Inflasjonsjustert P/B – forstå pris/bok justert for inflasjon

Hva er Inflasjonsjustert P/B?

Inflasjonsjustert P/B er en variant av den tradisjonelle P/B-nøkkelen (pris/bok) som tar hensyn til at bokført egenkapital ofte er basert på historisk kost. Når et selskap har eiendeler som er kjøpt for mange år siden, kan den bokførte verdien være langt lavere enn dagens markedsverdi på grunn av inflasjon. Dette gjør at vanlig P/B kan bli misvisende høy eller lav.

Ved å justere bokført egenkapital for inflasjon siden eiendelene ble anskaffet, får man et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag. Inflasjonsjustert P/B = markedspris per aksje / (bokført verdi per aksje × inflasjonsfaktor). Inflasjonsfaktoren beregnes som forholdet mellom dagens konsumprisindeks (KPI) og KPI på anskaffelsestidspunktet.

For norske investorer er dette spesielt relevant i bransjer som eiendom, shipping og kraftproduksjon, hvor store deler av egenkapitalen er bundet i langsiktige eiendeler. I perioder med høy inflasjon, som på 1970- og 1980-tallet, var slike justeringer helt nødvendige for å forstå selskapenes reelle verdi.

Forstå Inflasjonsjustert P/B

For å forstå hvorfor inflasjonsjustert P/B er nyttig, må man se på hvordan bokført verdi oppstår. Når et selskap kjøper en bygning for 10 millioner kroner i 2000, blir den bokført til 10 millioner. Etter hvert som bygningen avskrives, synker den bokførte verdien, selv om markedsverdien kan ha steget til 20 millioner. Uten justering vil P/B-tallet bli kunstig høyt fordi markedsprisen reflekterer den reelle verdien, mens bokført verdi er lav.

Inflasjonsjustert P/B løser dette ved å oppjustere bokført egenkapital med en faktor som gjenspeiler prisstigningen. Dermed sammenligner man eple med eple: dagens markedspris mot dagens reelle verdi av egenkapitalen. Dette er ikke en perfekt metode, fordi eiendeler kan ha ulik alder og avskrivningsprofil, men det gir et bedre bilde enn rå P/B.

I praksis bruker analytikere ofte et veid gjennomsnitt av eiendelenes alder for å estimere en gjennomsnittlig inflasjonsfaktor. For selskaper med jevnlig oppdaterte eiendeler (for eksempel varelager) er justeringen mindre viktig, men for kapitaltunge selskaper kan forskjellen være stor. I Norge har vi eksempler som Entra og Norwegian Property, hvor store deler av verdiene ligger i bygg anskaffet over flere tiår.

Hvordan fungerer Inflasjonsjustert P/B?

Beregningen av inflasjonsjustert P/B skjer i to trinn. Først må man finne en passende inflasjonsfaktor. Dette gjøres ved å ta konsumprisindeksen (KPI) i dag og dele på KPI på det tidspunktet eiendelene ble anskaffet. Hvis selskapet har eiendeler med ulik alder, bruker man et veid gjennomsnitt basert på eiendelenes bokførte verdi.

Deretter multipliserer man bokført egenkapital per aksje med denne faktoren for å få justert bokført verdi per aksje. Til slutt deler man aksjekursen på den justerte verdien. For eksempel: Et selskap har bokført egenkapital per aksje på 50 kroner, aksjekurs på 100 kroner, og en gjennomsnittlig inflasjonsfaktor på 1,25. Justert bokført verdi = 50 × 1,25 = 62,50 kroner. Inflasjonsjustert P/B = 100 / 62,50 = 1,6.

Det er viktig å merke seg at inflasjonsfaktoren må være basert på relevante prisindekser. For norske selskaper brukes ofte KPI fra Statistisk sentralbyrå (SSB). Noen ganger justerer man også for spesifikke eiendomsindekser for å få et mer presist bilde. Uansett metode er resultatet et mer sammenlignbart tall på tvers av tid og selskaper.

Historisk bakgrunn

Behovet for inflasjonsjusterte verdsettelsesnøkler oppsto i perioder med høy inflasjon. I Norge var inflasjonen særlig høy på 1970- og 1980-tallet, med årlige rater på 10-15 prosent. Da ble tradisjonelle regnskapstall nærmest meningsløse fordi bokførte verdier raskt ble utdaterte. Økonomer og analytikere utviklet derfor metoder for å justere regnskapstall for inflasjon, blant annet gjennom såkalt «current cost accounting».

Inflasjonsjustert P/B ble en populær nøkkel i denne perioden, spesielt for eiendoms- og industriselskaper. Etter at inflasjonen falt på 1990-tallet, ble metoden mindre brukt, men den har fått fornyet interesse i kjølvannet av høyere inflasjon de siste årene. I 2022 og 2023 så vi igjen inflasjonsrater over 5 prosent i Norge, noe som gjør at historisk kost-basert P/B kan gi et forvridd bilde.

