Hva er inflasjonsjustert EV/EBIT?

Inflasjonsjustert EV/EBIT er en videreutvikling av det tradisjonelle nøkkeltallet EV/EBIT, hvor man tar hensyn til endringer i kjøpekraften til penger. EV/EBIT står for enterprise value delt på earnings before interest and taxes, og er et mye brukt verdsettelsesmål fordi det sammenligner hele selskapsverdien (inkludert gjeld) med driftsresultatet. Problemet med det nominelle EV/EBIT er at det ikke skiller mellom reell vekst og vekst som skyldes inflasjon. Hvis et selskap øker EBIT med 10 % i et år med 5 % inflasjon, er den reelle veksten bare 4,8 %. Inflasjonsjustert EV/EBIT korrigerer for dette ved å omregne tallene til samme kroneverdi, slik at investorer får et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag over tid. Dette er spesielt viktig i perioder med høy eller volatil inflasjon, som i Norge på 1980-tallet eller i kjølvannet av pandemien.

Forstå inflasjonsjustert EV/EBIT

For å forstå inflasjonsjustert EV/EBIT må man først være komfortabel med EV/EBIT. Enterprise value (EV) beregnes som markedsverdi av egenkapital pluss netto rentebærende gjeld minus kontanter og kontantekvivalenter. EBIT er driftsresultatet før renter og skatt. Når inflasjonen er positiv, synker kjøpekraften til kronen over tid. Et nominelt EV/EBIT på 10 i 2023 kan derfor ikke direkte sammenlignes med et nominelt EV/EBIT på 8 i 2018, fordi kronen i 2018 var mer verdt. Inflasjonsjustering løser dette ved å omregne alle tall til en felles pengeverdi, for eksempel 2023-kroner. Dette gjøres ved å dividere både EV og EBIT med (1 + kumulativ inflasjon) for antall år. Hvis man bare justerer EBIT og lar EV stå ujustert (fordi EV er en markedsverdi og allerede reflekterer forventninger), får man et annet forholdstall som kalles 'reell EV/EBIT'. Begge metodene har sine bruksområder, men det viktigste er å være konsekvent når man sammenligner.

Hvordan fungerer inflasjonsjustert EV/EBIT?

Beregningen av inflasjonsjustert EV/EBIT kan gjøres på to vanlige måter. Metode 1: Juster både EV og EBIT med samme inflasjonsfaktor. Da blir forholdet uendret, fordi faktoren kanselleres. Denne metoden er lite informativ. Metode 2 (mer praktisk): Juster kun EBIT for inflasjon og bruk dagens EV. Da får du et mål på hvor mange ganger dagens selskapsverdi utgjør av den inflasjonsjusterte inntjeningen. Formelen blir: Reell EV/EBIT = EV / (EBIT × (1 + i)^t), der i er årlig inflasjonsrate og t er antall år tilbake man justerer. Alternativt kan man justere EV tilbake til basisåret: EV_justert = EV / (1 + i)^t, og så dele på EBIT_justert = EBIT / (1 + i)^t. I praksis bruker de fleste analytikere konsumprisindeksen (KPI) fra Statistisk sentralbyrå (SSB) som mål på inflasjon. Det er viktig å velge riktig tidsperiode og være oppmerksom på at ulike bransjer kan ha ulik inflasjonseksponering – for eksempel påvirkes teknologiselskaper ofte mindre av generell prisstigning enn energiselskaper.

Historisk bakgrunn

EV/EBIT ble først tatt i bruk av verdivurderingsanalytikere på 1980-tallet, som et alternativ til P/E (price/earnings). P/E tar bare hensyn til markedsverdien av egenkapitalen, mens EV/EBIT også inkluderer gjeld, noe som gir et mer helhetlig bilde. Inflasjonsjustering ble særlig aktuelt etter høyinflasjonsperiodene på 1970- og 1980-tallet, da nominelle multipler ga misvisende signaler. I Norge hadde vi en inflasjon på over 10 % i flere år på 1980-tallet, noe som gjorde at selskapers nominelle inntjening vokste raskt uten at den reelle verdien økte tilsvarende. Investorer som sammenlignet EV/EBIT over tid uten å justere for inflasjon, risikerte å betale for mye for aksjer. Etter at inflasjonen falt til lave nivåer på 1990- og 2000-tallet, ble behovet for inflasjonsjustering mindre, men det har igjen blitt aktuelt etter 2021 da inflasjonen i Norge steg til over 6 %. I dag brukes inflasjonsjustert EV/EBIT oftest av profesjonelle investorer og i akademiske studier av langsiktig avkastning.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk selskap, Norsk Industri AS, for å illustrere forskjellen mellom nominell og inflasjonsjustert EV/EBIT. Selskapet hadde følgende tall:

