Hva er joint venture equity value bridge? Forklaring og eksempel

Hva er joint venture equity value bridge?

En joint venture equity value bridge er et verdsettelsesverktøy som brukes til å bryte ned den totale egenkapitalverdien i et joint venture (JV) og vise hvordan denne verdien fordeler seg mellom de ulike partnerne. I mange JV-er er egenkapitalen ikke en homogen størrelse – det kan finnes flere klasser av aksjer med ulike rettigheter, som preferanseaksjer med prioritert utbytte eller likvidasjon, eller lån som er konvertible til egenkapital. Bridge-analysen synliggjør hvordan hver partners eierandel faktisk er verdt, tatt i betraktning slike strukturer.

Ordet «bridge» (bro) refererer til at analysen bygger en bro fra JV-ets totale egenkapitalverdi – for eksempel funnet ved en DCF-analyse eller sammenlignbare selskaper – til den spesifikke verdien av hver partners andel. Dette er spesielt nyttig når partnerne vurderer å kjøpe eller selge sine andeler, eller når de forhandler om nye investeringer.

For investorer som ikke er kjent med slike strukturer, kan det være lett å tro at verdien av en eierandel er proporsjonal med eierprosenten. Men i praksis kan preferanseaksjer, utbytteregler og likvidasjonspreferanser gjøre at en partner med 40 prosent av aksjene faktisk har krav på en mye større eller mindre andel av verdien, avhengig av hvordan overskuddet fordeles.

Forstå joint venture equity value bridge

For å forstå en equity value bridge må man først forstå at et JV ofte har en kapitalstruktur som ligner på et vanlig selskap, men med den forskjellen at eierne (partnerne) kan ha ulike typer egenkapitalinteresser. For eksempel kan Partner A ha tegnet seg for preferanseaksjer som gir en fast årlig utbetaling før Partner B får noe utbytte på sine ordinære aksjer. Slike preferanser skaper en «vanntrapp» (waterfall) der verdien fordeles i en bestemt rekkefølge.

Bridge-analysen starter med å fastsette JV-ets totale egenkapitalverdi. Deretter identifiseres alle klasser av egenkapital og eventuelle gjeldsinstrumenter som kan konverteres. Så beregnes verdien av hver klasse ved å anvende vannfallsmetoden: først dekkes eventuelle prioriterte krav (som preferanseaksjenes pålydende pluss opptjent utbytte), deretter fordeles restverdien på ordinære aksjer i henhold til eierandelene.

Resultatet presenteres ofte i en tabell eller et diagram som viser trinnene fra totalverdi til partnerverdi. For eksempel: Total egenkapitalverdi = 500 mill. Partner A får 100 mill i preferanse, deretter deles resten 60/40. Dette gir Partner A 100 + 0,6400 = 340 mill, og Partner B 0,4400 = 160 mill. Uten bridge ville man kanskje ha antatt at Partner A (60% eier) skulle ha 300 mill og Partner B 200 mill, men preferansen endrer bildet.

Hvordan fungerer joint venture equity value bridge?

Arbeidet med en equity value bridge kan deles inn i fire hovedtrinn:

1. Fastsett total egenkapitalverdi for JV-et. Dette gjøres vanligvis ved en tradisjonell verdsettelse, for eksempel en diskontert kontantstrømsanalyse (DCF) eller ved å sammenligne med børsnoterte selskaper i samme bransje. Verdien kan også være basert på en nylig transaksjon.

2. Kartlegg kapitalstrukturen. Identifiser alle typer egenkapital og gjeldsinstrumenter. Dette inkluderer ordinære aksjer, preferanseaksjer, ansvarlige lån, konvertibler og opsjoner. For hvert instrument noteres prioritet, utbytterettigheter og eventuelle likvidasjonspreferanser.

3. Anvend vannfallsmetoden (waterfall). Start med den totale egenkapitalverdien. Trekk fra eventuelle prioritetskrav i riktig rekkefølge. Ofte er rekkefølgen: først dekkes preferanseaksjenes pålydende pluss eventuelt opptjent utbytte, deretter eventuelle andre prioriterte krav, og til slutt fordeles resten på ordinære aksjer etter eierandel.

4. Fordel verdien til hver partner. Basert på eierandelene i de ulike klassene, beregnes hver partners andel av den totale verdien. Dette gir et klart bilde av hva hver partners egenkapitalandel faktisk er verdt.

En praktisk utfordring er at vannfallsanalysen kan bli komplisert dersom det er flere lag med preferanser eller konvertible instrumenter. I slike tilfeller brukes ofte regneark eller spesialisert programvare for å simulere ulike scenarier.

Historisk bakgrunn

Joint ventures har eksistert i århundrer, men bruken av komplekse kapitalstrukturer med preferanseaksjer og vannfall ble særlig utbredt i private equity- og eiendomsbransjen fra 1980-tallet og utover. Investorer ønsket å skreddersy risiko og avkastning, og dermed oppsto behovet for å kunne verdsette hver partners eierandel på en transparent måte.

I Norge har joint ventures vært vanlig i olje- og gassindustrien, eiendomsutvikling og infrastrukturprosjekter. For eksempel har flere norske kommuner inngått JV-er med private aktører for å bygge vindkraftverk eller vannkraftverk. I slike prosjekter er det ofte én partner som stiller med kapital og en annen med kompetanse eller areal. Da blir en equity value bridge et viktig verktøy for å sikre at begge parter får en rettferdig andel av verdiskapingen.

