Incurrence covenant – hva er det og hvordan fungerer det?

Hva er incurrence covenant?

En incurrence covenant er en type finansiell klausul som inngår i avtalevilkårene for obligasjoner og andre gjeldsinstrumenter. Formålet er å beskytte långivere – i dette tilfellet obligasjonseiere – mot at låntakeren (selskapet) foretar handlinger som kan forverre kredittverdigheten. Klausulen kalles «incurrence» fordi den utløses når selskapet pådrar seg (incur) en ny forpliktelse eller foretar en spesifikk transaksjon.

I praksis betyr dette at selskapet ikke kan ta opp ny gjeld, utbetale utbytte, selge større eiendeler eller gjennomføre fusjoner uten å først sjekke om handlingen er i tråd med covenantene. Dersom handlingen ville ført til at en finansiell terskel overskrides, må selskapet enten avstå eller innhente samtykke fra obligasjonseierne.

Incurrence covenants står i kontrast til maintenance covenants, som krever at selskapet til enhver tid holder seg innenfor bestemte finansielle nøkkeltall, for eksempel en maksimal gjeldsgrad. Maintenance covenants må overvåkes kontinuerlig, mens incurrence covenants bare testes når selskapet planlegger en handling. Dette gjør incurrence covenants mindre inngripende i den daglige driften, men likevel effektive som sikkerhetsnett for investorer.

Forstå incurrence covenant

For å forstå incurrence covenants må man se dem som et sett med «hvis-så»-regler. Hvis selskapet ønsker å gjøre noe som kan øke risikoen for obligasjonseierne, så må det først dokumentere at handlingen ikke bryter de avtalte grensene. Grensene er ofte uttrykt som finansielle nøkkeltall, for eksempel forholdet mellom netto gjeld og EBITDA (inntjening før renter, skatt, avskrivninger og nedskrivninger).

Tenk deg at et norsk eiendomsselskap har utstedt en obligasjon på 300 millioner kroner. I obligasjonsavtalen står det at selskapet ikke kan pådra seg ny gjeld dersom netto gjeld/EBITDA overstiger 5,0 ganger. Dette er en typisk incurrence covenant. Selskapet kan fritt drive virksomheten så lenge det ikke tar opp ny gjeld. Men dagen det vurderer å låne ytterligere 100 millioner, må det beregne om den nye gjelden vil presse ratio over 5,0. Hvis ja, må det få godkjenning fra obligasjonseierne.

Slike covenants gir investorer en kontrollmekanisme uten å detaljstyre selskapets hverdag. De er særlig vanlige i obligasjoner utstedt av selskaper med høyere risiko, såkalte høyrenteobligasjoner. I Norge har markedet for høyrenteobligasjoner vokst betydelig de siste årene, og incurrence covenants er en standard del av avtaleverket.

Tabellen under viser forskjellen mellom incurrence og maintenance covenants:

Hvordan fungerer incurrence covenant?

Mekanismen bak en incurrence covenant kan beskrives i tre steg. For det første inneholder obligasjonsavtalen en liste over handlinger som er underlagt covenanten – for eksempel «ny gjeldsopptak», «utbytteutbetalinger over 50 % av årets resultat» eller «salg av eiendeler over 10 millioner kroner». For det andre er det definert en eller flere finansielle terskler som må tilfredsstilles dersom handlingen skal være tillatt. For det tredje må selskapet, før handlingen gjennomføres, beregne om tersklene holdes etter at handlingen er gjennomført (pro forma-test).

La oss ta et konkret eksempel med norske tall. Selskapet Norsk Industri AS har en obligasjon med en incurrence covenant som sier at «selskapet kan ikke pådra seg ytterligere finansiell gjeld dersom netto gjeld/EBITDA overstiger 4,5 ganger». Per i dag har selskapet netto gjeld på 900 millioner kroner og EBITDA på 250 millioner kroner, noe som gir en ratio på 3,6 ganger (900/250). Selskapet vurderer å ta opp et nytt lån på 200 millioner kroner for å finansiere et oppkjøp. Da må det beregne pro forma-ratioen: (900 + 200) / 250 = 4,4 ganger. Siden 4,4 er lavere enn 4,5, er handlingen tillatt. Hadde lånet vært på 300 millioner, ville ratioen blitt 4,8, og selskapet måtte enten avstå eller be om samtykke fra obligasjonseierne.