ÅrEV (mill. NOK)EBIT (mill. NOK)Nominell EV/EBITKumulativ inflasjon siden 2018Justert EV (2018-kroner)Justert EBIT (2018-kroner)Justert EV/EBIT (2018-kroner)
20181 5001808,330 %1 5001808,33
20201 8002009,005 %1 7141909,02
20232 2002508,8015 %1 9132178,81
Tabellen viser at når vi justerer både EV og EBIT til 2018-kroner, endrer EV/EBIT seg minimalt (fra 8,33 til 8,81 i 2023). Men hvis vi i stedet bruker dagens EV og justerer EBIT for inflasjon, får vi et annet bilde: For 2023 blir reell EV/EBIT = 2 200 / (250 × 1,15) = 2 200 / 287,5 = 7,65. Dette indikerer at selskapet faktisk er billigere i dag enn det nominelle tallet antyder, fordi inntjeningen justert for inflasjon er høyere. En graf over nominell og reell EV/EBIT over tid vil vise at gapet øker i perioder med høy inflasjon. For Norsk Industri AS ville en slik graf ha en stigende nominell kurve, mens den reelle kurven flater ut eller synker når inflasjonen tar seg opp.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

  • Gir et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag over tid, spesielt i perioder med høy inflasjon.
  • Hjelper investorer å skille mellom reell verdiskaping og inflasjonsdrevet vekst.
  • EV/EBIT er i seg selv et robust mål som tar hensyn til gjeldsstruktur, og inflasjonsjustering gjør det enda mer nyttig for langsiktige analyser.
  • Kan avdekke om et selskaps inntjening reelt sett stagnerer, selv om nominelle tall ser bra ut.

    • Ulemper:

  • Krever estimater av fremtidig inflasjon eller historiske data, noe som kan være usikkert.
  • Øker kompleksiteten i analysen, noe som kan skremme nybegynnere.
  • Ikke alle selskaper påvirkes likt av generell inflasjon; for eksempel kan selskaper med sterk prissettingsmakt opprettholde marginene bedre.
  • Inflasjonsjustering kan gi en falsk presisjon hvis man bruker en generell prisindeks som ikke reflekterer selskapets spesifikke kostnadsstruktur.
Til tross for ulempene er inflasjonsjustert EV/EBIT et verdifullt verktøy for investorer som ønsker å forstå den underliggende verdsettelsen over tid.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at inflasjonsjustert EV/EBIT alltid er lavere enn nominell EV/EBIT. Det stemmer ikke – hvis EBIT vokser raskere enn inflasjonen, kan den reelle EV/EBIT være lavere (billigere) enn den nominelle. En annen misforståelse er at man kan sammenligne inflasjonsjustert EV/EBIT på tvers av bransjer uten videre justering. Forskjeller i kapitalintensitet, vekst og konjunkturfølsomhet gjør at bransjespesifikke faktorer må tas i betraktning. Mange tror også at inflasjonsjustering er unødvendig i lavinflasjonsperioder, men selv 2 % inflasjon over ti år gir en kumulativ effekt på over 20 %, noe som kan påvirke sammenligninger betydelig. Til slutt forveksles ofte inflasjonsjustert EV/EBIT med EV/EBIT justert for konjunktursykluser – det er to forskjellige konsepter. Inflasjonsjustering korrigerer for pengeverdi, mens konjunkturjustering korrigerer for midlertidige svingninger i inntjeningen.

Oppsummering

Inflasjonsjustert EV/EBIT er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å sammenligne selskapsverdier over tid uten at inflasjon forvrenger bildet. Ved å justere EV og/eller EBIT for endringer i kjøpekraft får man et mer reelt mål på hvor mye markedet betaler for driftsresultatet. Nøkkeltallet er spesielt relevant i perioder med høy inflasjon, men også i normale tider kan kumulative effekter være betydelige. Det anbefales å bruke konsumprisindeksen fra SSB som inflasjonsmål og å være konsekvent i justeringsmetoden. Selv om metoden har sine begrensninger, gir den en dypere forståelse av et selskaps verdiutvikling og kan bidra til bedre investeringsbeslutninger. For videre lesing anbefales artikler om EV/EBIT, P/E og andre verdsettelsesmultipler.