Hva er utstederkredittrisiko for strukturerte produkter?

Utstederkredittrisiko for strukturerte produkter er risikoen for at selskapet eller institusjonen som utsteder produktet, ikke er i stand til å oppfylle sine betalingsforpliktelser. Strukturerte produkter er komplekse finansielle instrumenter som ofte kombinerer en obligasjon med et derivat. Investoren låner penger til utstederen, og til gjengjeld lover utstederen å betale tilbake hovedstolen pluss en avkastning som er knyttet til utviklingen av en underliggende eiendel, for eksempel en aksjeindeks eller en råvare.

Det er viktig å skille mellom kredittrisiko og markedsrisiko. Markedsrisiko handler om at den underliggende eiendelen utvikler seg dårlig, slik at avkastningen blir lav eller negativ. Kredittrisiko handler derimot om at utstederen selv går konkurs eller misligholder, uavhengig av hvordan den underliggende eiendelen presterer. Hvis utstederen misligholder, kan investoren tape hele eller deler av det investerte beløpet, selv om den underliggende eiendelen har steget.

Strukturerte produkter er som regel ikke omfattet av den norske innskuddsgarantiordningen. Det betyr at dersom utstederen går konkurs, har investoren ingen statlig sikkerhet å falle tilbake på. Derfor er vurderingen av utstederens kredittverdighet helt avgjørende for en investeringsbeslutning. Kredittratingbyråer som Moody's, Standard & Poor's og Fitch gir ratinger som kan hjelpe investorer med å vurdere risikoen.

Forstå utstederkredittrisiko for strukturerte produkter

For å forstå denne risikoen må man først se på hvordan et strukturert produkt er bygget opp. Produktet består typisk av to komponenter: en nullkupongobligasjon som skal sikre tilbakebetaling av hovedstolen ved forfall, og et derivat som gir eksponering mot en underliggende eiendel. Obligasjonsdelen er en fordring på utstederen, og dermed er investoren utsatt for utstederens kredittrisiko. Hvis utstederen går konkurs, blir obligasjonsdelen verdiløs, og derivatdelen kan heller ikke gjøres opp.

Kredittrisikoen påvirkes av flere faktorer: utstederens soliditet, gjeldssituasjon, inntjening og markedsforhold. I tillegg kommer strukturen på selve produktet. Noen strukturerte produkter har innebygget kredittforbedring, for eksempel overpantsettelse der verdien av underliggende aktiva er større enn det utstedte beløpet. Dette kan redusere risikoen, men det er ingen fullgod garanti.

En annen viktig dimensjon er løpetiden. Jo lenger løpetid produktet har, desto større er sjansen for at utstederens finansielle situasjon endrer seg i negativ retning. Derfor bør investorer være spesielt oppmerksomme på produkter med lang løpetid og lav likviditet. I praksis betyr dette at man kan bli sittende med et produkt som det er vanskelig å selge, og som samtidig har høy kredittrisiko.

Hvordan fungerer utstederkredittrisiko for strukturerte produkter?

Når du kjøper et strukturert produkt, inngår du en avtale med utstederen. Utstederen forplikter seg til å betale en bestemt avkastning ved forfall, for eksempel 100 % av hovedstolen pluss 70 % av oppgangen i Oslo Børs. Betalingen er avhengig av at utstederen fortsatt er solvent. Hvis utstederen går konkurs i løpet av produktets levetid, blir alle fremtidige betalinger stanset, og du som investor blir en uprioritert kreditor i konkursboet.

Kredittrisikoen kan måles ved hjelp av kredittspreader – forskjellen i avkastning mellom et strukturert produkt og en tilsvarende risikofri statsobligasjon. Jo høyere kredittspread, desto høyere oppfattet risiko. For eksempel kan et strukturert produkt fra en bank med lav rating ha en kredittspread på 3 prosentpoeng over statsobligasjonen, mens et produkt fra en bank med høy rating har en spread på 0,5 prosentpoeng.

Utstederen kan også sikre seg mot egen kredittrisiko ved å kjøpe kredittderivater, men dette påvirker ikke investorens eksponering direkte. Investoren bør derfor alltid sjekke utstederens kredittrating og eventuelle endringer i ratingen over tid. En nedgradering kan signalisere økt risiko og kan også føre til at markedsverdien av produktet faller, selv før et eventuelt mislighold inntreffer.

Historisk bakgrunn

Den mest kjente hendelsen som illustrerer utstederkredittrisiko for strukturerte produkter, er Lehman Brothers' konkurs i september 2008. Lehman Brothers var en av verdens største investeringsbanker og utstedte et bredt spekter av strukturerte noter. Da banken kollapset, ble alle disse notene verdiløse. Investorer over hele verden, inkludert norske, tapte milliarder av kroner. Dette var en brutal påminnelse om at selv store, tilsynelatende solide utstedere kan gå over ende.

Etter finanskrisen ble reguleringen av strukturerte produkter skjerpet. I Europa kom regelverk som MiFID II og PRIIPs-forordningen, som stiller krav til bedre informasjon og risikoklassifisering. Likevel er kredittrisikoen fortsatt til stede, spesielt for produkter utstedt av mindre banker eller spesialiserte finansselskaper.

