Justert OPEX – forklaring og eksempler for norske investorer

Hva er justert OPEX?

Justert OPEX står for «justerte driftskostnader» (adjusted operating expenses). Det er et finansiellt nøkkeltall som viser selskapets gjentakende, ordinære driftskostnader etter at man har trukket fra engangsposter og ikke-gjentakende utgifter. Målet er å gi investorer og analytikere et renere bilde av hvor mye det koster å drive den daglige virksomheten, uten støy fra ekstraordinære hendelser.

Engangsposter kan for eksempel være nedskrivninger av goodwill, kostnader ved restrukturering eller fusjon, tap ved salg av eiendeler, eller store erstatningsutbetalinger. Ved å fjerne disse postene blir det lettere å se den underliggende kostnadsutviklingen og vurdere om ledelsen klarer å kontrollere kostnadene over tid.

I Norge er justert OPEX særlig relevant for selskaper som har hyppige oppkjøp eller store omstillingsprogrammer. For eksempel rapporterer Telenor både rapporterte og justerte tall i sine kvartalsrapporter for å hjelpe markedet med å forstå den underliggende driften.

Forstå justert OPEX

For å forstå justert OPEX må man først ha grep om vanlig OPEX (operating expenses). OPEX omfatter alle kostnader knyttet til den daglige driften: lønn, leie av lokaler, markedsføring, IT-drift, avskrivninger og lignende. Men i regnskapet kan det dukke opp store engangskostnader som ikke gjenspeiler den normale driftssituasjonen.

Tenk deg et norsk teknologiselskap som i 2023 gjennomfører en stor omorganisering. De betaler 30 millioner kroner i sluttpakker og 10 millioner i konsulenthonorarer for å omstrukturere avdelinger. Samme år selger de også et datterselskap med et tap på 15 millioner. Alle disse postene er reelle kostnader, men de er ikke representative for hvordan selskapet vil drives fremover.

Ved å justere bort disse engangspostene får man et justert OPEX-tall som er mer sammenlignbart med tidligere år og med konkurrenter. Dette tallet brukes ofte som utgangspunkt for å beregne justert driftsmargin og justert EBITDA, som igjen er sentrale i verdsettelsesmodeller som DCF (diskontert kontantstrøm).

Hvordan fungerer justert OPEX?

Beregningen av justert OPEX er i prinsippet enkel: man tar rapportert OPEX og trekker fra (eller legger til) identifiserte engangsposter. Dette gjøres som regel av selskapets ledelse eller av analytikere som følger selskapet.

Formel (forenklet):

Justert OPEX = Rapportert OPEX – Sum engangsposter (kostnadsreduksjoner) + Sum engangsposter (kostnadsøkninger)

I praksis er engangsposter nesten alltid kostnader som skal trekkes fra, så justert OPEX blir lavere enn rapportert. Men det finnes unntak: for eksempel kan en stor engangsinntekt (som en forsikringsutbetaling) redusere rapportert OPEX, og da må man justere den opp igjen for å få et rettvisende bilde.

Tabell: Eksempel på justeringer for Nordic Tech AS (alle tall i millioner NOK)

Figur 1: Sammenligning av rapportert vs. justert OPEX for Nordic Tech (2020–2023) Grafen viser at rapportert OPEX hopper opp i 2023 på grunn av engangsposter, mens justert OPEX holder seg jevnere rundt 420–440 MNOK. Dette illustrerer hvordan justert OPEX avslører den underliggende trenden.

Historisk bakgrunn

Bruken av justerte regnskapstall, inkludert justert OPEX, vokste frem for alvor etter finanskrisen i 2008–2009. Mange selskaper hadde store nedskrivninger og omstruktureringskostnader som forstyrret resultatbildet. Analytikere og investorer begynte å kreve «underliggende» tall for å kunne vurdere selskapenes egentlige prestasjoner.

I Norge ble justerte tall raskt tatt i bruk av børsnoterte selskaper. Equinor (tidligere Statoil) var tidlig ute med å presentere justerte driftskostnader i sine kvartalsrapporter. I dag er det standard praksis for de fleste store norske selskaper, spesielt innen olje, shipping, telekom og bank.

