Hva er joint venture net debt adjustment? Forklart for investorer

Hva er joint venture net debt adjustment?

Joint venture net debt adjustment er en regnskapsmessig og verdsettelsesteknisk justering som brukes for å fange opp den reelle gjeldsbelastningen i selskaper som har felleskontrollerte virksomheter (joint ventures). Når et selskap eier en andel i et joint venture, regnskapsføres denne investeringen vanligvis etter egenkapitalmetoden. Det betyr at joint venture-ets eiendeler og gjeld ikke vises linje for linje i morselskapets balanse. I stedet føres investeringen som én post under anleggsmidler, og resultatandelen føres i resultatregnskapet.

Problemet oppstår når man skal vurdere selskapets totale finansielle risiko. Hvis joint venture-et har betydelig gjeld, for eksempel for å finansiere store prosjekter, vil denne gjelden være usynlig i morselskapets balanse. En investor som kun ser på morselskapets netto gjeld, kan derfor tro at selskapet er mindre belånt enn det faktisk er. Joint venture net debt adjustment løser dette ved å legge til morselskapets forholdsmessige andel av joint venture-ets netto gjeld.

Justeringen er særlig relevant i bransjer der felleskontrollerte selskaper er vanlige, som olje og gass, fornybar energi, eiendom og infrastruktur. I Norge ser vi dette ofte i Equinors mange joint ventures på norsk sokkel, eller i Norsk Hydro sine fellesforetak innen aluminiumsproduksjon. Uten justeringen kan nøkkeltall som enterprise value og net debt-to-EBITDA gi et feilaktig bilde.

Forstå joint venture net debt adjustment

For å forstå hvorfor denne justeringen er viktig, må vi først se på hvordan netto gjeld og enterprise value (EV) henger sammen. Enterprise value er et mål på et selskaps totale verdi, inkludert både egenkapital og gjeld, og beregnes som markedsverdi på egenkapitalen pluss netto gjeld. Netto gjeld er summen av rentebærende gjeld minus kontanter og kontantekvivalenter. Hvis et selskap har et joint venture med mye gjeld, men denne gjelden ikke er med i beregningen, blir EV for lav. Det kan føre til at selskapet ser billigere ut enn det faktisk er.

Net debt-to-EBITDA-ratioen er et annet nøkkeltall som påvirkes. Denne ratioen brukes ofte av analytikere og kredittvurderingsbyråer for å måle et selskaps evne til å betale ned gjeld. Hvis joint venture-ets gjeld utelates, vil ratioen vise en lavere gjeldsgrad enn realiteten. For eksempel kan et norsk industriselskap ha en net debt-to-EBITDA på 2,5x på egen hånd, men når man justerer for joint venture-ets gjeld, kan ratioen stige til 4,0x. Det kan påvirke kredittrating og lånevilkår.

Justeringen blir spesielt viktig i fusjoner og oppkjøp (M&A). Når et selskap vurderer å kjøpe et annet, må kjøperen forstå den totale gjeldsbyrden, inkludert joint ventures. Tilsvarende, når et selskap selv blir verdsatt, for eksempel i forbindelse med børsnotering eller salg, vil en grundig justering gi et mer korrekt bilde av verdien. Investorer som ikke tar hensyn til dette, risikerer å betale for mye eller selge for billig.

Hvordan fungerer joint venture net debt adjustment?

Prosessen med å justere for joint venture-ets netto gjeld er relativt rett frem, men krever tilgang til detaljert regnskapsinformasjon. Først må man finne joint venture-ets netto gjeld. Det gjøres ved å ta joint venture-ets totale rentebærende gjeld og trekke fra dets kontanter og kontantekvivalenter. Deretter multipliserer man dette beløpet med morselskapets eierandel i joint venture-et. Til slutt legges dette tallet til morselskapets egen netto gjeld.

Formelen kan skrives slik: Juster netto gjeld = Morselskapets netto gjeld + (Eierandel i JV × JV-ets netto gjeld)

Dersom joint venture-et har mer kontanter enn gjeld (negativ netto gjeld), vil justeringen redusere morselskapets netto gjeld. Det kan for eksempel skje hvis joint venture-et har store kontantbeholdninger fra salg av eiendeler.

Det finnes to alternative regnskapsmetoder for joint ventures: egenkapitalmetoden og proporsjonal konsolidering. Under proporsjonal konsolidering ville joint venture-ets eiendeler og gjeld blitt ført linje for linje i morselskapets regnskap, og justeringen ville vært unødvendig. Denne metoden var vanlig før IFRS 11 ble innført i 2013, men er nå bare tillatt i visse tilfeller. Egenkapitalmetoden er i dag standarden, noe som gjør net debt adjustment til et viktig verktøy.

Historisk bakgrunn

Behovet for joint venture net debt adjustment oppsto i takt med økt kompleksitet i selskapsstrukturer og strengere regnskapsregler. På 1990- og 2000-tallet var proporsjonal konsolidering mye brukt for joint ventures, spesielt i olje- og gassbransjen. Selskaper som Statoil (nå Equinor) og Norsk Hydro førte ofte joint ventures proporsjonalt, noe som ga et direkte bilde av gjeldsforpliktelser.

Etter Enron-skandalen i 2001, der off-balance sheet-aktiviteter ble brukt til å skjule gjeld, ble det internasjonale presset for økt åpenhet sterkere. Dette førte til nye standarder fra International Accounting Standards Board (IASB). I 2013 ble IFRS 11 Joint Arrangements innført. IFRS 11 krever at felleskontrollerte virksomheter regnskapsføres etter egenkapitalmetoden, med mindre de er fellesoperasjoner (joint operations). For mange selskaper betydde dette en overgang fra proporsjonal konsolidering til egenkapitalmetoden, og dermed forsvant joint venture-ets gjeld fra balansen.