I takt med økt bruk av alternative investeringer og samarbeidsprosjekter har etterspørselen etter gode verdsettelsesmetoder vokst. I dag er equity value bridge en standardanalyse i mange due diligence-prosesser og ved verdsettelse av JV-andeler.

Praktisk eksempel

La oss ta et konkret norsk eksempel. To selskaper, Norsk Vind AS (Partner A) og Fjord Energi AS (Partner B), danner et joint venture for å utvikle en vindpark. JV-et har en total egenkapitalverdi på 500 millioner kroner, fastsatt ved en DCF-analyse.

Kapitalstrukturen er som følger:

• Partner A har tegnet preferanseaksjer for 100 mill kr med 8% årlig utbytte (utbyttet er opptjent, men ikke utbetalt – 8 mill).
• Partner A eier 60% av ordinære aksjer, Partner B eier 40%.
• Preferanseaksjene har prioritet ved likvidasjon (først får de 100 mill + opptjent utbytte).

Vannfallsanalysen blir slik: 1. Total egenkapitalverdi: 500 mill kr 2. Trekk fra preferansekrav: 100 mill + 8 mill = 108 mill kr til Partner A 3. Restverdi: 500 – 108 = 392 mill kr 4. Fordeling av restverdi: Partner A får 60% = 235,2 mill kr, Partner B får 40% = 156,8 mill kr 5. Totalt til Partner A: 108 + 235,2 = 343,2 mill kr. Totalt til Partner B: 156,8 mill kr.

Tabellen nedenfor oppsummerer bridge-analysen:

Post	Beløp (mill kr)	Partner A	Partner B
Preferansekrav	108	108	0
Restverdi (ordinært)	392	235,2	156,8
Total egenkapitalverdi	500	343,2	156,8

Uten bridge-analysen ville man kanskje antatt at Partner A (60% eier) skulle ha 300 mill og Partner B 200 mill. Men preferanseaksjene gir Partner A en høyere andel (343,2 mill) fordi de har prioritet. Dette illustrerer hvorfor en equity value bridge er nødvendig for å få et korrekt bilde.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Transparens: Bridge-analysen tydeliggjør hvordan verdien er fordelt, og reduserer risikoen for misforståelser mellom partnere.
• Forhandlingsgrunnlag: Ved kjøp eller salg av en andel gir analysen et objektivt utgangspunkt for prissetting.
• Risikostyring: Den viser hvordan ulike scenarier (for eksempel lavere lønnsomhet) påvirker hver partners avkastning.
• Sammenlignbarhet: Gjør det lettere å sammenligne investeringer i ulike JV-er med forskjellige strukturer.

Ulemper:

• Kompleksitet: Analysen krever god forståelse av JV-ets avtaleverk og kapitalstruktur. Feilaktige forutsetninger kan gi misvisende resultater.
• Tidkrevende: Å samle inn nødvendig informasjon og bygge en robust modell kan ta tid, spesielt for JV-er med mange partnere.
• Subjektivitet: Valg av verdsettelsesmetode for total egenkapitalverdi (DCF, multipler, etc.) påvirker resultatet. Ulike analytikere kan komme fram til ulike tall.
• Dynamikk: Dersom JV-et endrer struktur (nye aksjeemisjoner, konverteringer), må bridge-analysen oppdateres.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at egenkapitalverdien i et joint venture alltid fordeler seg proporsjonalt med eierandelene. Som eksemplet over viser, kan preferanseaksjer eller andre prioriterte krav endre fordelingen dramatisk. En partner med 40 prosent av aksjene kan i praksis ha krav på over 50 prosent av verdien hvis vedkommende har preferanser.

En annen misforståelse er at bridge-analysen er det samme som en vanlig verdsettelse. Det er den ikke – den bygger på en allerede fastsatt totalverdi og viser kun hvordan denne fordeles. Kvaliteten på bridge-analysen er derfor avhengig av kvaliteten på den underliggende verdsettelsen.

Noen tror også at en equity value bridge bare er relevant ved avvikling av JV-et. I virkeligheten er den like viktig ved løpende verdsettelse, for eksempel når partnerne skal rapportere verdien av sine investeringer til egne investorer eller styret.

Oppsummering

En joint venture equity value bridge er et uunnværlig verktøy for alle som investerer i eller forvalter joint ventures med komplekse kapitalstrukturer. Den gir et klart bilde av hvordan den totale egenkapitalverdien fordeler seg mellom partnerne, tatt i betraktning preferanser, prioriteter og andre avtalte mekanismer.

For nybegynnere og middels erfarne investorer er det viktig å forstå at eierandel i prosent ikke nødvendigvis gjenspeiler verdien av andelen. En grundig bridge-analyse kan avdekke skjulte verdier og hindre kostbare feilvurderinger. Selv om analysen kan være krevende å utføre, er den ofte verdt innsatsen, spesielt ved større transaksjoner eller når partnerne har asymmetrisk informasjon.

Ved å kombinere en solid verdsettelse med en korrekt vannfallsanalyse, får man et presist og rettferdig grunnlag for beslutninger om kjøp, salg og videreutvikling av joint ventures.