Hva er justert reserver? – Forklaring for investorer

Hva er justert reserver?

Justert reserver er en regnskapsmessig korreksjon av de reserver (avsetninger) et selskap har satt av til fremtidige forpliktelser. Reserver er i utgangspunktet penger som er holdt tilbake for å dekke forventede utbetalinger, for eksempel forsikringsoppgjør, garantier eller pensjonsforpliktelser. Justeringen innebærer å endre verdien av disse reservene basert på oppdaterte forutsetninger som diskonteringsrente, risikojusteringer eller endrede estimater for fremtidige utbetalinger.

For aksjeinvestorer er justert reserver et viktig verktøy for å få et mer rettvisende bilde av selskapets reelle forpliktelser. Rapporterte reserver kan være basert på konservative eller historiske forutsetninger som ikke lenger gjenspeiler dagens markedsforhold. Ved å justere dem kan investorer sammenligne selskaper mer presist og vurdere om aksjen er under- eller overpriset.

Begrepet brukes oftest i forbindelse med forsikringsselskaper, banker og andre finansinstitusjoner, men kan også forekomme i industriselskaper med store garantiforpliktelser. I Norge reguleres reserveberegninger av regnskapsstandarder som IFRS 17 for forsikringskontrakter, som stiller strenge krav til hvordan reserver skal verdsettes.

Forstå justert reserver

For å forstå justert reserver må man først skille mellom rapporterte reserver og justerte reserver. Rapporterte reserver er de tallene selskapet viser i balansen, mens justerte reserver er en analytisk korreksjon. Justeringen kan være nødvendig fordi rapporterte reserver ofte er basert på historiske diskonteringsrenter eller forsiktige estimater som ikke fanger opp endringer i risiko eller markedsforhold.

Et sentralt element er diskontering. Fremtidige forpliktelser neddiskonteres til nåverdi ved hjelp av en rente. Hvis renten endrer seg, vil verdien av reservene endre seg tilsvarende. For eksempel, hvis markedsrenten faller, øker nåverdien av fremtidige utbetalinger, og justert reserve må oppjusteres. Motsatt, hvis renten stiger, synker reservene.

Risikomargin er en annen viktig komponent. Dette er et tillegg som skal kompensere for usikkerheten i estimatene. Jo større usikkerhet, desto høyere risikomargin. Justerte reserver inkluderer ofte en risikomargin som er mer markedsbasert enn den selskapet selv benytter. Dette gjør at investorer kan sammenligne selskaper uavhengig av hvor konservative eller aggressive de er i sine egne forutsetninger.

Hvordan fungerer justert reserver?

Prosessen med å beregne justert reserver starter med selskapets beste estimat på fremtidige utbetalinger. Dette beste estimatet er en forventet verdi basert på statistiske modeller og historiske data. Deretter legges det til en risikomargin som reflekterer usikkerheten i estimatet. Til slutt diskonteres beløpet til nåverdi ved hjelp av en relevant diskonteringsrente.

En enkel formel for justert reserve kan skrives som:

Justert reserve = Beste estimat + Risikomargin

Hvor:

• Beste estimat er forventet nåverdi av fremtidige kontantstrømmer, beregnet med selskapets egne forutsetninger.
• Risikomargin er et tillegg for å kompensere for usikkerhet, ofte satt som en prosentandel av beste estimat eller basert på kapitalkostnad.

I praksis er beregningen mer kompleks, spesielt under IFRS 17, hvor diskonteringsrenten skal være markedsbasert og risikomarginen skal reflektere den kompensasjonen markedet krever for å påta seg risikoen. For norske forsikringsselskaper kan diskonteringsrenten være knyttet til swaprenter eller statsobligasjonsrenter, justert for likviditetspremie.

Resultatet av justeringen kan gi en reserve som er høyere eller lavere enn den rapporterte, avhengig av forskjellene i forutsetninger. Investorer kan deretter bruke justert reserve til å beregne justert egenkapital og dermed et mer rettvisende bokført verditall.

Historisk bakgrunn

Behovet for justerte reserver oppsto i kjølvannet av finanskrisen i 2008, da det ble klart at mange finansinstitusjoner hadde undervurdert sine forpliktelser. Reserver som så ut til å være tilstrekkelige viste seg å være for lave når krisen rammet. Regulatorer og regnskapsstandarder begynte derfor å kreve mer markedsnære og transparente verdsettelser.

