Hva er investment grade refinansieringsrisiko?

Investment grade refinansieringsrisiko er risikoen for at et selskap med høy kredittrating (investment grade) ikke klarer å refinansiere sin gjeld når den forfaller, eller må gjøre det til betydelig dårligere vilkår. Investment grade er en betegnelse på obligasjoner med lav risiko for mislighold, typisk rating BBB- eller høyere fra Standard & Poor's, eller tilsvarende fra Moody's og Fitch. Selv om disse selskapene anses som solide, kan de likevel møte utfordringer når store lån skal fornyes i perioder med stram likviditet eller høyere renter.

Refinansieringsrisikoen handler om at et selskap må finne nye långivere eller investorer til å ta over gjelden når den gamle forfaller. Dersom markedet er urolig, investorene er risikovillige eller selskapets egen kredittprofil har blitt svekket, kan kostnadene bli høyere, eller i verste fall kan selskapet stå uten finansiering. For et investment grade-selskap er sjansen for total mangel på finansiering liten, men risikoen for høyere rentekostnader er reell.

I Norge er det særlig banker, kommuner og store industriselskaper som utsteder investment grade-obligasjoner. For eksempel har DNB Bank og Equinor høy kredittrating, men de må likevel planlegge refinansiering av sine obligasjonslån. Norske investorer som eier slike obligasjoner, må være oppmerksomme på at verdien kan falle dersom markedet priser inn økt refinansieringsrisiko.

Forstå investment grade refinansieringsrisiko

For å forstå refinansieringsrisikoen må man skille mellom kredittrisiko (risiko for mislighold) og refinansieringsrisiko. Et selskap kan ha lav kredittrisiko, men likevel møte problemer med å fornye gjelden fordi markedet midlertidig er i ubalanse. For eksempel under finanskrisen i 2008-2009 opplevde selv selskaper med høy rating at kredittspreadene (rentepåslaget over risikofri rente) økte kraftig. Det betydde at refinansiering ble mye dyrere, selv om selskapene fortsatt var solid.

Refinansieringsrisikoen avhenger av flere faktorer: gjeldens forfallsstruktur, selskapets kontantstrøm, tilgangen på kreditt i markedet og den generelle makroøkonomiske situasjonen. Et selskap med mange små lån med spredte forfall har lavere risiko enn ett med ett stort lån som forfaller om seks måneder. Selskaper med sterk kontantstrøm og lav gjeldsgrad har også bedre forutsetninger for å takle en vanskelig refinansieringssituasjon.

For norske investorer er det viktig å følge med på Norges Bank sin rentepolitikk og utviklingen i kredittmarkedene internasjonalt. Når sentralbanken hever styringsrenten, øker gjerne også kredittspreadene, noe som gjør refinansiering dyrere. I tillegg kan regulatoriske endringer, som strengere kapitalkrav for banker, påvirke tilgangen på finansiering for enkelte selskaper.

Hvordan fungerer investment grade refinansieringsrisiko?

Refinansieringsrisikoen fungerer i praksis gjennom samspillet mellom selskapets behov og markedets vilje til å låne ut penger. Når et selskap har et obligasjonslån som nærmer seg forfall, må det enten betale tilbake gjelden med egne kontanter eller utstede nye obligasjoner. Hvis selskapet velger å refinansiere, må det finne investorer som er villige til å kjøpe de nye obligasjonene til en akseptabel rente.

I normale tider vil et investment grade-selskap enkelt kunne refinansiere til en rente som ligger nær risikofri rente pluss en liten kredittspread. Men i perioder med markedsstress, for eksempel under en resesjon eller en finanskrise, kan spreadene øke dramatisk. Da må selskapet enten akseptere en høyere rente, noe som svekker lønnsomheten, eller utsette refinansieringen i håp om bedre tider. Hvis markedet stenger helt, kan selskapet bli tvunget til å bruke opp kontantbeholdningen eller selge eiendeler.

Et konkret norsk eksempel: I 2020 under koronapandemien steg kredittspreadene for norske obligasjoner kraftig. Selv solide selskaper som Telenor og Equinor så at kostnadene for å utstede nye obligasjoner økte. De fleste klarte seg bra fordi de hadde god likviditet, men mindre selskaper med høyere gjeldsgrad måtte betale vesentlig mer. Dette viser at investment grade-status ikke er en garanti mot refinansieringsproblemer.

Historisk bakgrunn

Refinansieringsrisiko har vært en viktig faktor i flere finansielle kriser. Under finanskrisen i 2008-2009 opplevde selv selskaper med AAA-rating at kredittmarkedene frøs. Banker sluttet å låne ut til hverandre, og investorer flyktet til sikre statsobligasjoner. Mange selskaper måtte utsette refinansieringsplaner eller betale svært høye renter. Dette førte til at enkelte ellers solide selskaper fikk betalingsproblemer.

I Europa var gjeldskrisen i 2011-2012 et annet eksempel. Da økte spreadene for obligasjoner utstedt av selskaper i land som Italia og Spania, men også for norske selskaper som var avhengige av det europeiske markedet. Norske banker med store utlån i utlandet måtte betale mer for å refinansiere seg.

