Inflasjonsjustert ROCE – Slik måler du reell avkastning på kapital

Hva er Inflasjonsjustert ROCE?

ROCE (Return on Capital Employed) er et av de mest brukte nøkkeltallene for å måle et selskaps lønnsomhet. Det viser hvor mange kroner i driftsresultat selskapet genererer per krone sysselsatt kapital – altså kapitalen som er bundet opp i driften. Men ROCE oppgis som regel nominelt, det vil si uten å ta hensyn til at pengenes verdi endrer seg over tid på grunn av inflasjon.

Når inflasjonen er lav, spiller justeringen liten rolle. Men i perioder med høy inflasjon – som i Norge i 2022–2023 med en KPI-vekst på over 5 % – kan forskjellen mellom nominell og reell ROCE være betydelig. Inflasjonsjustert ROCE korrigerer for dette ved å trekke fra eller diskontere inflasjonseffekten. Dermed får investoren et mer realistisk bilde av hvor mye selskapet faktisk øker verdien for eierne.

For å forstå begrepet er det nyttig å tenke på realrente. Når du setter penger i banken, er det realrenten (nominell rente minus inflasjon) som avgjør hvor mye kjøpekraften vokser. På samme måte er inflasjonsjustert ROCE et mål på den reelle avkastningen på kapitalen som er investert i selskapet.

Forstå Inflasjonsjustert ROCE

Inflasjonsjustert ROCE er ikke et standardisert nøkkeltall i årsrapportene, men det brukes ofte av analytikere og profesjonelle investorer for å få et dypere innblikk i selskapets underliggende prestasjoner. Spesielt i bransjer med store kapitalinvesteringer – som industri, shipping og energi – kan nominell ROCE være misvisende.

Tenk deg et selskap som har en nominell ROCE på 10 % over flere år. Hvis inflasjonen i samme periode er 6 %, er den reelle avkastningen bare omtrent 3,8 %. Det betyr at selskapet knapt øker verdien av den investerte kapitalen i forhold til prisstigningen i samfunnet. En investor som ser på nominelle tall alene, kan tro at selskapet gjør det bra, mens realiteten er en helt annen.

Videre er inflasjonsjustert ROCE nyttig når man sammenligner selskaper på tvers av land med ulik inflasjon. Et norsk selskap med 8 % nominell ROCE i et år med 4 % inflasjon har en reell avkastning på 3,8 %. Et tysk selskap med samme nominelle ROCE, men med 2 % inflasjon, har en reell avkastning på 5,9 %. Uten justering ville man tro at de var like lønnsomme.

Hvordan fungerer Inflasjonsjustert ROCE?

Beregningen av inflasjonsjustert ROCE kan gjøres med en enkel formel. Den mest presise metoden er å bruke følgende uttrykk:

Inflasjonsjustert ROCE = (1 + Nominell ROCE) / (1 + Inflasjonsrate) – 1

Her er nominell ROCE uttrykt som desimaltall (for eksempel 0,10 for 10 %), og inflasjonsraten er den prosentvise endringen i prisnivået i samme periode, ofte målt ved konsumprisindeksen (KPI).

En forenklet tilnærming, som fungerer godt når inflasjonen er lav (under 10 %), er å trekke inflasjonsraten direkte fra nominell ROCE:

Inflasjonsjustert ROCE ≈ Nominell ROCE – Inflasjonsrate

For eksempel: Hvis nominell ROCE er 12 % og inflasjonen er 3 %, gir den forenklede metoden 9 %, mens den presise formelen gir (1,12/1,03) – 1 = 8,74 %. Forskjellen er liten, men ved høy inflasjon bør den presise formelen brukes.

Det er viktig å velge riktig inflasjonsindeks. For norske selskaper brukes ofte KPI fra Statistisk sentralbyrå (SSB). For internasjonale selskaper kan man bruke landets tilsvarende indeks eller en global indeks som HICP.

Historisk bakgrunn

ROCE som nøkkeltall har røtter tilbake til tidlig på 1900-tallet, men det var først i etterkrigstiden at det ble standardisert i finansiell analyse. På 1970-tallet opplevde mange vestlige land høy inflasjon som følge av oljeprissjokk og løs pengepolitikk. I USA var inflasjonen over 10 % i 1974 og 1979–1980. Da ble det tydelig at nominelle avkastningstall ga et skjevt bilde av selskapers reelle lønnsomhet.

I Norge var inflasjonen spesielt høy på 1980-tallet, med en topp på over 13 % i 1981. Norske analytikere begynte da å justere nøkkeltall for inflasjon for å få et mer korrekt grunnlag for investeringsbeslutninger. Samtidig førte høy inflasjon til at rentenivået steg, og selskaper med store lån fikk økte finansieringskostnader. Inflasjonsjustert ROCE ble et verktøy for å skille mellom reell verdiskaping og inflasjonsdrevet vekst.

