og ulemper

Den største fordelen med justert ROE er at den gir et mer realistisk bilde av den underliggende lønnsomheten. Ved å fjerne engangsposter unngår man at resultatet blir forvrengt av hendelser som ikke gjentar seg. Dette gjør det lettere å sammenligne lønnsomhet over tid og mellom selskaper. Justert ROE kan også avsløre om et selskap egentlig skaper verdier, eller om det bare har hatt flaks med enkelthendelser.

En annen fordel er at justert ROE ofte er mer stabil, noe som gir et bedre grunnlag for å beregne fremtidig inntjening. For investorer som bruker verdsettelsesmodeller som Discounted Cash Flow (DCF), er et normalisert resultat avgjørende for å lage gode prognoser.

Ulempene er likevel betydelige. For det første er justeringene subjektive. To analytikere kan komme fram til ulik justert ROE for samme selskap, avhengig av hva de velger å justere for. Dette kan skape forvirring. For det andre kan selskaper eller analytikere bevisst justere på en måte som gir et gunstigere bilde, for eksempel ved å klassifisere vanlige driftskostnader som engangsposter. Derfor bør du alltid undersøke hvilke justeringer som er gjort, og om de virker rimelige.

Til slutt er justert ROE bare ett av mange nøkkeltall. Det bør ikke brukes isolert, men sammen med andre mål som avkastning på sysselsatt kapital (ROCE), fri kontantstrøm og resultatvekst. En høy justert ROE er positivt, men det er ikke nødvendigvis et tegn på at aksjen er billig eller at selskapet er en god investering.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at justert ROE alltid er mer korrekt enn rapportert ROE. Det er ikke nødvendigvis sant. Justeringene er basert på skjønn, og hvis de gjøres feil, kan de gi et like misvisende bilde som det originale tallet. For eksempel kan en analytiker justere bort kostnader som faktisk er en del av den normale driften, som årlige vedlikeholdskostnader eller markedsføringsutgifter.

En annen misforståelse er at justert ROE kan brukes til å sammenligne alle selskaper uavhengig av bransje. Selv om justeringer reduserer støy, er det fortsatt store forskjeller i kapitalstruktur, forretningsmodell og risiko som påvirker ROE. Justert ROE er mest nyttig når man sammenligner selskaper i samme bransje med lignende regnskapsprinsipper.

Mange tror også at justert ROE er et objektivt tall som er standardisert på tvers av markeder. I virkeligheten finnes det ingen felles definisjon. Hver meglerhus eller analyseavdeling kan ha sine egne justeringsregler. Derfor bør du alltid lese fotnotene i analyserapporter for å forstå hva som ligger bak tallet. Til slutt: Justert ROE er et verktøy, ikke en fasit. Det kan hjelpe deg å se klarere, men det erstatter ikke din egen vurdering av selskapets kvalitet og fremtidsutsikter.

Oppsummering

Justert ROE er en nyttig videreutvikling av det klassiske nøkkeltallet egenkapitalavkastning. Ved å korrigere for engangsposter og eventuelt justere egenkapitalen for goodwill og andre immaterielle eiendeler, får man et mer normalisert bilde av selskapets underliggende lønnsomhet. Dette gjør det lettere å sammenligne resultater over tid og mellom selskaper, og det reduserer risikoen for å bli lurt av tilfeldige svingninger.

Samtidig er det viktig å være klar over begrensningene. Justert ROE er subjektivt, ikke standardisert, og kan misbrukes. Som investor bør du alltid undersøke hvilke justeringer som er gjort, og vurdere om de virker fornuftige. Bruk justert ROE sammen med andre nøkkeltall og din egen forståelse av selskapet.

For nybegynnere kan justert ROE virke komplisert, men prinsippet er enkelt: vi ønsker å se hvor mye selskapet tjener på sin kjernevirksomhet, uten støy fra engangshendelser. For mer erfarne investorer er det et uunnværlig verktøy i verktøykassen. Husk at det ikke finnes en perfekt målestokk – men justert ROE kommer ofte nærmere sannheten enn den rå rapporterte versjonen.