Det er viktig å merke seg at incurrence covenants ofte inneholder unntak. For eksempel kan det være tillatt å ta opp gjeld innenfor en viss ramme (f.eks. 100 millioner kroner) uten å teste covenanten. Slike unntak kalles «basketer» og gir selskapet en viss fleksibilitet. I tillegg kan covenanten være knyttet til flere nøkkeltall samtidig, for eksempel både gjeldsgrad og rentedekningsgrad.

For investorer er det avgjørende å forstå hvilke handlinger som utløser covenanten og hvilke terskler som gjelder. Jo strammere covenantene er, desto bedre beskyttet er obligasjonseierne. Men for selskapet kan for stramme covenants begrense handlefriheten og gjøre det vanskeligere å gjennomføre strategiske tiltak.

Historisk bakgrunn

Incurrence covenants har røtter tilbake til det amerikanske obligasjonsmarkedet på 1900-tallet. I tradisjonelle obligasjonsavtaler (indentures) var det vanlig å inkludere både affirmative covenants (hva selskapet må gjøre) og negative covenants (hva selskapet ikke kan gjøre). Incurrence covenants er en form for negative covenants som ble standard for å beskytte obligasjonseiere mot utvanning av sikkerhet og økt risiko.

Etter finanskrisen i 2008 ble det større fokus på kredittbeskyttelse, og incurrence covenants ble mer utbredt også i Europa. I Norge har høyrenteobligasjonsmarkedet eksplodert i volum siden 2010, og med det har covenants blitt en viktig del av avtaleverket. Norske investorer, som pensjonskasser og verdipapirfond, har lært seg å vurdere covenants grundig før de investerer.

I perioder med lav rente og høy likviditet, som etter 2015, ble det populært med såkalte «cov-lite» lån – lån med få eller svake covenants. Dette gjaldt særlig i det amerikanske leveraged loan-markedet, men også i Norge var det eksempler på obligasjoner med minimale incurrence covenants. Etter renteøkningene i 2022–2024 har imidlertid investorene igjen blitt mer kravstore, og sterke incurrence covenants har fått en renessanse.

I dag er incurrence covenants en integrert del av de fleste norske obligasjonsavtaler, spesielt for selskaper uten investment grade-rating. De bidrar til å skape tillit mellom låntaker og långiver og reduserer risikoen for at selskapet tar uheldige beslutninger på bekostning av kreditorene.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt, men realistisk norsk eksempel. Selskapet Fjordfisk AS driver oppdrett av laks og har utstedt en obligasjon på 400 millioner kroner med løpetid 5 år. I obligasjonsavtalen er det en incurrence covenant som lyder: «Selskapet kan ikke foreta utbytteutbetalinger eller tilbakekjøp av egne aksjer dersom netto gjeld/EBITDA overstiger 3,5 ganger.»

Per 31. desember 2023 har Fjordfisk netto gjeld på 1,2 milliarder kroner og EBITDA på 400 millioner kroner, noe som gir en ratio på 3,0 ganger. Selskapet har hatt et godt år og vurderer å utbetale 100 millioner kroner i utbytte til aksjonærene. Før utbetalingen må styret beregne pro forma-ratioen. Utbyttet reduserer egenkapitalen, men påvirker ikke gjeld eller EBITDA direkte. Derfor forblir ratioen 3,0 ganger, og utbyttet er tillatt.

Anta i stedet at selskapet også vurderer å ta opp et nytt lån på 200 millioner kroner for å bygge et nytt slakteri. Dette lånet vil øke netto gjeld til 1,4 milliarder. Pro forma-ratioen blir 1,4 / 0,4 = 3,5 ganger – akkurat på grensen. Siden covenanten sier «overstiger 3,5 ganger», er handlingen tillatt så lenge ratioen er lik eller under 3,5. Men dersom selskapet samtidig hadde utbetalt utbytte, ville ratioen fortsatt være 3,5, men kombinasjonen kan være problematisk hvis covenanten også har en samlet begrensning.