Som en reaksjon på dette begynte analytikere og investorer å utvikle egne justeringsmetoder for å gjenopprette det tapte gjeldsbildet. Joint venture net debt adjustment ble dermed et standardverktøy i verdsettelsesanalyser, spesielt i sektorer med store fellesinvesteringer. I Norge har dette vært særlig relevant for selskaper innen olje, gass, vannkraft og havbruk, der joint ventures er en vanlig måte å dele risiko på.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt, men realistisk eksempel med et norsk selskap. Norsk Vindkraft AS eier 50 prosent av et joint venture kalt Havvind JV. Dette joint venture-et har bygget en havvindpark og har følgende tall (i millioner NOK):

• Rentebærende gjeld: 4 000
• Kontanter: 500
• Netto gjeld i JV: 3 500

Norsk Vindkraft AS har selv en netto gjeld på 6 000 millioner NOK. Selskapets markedsverdi (børsverdi) er 20 000 millioner NOK.

Uten justering:

• Enterprise value (EV) = 20 000 + 6 000 = 26 000 millioner NOK
• Net debt-to-EBITDA (forutsatt EBITDA på 4 000) = 6 000 / 4 000 = 1,5x

Med joint venture net debt adjustment:

• Justert netto gjeld = 6 000 + (50 % × 3 500) = 6 000 + 1 750 = 7 750 millioner NOK
• Justert EV = 20 000 + 7 750 = 27 750 millioner NOK
• Justert net debt-to-EBITDA = 7 750 / 4 000 = 1,94x

Fordeler og ulemper

Fordelene med joint venture net debt adjustment er flere. For det første gir den et mer nøyaktig bilde av selskapets finansielle risiko. Investorer og kredittanalytikere får bedre grunnlag for å vurdere om selskapet har for høy gjeld. For det andre forbedrer den sammenlignbarheten mellom selskaper. To selskaper i samme bransje kan ha ulik bruk av joint ventures, og justeringen gjør at man kan sammenligne dem på like vilkår. For det tredje er justeringen nyttig i M&A-prosesser, der kjøperen må forstå den fulle gjeldsbyrden.

Ulempene er også verdt å merke seg. Justeringen krever detaljert informasjon om joint venture-ets gjeld og kontanter, noe som ikke alltid er offentlig tilgjengelig. Mange selskaper oppgir kun summariske tall i noteopplysninger, og analytikere må ofte gjøre estimater. Det kan føre til unøyaktigheter. Videre kan joint ventures ha komplekse kapitalstrukturer med ulike typer gjeld, derivater og minoritetsinteresser, noe som gjør beregningen mer krevende.

Noen kritikere hevder også at egenkapitalmetoden allerede reflekterer verdien av joint venture-et, og at en egen justering for gjeld er dobbeltregning. Dette er en misforståelse, siden egenkapitalmetoden viser investeringens verdi, ikke den underliggende gjelden. Justeringen er derfor et supplement, ikke en erstatning. Likevel bør investorer være oppmerksomme på at justeringen ikke er en offisiell regnskapsstandard, men et analyseverktøy.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at joint venture net debt adjustment alltid er nødvendig. Dette stemmer ikke. Hvis joint venture-et er svært lite i forhold til morselskapet, eller hvis det har ubetydelig gjeld, kan justeringen utelates uten at det påvirker analysen vesentlig. Investorer bør vurdere materialitet før de gjennomfører justeringen.

En annen misforståelse er at justeringen er det samme som proporsjonal konsolidering. Proporsjonal konsolidering påvirker hele resultatregnskapet og balansen, mens net debt adjustment kun justerer netto gjeld. Sistnevnte er en enklere og mindre inngripende metode, men den gir ikke et fullstendig bilde av joint venture-ets inntekter og kostnader.

En tredje misforståelse er at negativ netto gjeld i et joint venture (mer kontanter enn gjeld) automatisk betyr at morselskapets netto gjeld reduseres tilsvarende. Det er riktig, men investorer må være forsiktige med å tolke dette som en ubetinget fordel. Kontantene i joint venture-et er ikke fritt tilgjengelige for morselskapet; de kan være bundet til spesifikke formål eller reguleringer i joint venture-avtalen.

Til slutt tror noen at justeringen bare er relevant for store børsnoterte selskaper. I realiteten er den like viktig for mellomstore og mindre selskaper som har betydelige joint ventures. For eksempel kan et norsk oppdrettsselskap med et felles slakteri ha stor gjeld i joint venture-et som påvirker selskapets totale risiko.

Oppsummering

Joint venture net debt adjustment er et viktig verktøy for investorer og analytikere som ønsker et korrekt bilde av et selskaps finansielle stilling. Ved å justere for morselskapets andel av joint venture-ets netto gjeld, får man frem den skjulte gjelden som ellers ville vært usynlig i balansen. Justeringen påvirker nøkkeltall som enterprise value og net debt-to-EBITDA, og er særlig relevant i bransjer med store fellesinvesteringer.

Selv om metoden har sine begrensninger – blant annet avhengighet av tilgjengelig informasjon og risiko for estimater – oppveier fordelene ulempene for de fleste analyseformål. For norske investorer, som ofte møter joint ventures i olje, energi, havbruk og eiendom, er kunnskap om denne justeringen en forutsetning for å gjøre gode investeringsbeslutninger.

Husk alltid å vurdere materialitet og å kombinere justeringen med andre analysemetoder. Ingen enkeltjustering gir hele sannheten, men joint venture net debt adjustment er et viktig steg på veien mot et mer fullstendig risikobilde.