I Norge har Finanstilsynet lenge hatt krav til solvensmargin for forsikringsselskaper, men det var først med innføringen av Solvens II i 2016 at beregningen av reserver ble mer standardisert. Solvens II krever at reserver beregnes som beste estimat pluss en risikomargin, noe som ligner på justert reserve-begrepet.

Internasjonalt har IFRS 17, som trådte i kraft i 2023, revolusjonert rapporteringen for forsikringsselskaper. Standarden krever at forsikringskontrakter verdsettes til løpende markedsverdier, og at reserver justeres for hver rapporteringsperiode. Dette har gjort justert reserver til et enda mer sentralt begrep for investorer som følger forsikringsaksjer.

Praktisk eksempel

La oss se på et forenklet eksempel med det norske forsikringsselskapet Gjensidige. Anta at Gjensidige i sin balanse for 2024 rapporterer en reserve for skadeforsikring på 10 milliarder NOK. Denne reserven er beregnet med en diskonteringsrente på 3 % og en risikomargin på 2 % av beste estimat.

En analytiker mener at markedsrenten har falt til 2 % og at risikomarginen bør være 5 % for å gjenspeile høyere usikkerhet. Analytikeren beregner da justert reserve slik:

Post	Rapportert reserve	Justert reserve
Beste estimat (nåverdi)	9,8 mrd	9,5 mrd (med 2 % rente)
Risikomargin (2 % vs 5 %)	0,2 mrd	0,475 mrd
Total reserve	10,0 mrd	9,975 mrd

I dette tilfellet blir justert reserve litt lavere enn rapportert, fordi lavere diskonteringsrente øker beste estimat, men høyere risikomargin trekker i motsatt retning. Nettoeffekten er at reserven synker med 25 millioner NOK.

Denne justeringen påvirker selskapets egenkapital. Hvis egenkapitalen før justering var 20 milliarder NOK, blir justert egenkapital 20,025 milliarder NOK (fordi lavere reserve gir høyere egenkapital). Investorer kan da sammenligne dette med børskursen for å vurdere verdsettelsen.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Justert reserver gir et mer realistisk bilde av selskapets forpliktelser og dermed et bedre grunnlag for verdsettelse.
• Det muliggjør sammenligning på tvers av selskaper og land, siden justeringene tar hensyn til forskjeller i regnskapsstandarder og forutsetninger.
• Investorer kan identifisere selskaper som systematisk over- eller undervurderer sine reserver, noe som kan være et signal om ledelsens kvalitet.

Ulemper:

• Beregningen er kompleks og krever innsikt i både regnskap og forsikringsmatematikk.
• Justeringene er basert på antakelser som kan være subjektive, for eksempel valg av diskonteringsrente eller risikomargin.
• Små endringer i forutsetninger kan gi store utslag i justert reserve, noe som gjør analysen sensitiv.
• Ikke alle selskaper oppgir nok informasjon til at investorer kan gjøre egne justeringer, noe som begrenser nytten.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at justert reserver alltid er lavere enn rapporterte reserver. I virkeligheten kan justeringen gå begge veier, avhengig av om selskapet har vært for konservativt eller for optimistisk i sine egne forutsetninger.

En annen misforståelse er at justert reserver er statisk. Faktisk endrer de seg over tid i takt med markedsrenter, ny informasjon om skadeutvikling og endringer i risikooppfatning. Investorer må derfor oppdatere sine justeringer regelmessig.

Noen tror også at justert reserver kun er relevant for forsikringsselskaper. Selv om det er mest utbredt der, kan også banker med utlånsreserver, pensjonskasser og selskaper med store garantiforpliktelser ha nytte av justerte reserver. For eksempel kan et bygg- og anleggsselskap med garantireserver justere disse for å reflektere økt risiko for reklamasjoner.

Oppsummering

Justert reserver er et kraftfullt analyseverktøy for aksjeinvestorer som ønsker å trenge dypere inn i et selskaps regnskap. Ved å korrigere rapporterte reserver for markedsbaserte forutsetninger om diskonteringsrente og risikomargin, får man et mer rettvisende bilde av selskapets forpliktelser og dermed egenkapital.

Selv om beregningen kan være krevende, er gevinsten at man unngår å bli lurt av regnskapsmessige forskjeller og kan sammenligne selskaper på tvers. For norske investorer er det spesielt relevant å følge med på justerte reserver i forsikringsselskaper som Gjensidige og Tryg, samt i banker med store utlånsporteføljer.

Husk at justert reserver ikke er en fasit, men et estimat. Bruk det sammen med andre nøkkeltall som egenkapitalavkastning, solvensmargin og fri kontantstrøm for å danne deg et helhetlig bilde.