Hva er Jensen's alpha?

Jensen's alpha, oppkalt etter økonomen Michael Jensen, er et mål som brukes til å vurdere om en porteføljeforvalter har skapt meravkastning utover det som kan forventes gitt porteføljens risiko. Mens vanlig alpha ofte refererer til meravkastning i forhold til en indeks uten risikojustering, justerer Jensen's alpha for systematisk risiko (beta) ved hjelp av kapitalverdimodellen (CAPM). Dette gjør det mulig å sammenligne forvaltere med ulike risikonivåer på en mer rettferdig måte.

Kort sagt: Jensen's alpha sier noe om forvalterens dyktighet, ikke bare om markedets bevegelser. Hvis et fond har høy avkastning fordi det har tatt stor markedsrisiko, vil alpha korrigere for dette og vise om forvalteren faktisk har tilført verdi utover det markedet gir.

Forstå Jensen's alpha

For å forstå Jensen's alpha må man først forstå CAPM. CAPM sier at forventet avkastning på en aksje eller portefølje er lik risikofri rente pluss en risikopremie basert på beta. Beta måler hvor mye porteføljen beveger seg i forhold til markedet. Hvis en portefølje har beta på 1,2, betyr det at den forventes å stige 12 % når markedet stiger 10 % (og falle tilsvarende).

Jensen's alpha er differansen mellom faktisk avkastning og denne forventede avkastningen. En positiv alpha betyr at porteføljen har gitt mer enn CAPM spådde, noe som tyder på at forvalteren har gjort noe riktig – for eksempel valgt aksjer som har prestert bedre enn markedet eller timet kjøp og salg gunstig. En negativ alpha indikerer underprestasjon, som kan skyldes høye kostnader, dårlige investeringsvalg eller uflaks.

Hvordan fungerer Jensen's alpha?

Formelen for Jensen's alpha er:

α = Rp - [Rf + βp * (Rm - Rf)]

Der:

  • Rp = porteføljens faktiske avkastning
  • Rf = risikofri rente (f.eks. 3-måneders NIBOR eller norsk statsobligasjonsrente)
  • βp = porteføljens beta
  • Rm = markedets avkastning (f.eks. OSEBX)

    • For eksempel, hvis et norsk aksjefond hadde en avkastning på 15 % i 2023, mens OSEBX ga 12 %, risikofri rente var 4 %, og fondets beta var 1,1, blir forventet avkastning: 4 % + 1,1*(12%-4%) = 4% + 8,8% = 12,8%. Alpha = 15% - 12,8% = 2,2 %. Dette betyr at fondet har skapt 2,2 prosentpoeng meravkastning justert for risiko.

    Det er viktig å merke seg at alpha kan beregnes for både enkeltaksjer og porteføljer, og at den ofte oppgis som en årlig prosentsats.

    Historisk bakgrunn

    Michael Jensen publiserte sitt banebrytende arbeid om alfamålet i 1968 i artikkelen «The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964». Han undersøkte amerikanske aksjefond og fant at de fleste fond ikke klarte å slå markedet etter justering for risiko. Dette var en tidlig indikasjon på at aktiv forvaltning ofte ikke gir merverdi, og at kostnadene spiser opp eventuell meravkastning.

    Jensen's alpha ble raskt et standardverktøy i finansbransjen for å evaluere fondsforvaltere. I Norge brukes det av blant annet Morningstar og i analyser av norske aksjefond. Selv om CAPM har fått kritikk i ettertid, er Jensen's alpha fortsatt et mye brukt mål for risikojustert prestasjon.

    Praktisk eksempel

    La oss se på et tenkt norsk aksjefond, «Norsk Vekstfond», som investerer i Oslo Børs. I 2023 hadde fondet en avkastning på 18,5 %. OSEBX (markedsindeksen) ga 15,2 %. Risikofri rente (3-mnd NIBOR) var i snitt 3,8 %. Fondets beta var beregnet til 1,15.

    Forventet avkastning ifølge CAPM: 3,8 % + 1,15 (15,2 % - 3,8 %) = 3,8 % + 1,15 11,4 % = 3,8 % + 13,11 % = 16,91 %

    Jensen's alpha = 18,5 % - 16,91 % = 1,59 %

    Tabellen under oppsummerer tallene:

    VariabelVerdi
    Fondets avkastning (Rp)18,5 %
    Markedsavkastning (Rm)15,2 %
    Risikofri rente (Rf)3,8 %
    Beta (βp)1,15
    Forventet avkastning (CAPM)16,91 %
    Jensen's alpha1,59 %
    Dette indikerer at forvalteren har levert en meravkastning på 1,59 prosentpoeng etter risikojustering. Over flere år kan en slik alpha utgjøre en betydelig forskjell i avkastning.

    Fordeler og ulemper

    Fordeler:

  • Gir et risikojustert mål på prestasjon, noe som er mer rettferdig enn å sammenligne råavkastning.
  • Gjør det mulig å sammenligne fond med ulik risiko på samme skala.
  • Har en solid teoretisk forankring i CAPM.

    • Ulemper:

  • Målet er avhengig av CAPM, som har svakheter. For eksempel forutsetter CAPM at investorer kun bryr seg om markedets risiko og at alle har samme forventninger. I praksis kan andre faktorer (størrelse, verdi, momentum) påvirke avkastningen.
  • Alpha kan være misvisende over korte perioder på grunn av tilfeldigheter. Flaks kan gi høy alpha i ett år, men forsvinne over tid.
  • Valg av benchmark er avgjørende. Hvis benchmark ikke er representativ, blir alpha meningsløs.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at en positiv Jensen's alpha automatisk betyr at forvalteren er dyktig. Men alpha kan skyldes flaks, spesielt over korte perioder. En annen misforståelse er at alpha måler total meravkastning. Det gjør det ikke – det måler meravkastning utover det som forklares av beta. Hvis et fond har høy beta og markedet stiger, vil fondet ha høy avkastning, men alpha kan være null eller negativ.

Mange investorer tror også at alpha er det samme som «aktiv avkastning» (tracking error), men det er forskjellig. Aktiv avkastning er differansen mellom fondets og indeksens avkastning uten risikojustering. Jensen's alpha justerer for risiko. En tredje misforståelse er at negativ alpha alltid betyr at forvalteren er udugelig. Høye forvaltningskostnader kan gi negativ alpha selv om forvalteren tar gode valg.

Oppsummering

Jensen's alpha er et viktig verktøy for å vurdere om en porteføljeforvalter har skapt verdi utover det markedet gir. Det justerer for risiko via CAPM og gir et mer nyansert bilde enn råavkastning. For norske investorer kan det være nyttig å se på alpha over flere år for fond de vurderer.

Husk at alpha ikke er perfekt – det avhenger av modellen og benchmark. Bruk det sammen med andre mål som beta, Sharpe ratio og standardavvik. En kombinasjon av flere risikomål gir et mer helhetlig bilde av en investerings prestasjon.