I dag er inflasjonsjustert P/B mest utbredt blant profesjonelle investorer og i analyser av kapitalintensive bransjer. For private investorer kan det være et nyttig verktøy, men det krever tilgang til data om eiendelenes alder og KPI-historikk. Flere norske meglerhus inkluderer justerte nøkkeltall i sine analyser av eiendomsselskaper.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt norsk eiendomsselskap, Norsk Eiendom AS. Selskapet har en bokført egenkapital på 500 millioner kroner og 10 millioner aksjer, noe som gir en bokført verdi per aksje på 50 kroner. Aksjekursen er 100 kroner, så vanlig P/B = 2,0.

Selskapets eiendeler er i gjennomsnitt 10 år gamle. Siden 2014 har KPI i Norge steget med 20 prosent (fra 100 til 120). Inflasjonsfaktoren blir dermed 1,2. Justert bokført verdi per aksje = 50 × 1,2 = 60 kroner. Inflasjonsjustert P/B = 100 / 60 = 1,67.

Sammenligner vi med et annet selskap, Norsk Eiendom 2 AS, som har samme bokførte verdi og aksjekurs, men yngre eiendeler (snittalder 5 år, inflasjonsfaktor 1,1), blir justert P/B = 100 / (50×1,1) = 1,82. Dette viser at selskaper med eldre eiendeler kan fremstå som billigere når man justerer for inflasjon. Tabellen under illustrerer forskjellen over tid:

Fordeler og ulemper

Fordelene med inflasjonsjustert P/B er flere. For det første gir det et mer realistisk bilde av et selskaps verdi, spesielt i perioder med høy inflasjon. For det andre gjør det sammenligninger på tvers av selskaper med ulik eiendelsalder mer rettferdig. For det tredje kan det avdekke skjulte verdier i selskaper med gamle, underprisede eiendeler.

Ulempene er knyttet til kompleksitet og usikkerhet. Det er ofte vanskelig å fastslå nøyaktig alder på hver enkelt eiendel, og man må gjøre antakelser om gjennomsnittlig levetid. I tillegg kan bruk av generell KPI være upresist for eiendeler som har steget mer eller mindre i verdi enn gjennomsnittet. For eksempel har boligpriser i Norge steget langt mer enn KPI de siste tiårene.

En annen ulempe er at metoden ikke er standardisert. Ulike analytikere kan bruke ulike indekser og forutsetninger, noe som gjør det vanskelig å sammenligne tall på tvers av analyser. Derfor bør inflasjonsjustert P/B alltid brukes sammen med andre nøkkeltall som EV/EBITDA, P/E og kontantstrømanalyse.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at inflasjonsjustert P/B alltid er bedre enn vanlig P/B. Det stemmer ikke. Metoden er bare relevant når inflasjonen har vært betydelig og når eiendelene har lang levetid. For selskaper med mye immaterielle eiendeler eller hurtigomsettelige varer, gir justeringen liten mening.

En annen misforståelse er at inflasjonsjustert P/B er det samme som å justere for avskrivninger. Avskrivninger er en regnskapsmessig periodisering av historisk kost, mens inflasjonsjustering korrigerer for endringer i pengeverdi. De to er forskjellige, selv om de begge påvirker bokført verdi.

Noen tror også at en lav inflasjonsjustert P/B automatisk betyr at aksjen er billig. Det er ikke nødvendigvis sant. En lav P/B kan også skyldes dårlige fremtidsutsikter, høy gjeld eller andre risikofaktorer. Inflasjonsjustert P/B er et supplement, ikke en erstatning for grundig selskapsanalyse.

Oppsummering

Inflasjonsjustert P/B er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å ta hensyn til inflasjonens effekt på bokførte verdier. Ved å justere bokført egenkapital med en faktor basert på konsumprisindeksen, får man et mer sammenlignbart og realistisk bilde av verdsettelsen. Metoden er særlig relevant for kapitaltunge selskaper i Norge, som eiendom, shipping og kraft.

Det er viktig å være klar over begrensningene: kompleksitet, avhengighet av estimater, og mangel på standardisering. Bruk derfor inflasjonsjustert P/B sammen med andre nøkkeltall og alltid med et kritisk blikk. For nybegynnere kan det være lurt å starte med vanlig P/B og deretter eksperimentere med justeringer for å se forskjellen.

I en tid med økende inflasjon kan denne nøkkelen bli stadig viktigere for norske investorer. Ved å forstå både styrker og svakheter, kan du ta mer informerte beslutninger og unngå å bli lurt av historisk kost.