I Norge har vi sett lignende episoder, for eksempel under bankkrisen på slutten av 1980-tallet og under oljeprisfallet i 2014-2016. Da måtte flere norske oljeserviceselskaper, som tidligere hadde investment grade-rating, refinansiere til langt høyere renter eller gjennomgå emisjoner. Historien viser at refinansieringsrisikoen kan slå inn raskt og hardt, også for selskaper med god kredittrating.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk selskap, «Norsk Industri AS», som har en kredittrating på A- fra Standard & Poor's. Selskapet har et obligasjonslån på 500 millioner kroner som forfaller om 6 måneder. I dag er kredittspreaden for selskaper med tilsvarende rating på 1,5 prosentpoeng over 3-måneders NIBOR. Dersom selskapet skulle refinansiere i dag, ville rentekostnaden bli omtrent 5,0 prosent (3,5 % NIBOR + 1,5 % spread).

Men så skjer det en uventet hendelse: Oljeprisen faller kraftig, og investorene blir bekymret for norsk økonomi. Kredittspreadene for alle norske selskaper øker, og for Norsk Industri AS stiger spreaden til 3,5 prosentpoeng. Nå må selskapet refinansiere til 7,0 prosent rente (3,5 % NIBOR + 3,5 % spread). Dette betyr en årlig merutgift på 10 millioner kroner (2 prosentpoeng høyere rente på 500 millioner).

Hvis selskapet ikke har kontanter til å betale ned lånet, må det akseptere den høyere renten. I verste fall, hvis markedet stenger helt, kan selskapet bli tvunget til å be banken om kortsiktig finansiering til enda høyere rente, eller selge eiendeler. Dette eksempelet viser hvordan refinansieringsrisikoen kan føre til økte kostnader og svekket lønnsomhet, selv for et selskap med høy rating.

Fordeler og ulemper

Fordeler med å investere i investment grade-obligasjoner med lav refinansieringsrisiko: Investorene får en relativt stabil inntekt med lav risiko for mislighold. Selskaper med høy rating har normalt god tilgang på kapital og kan refinansiere til rimelige vilkår. Dette gjør obligasjonene attraktive for konservative investorer som pensjonskasser og livsforsikringsselskaper.

Ulemper: Selv investment grade-selskaper kan oppleve perioder med økt refinansieringsrisiko, noe som kan føre til kursfall på obligasjonene. I tillegg er avkastningen ofte lav sammenlignet med høyrenteobligasjoner. Investorene må derfor være forberedt på at verdien kan svinge, særlig i perioder med markedsuro.

En annen ulempe er at refinansieringsrisikoen er vanskelig å forutsi. Selv om ratingbyråene vurderer selskapene, kan de ikke alltid fange opp endringer i markedsforhold. Derfor bør investorer gjøre sin egen analyse av gjeldens forfallsstruktur og selskapets kontantstrøm.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at investment grade-selskaper ikke har noen refinansieringsrisiko. Det stemmer ikke. Selv om risikoen er lavere enn for spekulative selskaper, er den til stede. For eksempel under finanskrisen i 2008 måtte flere selskaper med høy rating betale betydelig mer for å refinansiere.

En annen misforståelse er at kredittratingen alene forteller alt om risikoen. Ratingen er en vurdering av selskapets evne til å betale renter og avdrag på lang sikt, men den fanger ikke nødvendigvis opp kortsiktige likviditetsproblemer eller markedsforstyrrelser. Derfor må investorer også se på gjeldens forfallsprofil og selskapets likviditetsreserver.

Mange tror også at refinansieringsrisiko bare er relevant for selskaper med lav rating. Men i praksis kan også investment grade-selskaper bli rammet, spesielt hvis de har stor gjeld som forfaller samtidig, eller hvis de er avhengige av et bestemt marked som plutselig stenger. Norske kommuner, som ofte har høy rating, har også opplevd at refinansiering ble dyrere under koronapandemien.

Oppsummering

Investment grade refinansieringsrisiko er en reell, men ofte undervurdert, risiko for investorer i obligasjoner med høy kredittrating. Selv solide selskaper kan møte utfordringer når gjelden skal fornyes i perioder med markedsuro eller høyere renter. For å håndtere denne risikoen må investorer analysere selskapets gjeldstruktur, kontantstrøm og markedsforholdene.

Historien viser at refinansieringsrisikoen kan slå inn raskt, som under finanskrisen i 2008 og koronapandemien i 2020. Norske investorer bør derfor ikke stole blindt på kredittratingen, men i stedet gjøre en grundig vurdering av selskapets evne til å refinansiere til fornuftige vilkår.

Ved å være oppmerksom på refinansieringsrisikoen kan investorer ta mer informerte beslutninger og unngå ubehagelige overraskelser. Det handler om å forstå at investering i investment grade-obligasjoner ikke er risikofritt, men at risikoen er lavere og mer håndterbar enn for spekulative papirer.