En graf over kredittspreader for strukturerte produkter fra 2005 til 2010 ville vist en dramatisk økning i spreadene under finanskrisen, spesielt for produkter med lav rating. Etter 2010 falt spreadene gradvis, men de har aldri returnert til nivåene før krisen, noe som indikerer at markedet har blitt mer risikobevisst.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt eksempel med en norsk investor, Kari. Hun investerer 100 000 NOK i et strukturert produkt fra Bank A. Produktet har en løpetid på 5 år og gir 100 % av hovedstolen tilbake ved forfall, pluss 80 % av oppgangen i MSCI World-indeksen. Bank A har en kredittrating på A (høy kvalitet). Alternativt vurderer hun et produkt fra Bank B, som har rating BBB (middels kvalitet), men som tilbyr 100 % av oppgangen i indeksen.

Tabellen nedenfor viser mulige utfall:

UtstederRatingInvestert beløpAvkastning ved indeksoppgang på 30 %Tap ved konkurs
Bank AA100 000 NOK100 000 + 0,830 000 = 124 000 NOK100 000 NOK
Bank BBBB100 000 NOK100 000 + 1,030 000 = 130 000 NOK100 000 NOK
Hvis begge bankene overlever, får Kari høyere avkastning fra Bank B. Men hvis Bank B går konkurs, taper hun hele beløpet, mens hun med Bank A har lavere risiko fordi ratingen er bedre. Valget handler om å veie høyere potensiell avkastning mot større kredittrisiko.

I virkeligheten er forskjellene ofte mindre, og investorer må også ta hensyn til produktets struktur, gebyrer og likviditet. Poenget er at kredittrisikoen er en reell faktor som kan utslette all avkastning og mer til.

Fordeler og ulemper

Nedenfor er en oversikt over fordeler og ulemper ved å investere i strukturerte produkter med tanke på utstederkredittrisiko:

FordelerUlemper
Potensielt høyere avkastning enn tradisjonelle obligasjonerKredittrisiko – tap av hele investeringen ved utsteders konkurs
Mulighet for skreddersydd risikoeksponering (f.eks. beskyttelse av hovedstol)Kompleksitet – vanskelig å forstå den reelle risikoen
Tilgang til underliggende eiendeler som ellers er utilgjengeligeLav likviditet – vanskelig å selge før forfall
Kredittforbedring kan redusere risikoen noeKredittforbedring gir ingen absolutt garanti
Fordelene må veies mot ulempene. For investorer som er komfortable med å påta seg kredittrisiko og har tid til å holde produktet til forfall, kan strukturerte produkter være et supplement til porteføljen. Men for nybegynnere er det ofte bedre å holde seg til enklere instrumenter som aksjefond eller ETF-er, hvor kredittrisikoen er mer begrenset.

Det er også verdt å merke seg at kredittrisikoen kan endre seg over tid. En utsteder som i dag har høy rating, kan bli nedgradert i morgen. Derfor bør investorer følge med på utstederens finansielle utvikling gjennom produktets levetid.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at strukturerte produkter er like trygge som vanlige bankobligasjoner. Sannheten er at strukturerte produkter ofte er juniorgjeld, noe som betyr at de har lavere prioritet i en konkurs enn andre typer gjeld. Dermed kan tapet bli større enn for en vanlig obligasjonseier.

En annen misforståelse er at kredittforbedring som overpantsettelse eliminerer risikoen. Overpantsettelse betyr at verdien av underliggende aktiva er høyere enn det utstedte beløpet, men dette beskytter bare mot tap knyttet til de underliggende aktivaene, ikke mot utstederens generelle konkurs. Hvis utstederen går konkurs, kan hele strukturen kollapse uavhengig av overpantsettelsen.

Mange tror også at de kan selge produktet når som helst til en rettferdig pris. I praksis er annenhåndsmarkedet for strukturerte produkter tynt, og utstederen har ofte enerett til å kjøpe tilbake. Prisen du får ved salg før forfall kan være betydelig lavere enn den underliggende verdien, spesielt hvis utstederens kredittverdighet har blitt svekket.

Oppsummering

Utstederkredittrisiko er en sentral risiko ved investering i strukturerte produkter. Den handler om at utstederen kan misligholde sine forpliktelser, noe som kan føre til fullt eller delvis tap av investert kapital. Selv om strukturerte produkter kan tilby attraktive avkastningsmuligheter og skreddersydd risiko, må investorer alltid vurdere utstederens kredittverdighet nøye.

Historien har vist at selv store banker kan gå konkurs, og at investorer kan tape alt. Kredittrating, kredittspreader og produktets vilkår er viktige verktøy for å vurdere risikoen. Diversifisering på tvers av utstedere kan redusere konsentrasjonsrisikoen, men ikke den systemiske risikoen.

For norske investorer er det spesielt viktig å være klar over at strukturerte produkter ikke er omfattet av innskuddsgarantien. Derfor bør man alltid lese prospektet grundig og gjerne søke råd fra en uavhengig finansrådgiver før man investerer i slike produkter.