Hva er investment grade incurrence covenant? – Forklaring og eksempler

Hva er Investment grade incurrence covenant?

En investment grade incurrence covenant er en bestemmelse i en obligasjonskontrakt som setter grenser for selskapets økonomiske handlingsrom, men som først trer i kraft når selskapet gjør noe spesifikt – for eksempel å ta opp mer gjeld, betale utbytte eller gjennomføre en større investering. Begrepet 'investment grade' viser til at selskapet har en høy kredittvurdering (BBB− eller høyere fra Standard & Poor’s, Baa3 eller høyere fra Moody’s), noe som indikerer lav risiko for mislighold.

Slike covenants skiller seg fra maintenance covenants, som krever at selskapet til enhver tid holder seg innenfor visse finansielle nøkkeltall. Incurrence covenants er mindre inngripende i hverdagen, men gir likevel investorene en sikkerhetsmekanisme hvis selskapet skulle endre risikoprofilen vesentlig.

I praksis finner man incurrence covenants oftest i obligasjoner utstedt av store, stabile selskaper – for eksempel norske energiselskaper, banker eller industrikonsern. De er et kompromiss mellom selskapets ønske om fleksibilitet og investorens behov for vern mot uventet risikoøkning.

Forstå Investment grade incurrence covenant

For å forstå incurrence covenants må man først se på forskjellen mellom de to hovedtypene lånevilkår. Maintenance covenants overvåkes kontinuerlig; hvis selskapet bryter terskelen ved en kvartalsrapport, kan det utløse mislighold. Incurrence covenants derimot er sovende inntil selskapet aktivt foretar en handling som er definert i kontrakten.

Tenk deg et norsk selskap, for eksempel 'Norsk Kraft AS', som har utstedt en obligasjon med en incurrence covenant om at gjeldsgraden (netto gjeld dividert med EBITDA) ikke skal overstige 3,5 ganger. Så lenge selskapet ikke tar opp ny gjeld eller betaler utbytte, er covenanten irrelevant. Først når selskapet vurderer en handling som øker gjelden, må det sjekke om terskelen holdes.

Denne konstruksjonen gjør at investment grade-selskaper kan drive virksomheten uten å være bundet av stramme kvartalskrav. Samtidig får investorene en forsikring om at selskapet ikke kan øke risikoen drastisk uten å måtte oppfylle en finansiell test. Det er derfor et populært verktøy i obligasjonsmarkedet for høykvalitetsutstedere.

Hvordan fungerer Investment grade incurrence covenant?

Mekanismen er enkel: I obligasjonsavtalen står det beskrevet hvilke handlinger som utløser covenanten, og hvilke finansielle terskler som må overholdes. Vanlige terskler er maksimal gjeldsgrad (debt-to-EBITDA), minimum rentedekningsgrad (EBIT/rentekostnader) eller minimum egenkapitalandel.

Når selskapet ønsker å gjennomføre en utløsende handling – for eksempel å utstede nye obligasjoner – må det beregne pro forma effekten. Hvis den nye gjelden ville ført til at gjeldsgraden overstiger 3,5x, kan selskapet ikke gjennomføre transaksjonen uten å få unntak eller reforhandle vilkårene. Bryter selskapet covenanten, kan det føre til at obligasjonene forfaller tidligere (akselerert nedbetaling) eller at renten øker.

Et konkret regneeksempel: Norsk Kraft AS har EBITDA på 1 milliard kroner og netto gjeld på 3 milliarder kroner – en gjeldsgrad på 3,0x. Covenanten setter maksimalt 3,5x. Selskapet vurderer å kjøpe et annet selskap for 600 millioner kroner, finansiert med ny gjeld. Etter kjøpet vil netto gjeld være 3,6 milliarder, og gjeldsgraden blir 3,6x – over terskelen. Selskapet må derfor enten finne en annen finansiering, selge eiendeler eller be om investorenes godkjenning.

Historisk bakgrunn

Bruken av covenants i obligasjonsmarkedet har utviklet seg over tid. Fram til 1980-tallet var maintenance covenants vanlige også for investment grade-selskaper. Etter hvert som selskaper ble mer globaliserte og kapitalmarkedene modnet, ønsket utstedere større fleksibilitet. Dette førte til en gradvis overgang til incurrence covenants for høykvalitetsobligasjoner.

Etter finanskrisen i 2008 ble covenants for høyrenteobligasjoner (high yield) strammet inn, mens investment grade-markedet i stor grad beholdt sin praksis med incurrence covenants. Årsaken er at investorer i investment grade-obligasjoner stoler mer på selskapets kredittverdighet og derfor aksepterer mindre restriktive vilkår.