Regnskapsstandardene (IFRS) krever at selskaper opplyser om engangsposter, men de gir ikke en entydig definisjon av hva som er «engangs». Derfor kan to selskaper i samme bransje justere forskjellig, noe som gjør sammenligning på tvers utfordrende. Dette har ført til at regulatorer som Oslo Børs og Finanstilsynet har oppfordret til mer konsistent rapportering.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk selskap, Norsk Industri AS, som produserer maskiner. I 2023 hadde de følgende driftskostnader:

• Lønn og personalkostnader: 200 MNOK
• Materialkostnader: 150 MNOK
• Avskrivninger: 50 MNOK
• Andre driftskostnader: 30 MNOK
• Engangsposter:
- Nedskrivning av varelager: 20 MNOK (pga. svikt i et marked) - Kostnader ved flytting av fabrikk: 15 MNOK - Erstatning fra gammel kontraktstvist (inntekt): -10 MNOK (reduserte kostnader)

Rapportert OPEX = 200+150+50+30 = 430 MNOK. Men vi må også inkludere engangspostene som en del av OPEX? I regnskapet vil nedskrivning av varelager og flyttekostnader inngå i driftskostnadene, mens erstatningsinntekten vil redusere dem. Så rapportert OPEX blir: 430 + 20 + 15 – 10 = 455 MNOK.

For å finne justert OPEX fjerner vi engangspostene: 455 – 20 – 15 + 10 = 430 MNOK. (Vi legger tilbake erstatningsinntekten fordi den ikke er gjentakende.)

Dette viser at den underliggende driften koster 430 MNOK, mens rapportert OPEX ble påvirket av både positive og negative engangshendelser. En investor som bare så på rapportert OPEX ville tro at kostnadene var høyere enn de egentlig er på permanent basis.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et mer sammenlignbart bilde over tid og mellom selskaper.
• Hjelper investorer å fokusere på den underliggende kostnadseffektiviteten.
• Reduserer støy fra engangshendelser, noe som gjør det lettere å forutsi fremtidige kostnader.
• Brukes ofte i bonusordninger for ledelsen, siden det reflekterer det de kan kontrollere.

Ulemper:

• Subjektivt: Ledelsen kan velge å klassifisere gjentakende kostnader som engangsposter for å pynte på bildet.
• Kan føre til at investorer overser reelle kostnader som gjentar seg hvert tredje eller fjerde år.
• Ikke standardisert – ulike selskaper justerer ulikt, noe som svekker sammenlignbarheten på tvers.
• Krever ekstra arbeid for investorer å sette seg inn i hva som er justert og hvorfor.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Justert OPEX er alltid lavere enn rapportert OPEX. Sannheten er at justert OPEX kan være både lavere og høyere. Hvis selskapet har hatt en stor engangsinntekt som reduserte kostnadene, må man justere opp igjen for å få et rettvisende bilde. Eksempelet med Norsk Industri AS viste nettopp dette.

Misforståelse 2: Justert OPEX er det «sanne» kostnadstallet. Nei, justert OPEX er et estimat. Det finnes ingen fasit på hva som er «underliggende». To analytikere kan komme frem til ulike justerte tall for samme selskap. Derfor bør man alltid lese noteinformasjonen og forstå hvilke poster som er justert.

Misforståelse 3: Bare dårlige selskaper bruker justerte tall. Tvert imot – de fleste seriøse, børsnoterte selskaper presenterer justerte tall for å gi et mer nyansert bilde. Problemet oppstår når justeringene er aggressive eller lite transparente. Da bør investorer være på vakt.

Oppsummering

Justert OPEX er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å forstå den underliggende kostnadsutviklingen i et selskap. Ved å fjerne engangsposter får man et tall som er bedre egnet for sammenligning over tid og med konkurrenter. Men det er viktig å være kritisk til hva som defineres som engangsposter, og å alltid sjekke selskapets egne justeringer opp mot egne analyser.

For norske investorer er justert OPEX spesielt relevant i sektorer med mye omstilling, som olje og telekom. Kombinert med justert EBITDA og justert driftsmargin gir det et solid grunnlag for verdsettelse. Husk at ingen nøkkeltall alene gir hele bildet – justert OPEX bør alltid ses i sammenheng med kontantstrøm, gjeld og markedsposisjon.

Ved å mestre bruken av justert OPEX kan du som investor unngå å bli lurt av regnskapsstøy og ta bedre informerte beslutninger.