I dag er inflasjonsjustering vanlig i avansert investeringsanalyse, men det er fortsatt ikke et standardisert rapporteringskrav. Mange investorer gjør justeringen selv ved å sammenligne selskapets ROCE med inflasjonsforventningene.

Praktisk eksempel

La oss ta et norsk selskap som eksempel. Vi ser på Telenor, et av Norges største børsnoterte selskaper. I 2022 rapporterte Telenor en driftsmargin som ga en nominell ROCE på omtrent 15 %. Samme år var den norske KPI-veksten 5,8 % (SSB).

Beregning med presis formel: (1 + 0,15) / (1 + 0,058) – 1 = 1,15 / 1,058 – 1 = 0,087 = 8,7 %

Den inflasjonsjusterte ROCE ble dermed 8,7 %, mot 15 % nominelt. Forskjellen på 6,3 prosentpoeng skyldes inflasjonen.

For å illustrere utviklingen over tid, kan vi sette opp en tabell med hypotetiske tall for Telenor fra 2020 til 2024:

Tabellen viser at selv om nominell ROCE varierer, er den inflasjonsjusterte ROCE mer stabil og gir et bedre bilde av den underliggende verdiskapingen. Legg merke til at i 2022, da inflasjonen var høyest, falt den reelle avkastningen til sitt laveste nivå i perioden.

Fordeler og ulemper

Den største fordelen med inflasjonsjustert ROCE er at det gir et mer realistisk bilde av selskapets evne til å skape reell verdi for aksjonærene. Det fjerner den kunstige effekten av prisstigning og gjør det lettere å sammenligne lønnsomhet over tid og på tvers av land. For investorer som er opptatt av langsiktig verdiutvikling, er dette et uunnværlig verktøy.

En annen fordel er at det avslører om ledelsen faktisk klarer å opprettholde lønnsomheten i perioder med høy inflasjon. Hvis nominell ROCE stiger, men inflasjonsjustert ROCE faller, kan det være et tegn på at selskapet ikke klarer å øke prisene i takt med kostnadsveksten.

Ulempene er knyttet til valg av inflasjonsindeks og tidsperiode. KPI måler prisveksten for en gjennomsnittlig forbruker, men et selskaps kostnader kan avvike betydelig. For eksempel kan et industriselskap oppleve høyere prisvekst på råvarer enn det KPI viser. I slike tilfeller kan en bransjespesifikk prisindeks være mer treffende, men den er ikke alltid tilgjengelig.

I tillegg er inflasjonsdata ofte etterslepende – SSB publiserer KPI-tall med noen ukers forsinkelse. Det betyr at investorer må bruke estimater eller historiske data, noe som svekker presisjonen. Justeringen kan også gjøre nøkkeltallet mer volatilt, spesielt i år med store svingninger i inflasjonen.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at inflasjonsjustering er unødvendig for selskaper med sterk priskraft – det vil si selskaper som enkelt kan øke prisene i takt med inflasjonen. Selv om slike selskaper (for eksempel dagligvarekjeder eller energiselskaper) har lettere for å kompensere for kostnadsøkninger, er justeringen likevel viktig. Priskraften er sjelden perfekt, og selv små avvik kan påvirke den reelle avkastningen over tid.

En annen misforståelse er at man kan bruke samme inflasjonsrate for alle selskaper. I realiteten påvirkes selskaper av ulike kostnadsdrivere. Et teknologiselskap med høye lønnskostnader kan oppleve en annen prisvekst enn et råvareselskap. Derfor bør investorer vurdere å bruke en bransjespesifikk indeks eller justere for selskapets egen kostnadsstruktur.

En tredje misforståelse er at inflasjonsjustert ROCE alltid er lavere enn nominell ROCE. Det stemmer i perioder med positiv inflasjon, men ved deflasjon (negativ inflasjon) vil den justerte ROCE være høyere. Selv om deflasjon er sjelden i moderne økonomier, kan det forekomme i enkelte land eller perioder. I slike tilfeller kan nominell ROCE undervurdere den reelle avkastningen.

Oppsummering

Inflasjonsjustert ROCE er et kraftfullt verktøy for investorer som ønsker å se bortenom de nominelle tallene. Ved å justere for inflasjon får man et mer nøyaktig bilde av hvor mye verdi et selskap faktisk skaper for eierne. Dette er spesielt viktig i perioder med høy eller variabel inflasjon, slik vi har opplevd i Norge de siste årene.

For å beregne inflasjonsjustert ROCE trenger man to ting: selskapets nominelle ROCE og en relevant inflasjonsindeks, som oftest KPI. Formelen er enkel, men valget av indeks og tidsperiode krever skjønn. Fordelene med justeringen – realistisk sammenligning og avsløring av underliggende trender – oppveier i de fleste tilfeller ulempene med økt kompleksitet.

Som investor bør du derfor ikke nøye deg med å se på nominell ROCE alene. Gjør justeringen selv, eller sjekk om analytikere du følger oppgir inflasjonsjusterte tall. Det kan være forskjellen mellom å tro at et selskap presterer godt, og å forstå at den reelle avkastningen er svak.