I Norge har utviklingen fulgt internasjonale trender. Store norske selskaper som Equinor, DNB og Telenor utsteder ofte obligasjoner i utlandet med incurrence covenants. Norske investorer som kjøper slike papirer, må derfor sette seg inn i engelske kontraktsvilkår, men de underliggende prinsippene er de samme som i andre markeder.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt norsk selskap, 'Nordisk Eiendom AS', som utsteder en senior usikret obligasjon på 500 millioner norske kroner med løpetid 5 år. Obligasjonen har en investment grade-rating (BBB) og inneholder følgende incurrence covenant: 'Selskapet skal ikke pådra seg ytterligere gjeld dersom konsernets gjeldsgrad (netto gjeld / EBITDA) etter transaksjonen overstiger 4,0x.'

Per i dag har Nordisk Eiendom EBITDA på 250 millioner kroner og netto gjeld på 800 millioner kroner – en gjeldsgrad på 3,2x. Selskapet vurderer å kjøpe en konkurrent for 300 millioner kroner, helt lånefinansiert. Etter kjøpet vil netto gjeld være 1,1 milliard, og EBITDA øker til 300 millioner (inkludert synergier). Ny gjeldsgrad blir 1 100 / 300 = 3,67x – fortsatt under 4,0x. Transaksjonen kan dermed gjennomføres uten å bryte covenanten.

Hvis kjøpesummen i stedet var 500 millioner, ville ny gjeldsgrad bli (800+500) / (250+ forventet EBITDA fra oppkjøpet). Uten synergier blir EBITDA 250, og gjeldsgraden 1 300 / 250 = 5,2x – over terskelen. Da må selskapet finne alternative løsninger, som å utstede egenkapital eller selge eiendeler.

Fordeler og ulemper

For utstedere (selskapene) er den største fordelen med incurrence covenants den operative fleksibiliteten. Selskapet trenger ikke å bekymre seg for kvartalsvise tester som kan utløse tekniske mislighold ved midlertidige svingninger. Dette kan redusere rentekostnadene fordi investorene aksepterer lavere kompensasjon for risikoen.

For investorene er ulempen at beskyttelsen er svakere. En incurrence covenant fanger ikke opp gradvis forverring av selskapets finansielle stilling – for eksempel fall i EBITDA på grunn av dårlig drift. Investoren må selv følge med på selskapets handlinger og vurdere om covenanten gir tilstrekkelig vern.

En annen ulempe er at incurrence covenants ofte har unntak (carve-outs) som gir selskapet rom til å ta opp gjeld innenfor visse rammer uten å bli testet. For eksempel kan det være tillatt å låne opptil 10 % av balansen for å finansiere arbeidskapital. Dette kan svekke covenantens effektivitet.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at incurrence covenants er like sterke som maintenance covenants. Det stemmer ikke – maintenance covenants gir en løpende beskyttelse, mens incurrence covenants kun aktiveres ved bestemte handlinger. Investorer som forventer samme sikkerhetsnivå, kan bli skuffet.

En annen misforståelse er at alle investment grade-selskaper har svake covenants. Selv om det er en tendens, finnes det unntak. Noen selskaper med lav investment grade-rating (for eksempel BBB−) kan ha strengere vilkår for å kompensere for høyere risiko. Det er derfor viktig å lese det enkelte prospektet.

En tredje misforståelse er at covenants kun er finansielle nøkkeltall. I realiteten kan de også være kvalitative, for eksempel forbud mot å selge vesentlige eiendeler eller endre selskapets forretningsområde. Slike 'negative covenants' er også vanlige i investment grade-obligasjoner.

Oppsummering

Investment grade incurrence covenants er et sentralt verktøy i obligasjonsmarkedet som balanserer selskapets behov for fleksibilitet med investorens ønske om beskyttelse. De utløses kun ved spesifikke handlinger og er typisk mindre restriktive enn maintenance covenants.

For investorer er det viktig å forstå at disse covenantene ikke gir kontinuerlig overvåking, men de kan likevel forhindre at selskapet tar på seg for mye gjeld eller foretar risikable transaksjoner. Å sette seg inn i vilkårene i prospektet er avgjørende for å vurdere den reelle risikoen.

I et norsk perspektiv bør investorer være oppmerksomme på at slike covenants ofte er på engelsk, men de samme prinsippene gjelder. Ved å kombinere kunnskap om covenants med en grundig analyse av selskapets finansielle stilling, kan man ta bedre informerte beslutninger i obligasjonsmarkedet.