Dette eksemplet viser hvordan incurrence covenants fungerer i praksis. De tvinger selskapet til å tenke seg om før de foretar større disposisjoner, og de gir obligasjonseierne en forsikring om at selskapet ikke blir overbelånt uten deres samtykke.

Fordeler og ulemper

Fordeler for investorer:

• Beskytter mot at selskapet øker gjeldsbelastningen utover et akseptabelt nivå.
• Gir forutsigbarhet: investorene vet at visse handlinger krever deres godkjenning.
• Kan redusere risikoen for mislighold og dermed gjøre obligasjonen mer attraktiv.
• Gir mulighet til å kreve innløsning eller reforhandling ved brudd.

Ulemper for investorer:

• Krever at investorene følger med på selskapets handlinger og eventuelt stemmer over dispensasjoner.
• Kan være mindre effektive enn maintenance covenants fordi de ikke fanger opp gradvis forverring av selskapets finansielle stilling.
• I «cov-lite» strukturer kan unntakene være så omfattende at covenantene gir liten reell beskyttelse.

Fordeler for selskapet:

• Mindre inngripende i den daglige driften sammenlignet med maintenance covenants.
• Gir fleksibilitet til å gjennomføre strategiske tiltak så lenge covenantene overholdes.
• Kan føre til lavere rente fordi investorene føler seg tryggere.

Ulemper for selskapet:

• Kan begrense muligheten til å ta opp gjeld i pressede situasjoner.
• Kan føre til at selskapet må be om samtykke, noe som koster tid og penger.
• Dersom covenantene er for stramme, kan de hindre vekst og verdiskapning.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at incurrence covenants og maintenance covenants er det samme. Som vi har sett, er forskjellen fundamental: incurrence covenants testes bare ved handling, mens maintenance covenants krever kontinuerlig overholdelse. En annen misforståelse er at incurrence covenants alltid hindrer selskapet i å ta opp gjeld. I realiteten setter de bare en grense; så lenge selskapet holder seg under grensen, er det full anledning til å låne.

Noen tror også at brudd på en incurrence covenant automatisk fører til konkurs eller tvungen tilbakebetaling. I praksis utløser et brudd ofte en forhandlingsperiode der selskapet kan søke om dispensasjon (waiver) mot å betale en kompensasjon eller stille ekstra sikkerhet. Først hvis partene ikke blir enige, kan obligasjonseierne kreve innfrielse.

En tredje misforståelse er at incurrence covenants bare finnes i høyrenteobligasjoner. Selv om de er mest vanlige der, forekommer de også i investment grade-obligasjoner, men da ofte med romsligere grenser. I Norge har også kommuner og offentlige foretak noen ganger incurrence covenants i sine obligasjonslån, for eksempel knyttet til gjeldsgrad.

Endelig tror enkelte at alle incurrence covenants er like. Tvert imot varierer de sterkt fra avtale til avtale. Det er derfor viktig for investorer å lese avtalevilkårene nøye og forstå hvilke handlinger som er begrenset, hvilke terskler som gjelder, og hvilke unntak som finnes.

Oppsummering

Incurrence covenants er et sentralt verktøy for å beskytte obligasjonseiere mot at låntakeren foretar risikable handlinger. De skiller seg fra maintenance covenants ved at de bare aktiveres når selskapet planlegger en spesifikk transaksjon, som ny gjeld, utbytte eller salg av eiendeler. Dette gir en balanse mellom investorbeskyttelse og selskapets handlefrihet.

For norske investorer er det viktig å kjenne til incurrence covenants, spesielt i høyrentemarkedet der de er vanlige. Ved å forstå hvordan de fungerer, kan man bedre vurdere risikoen i en obligasjonsinvestering. Samtidig må man være oppmerksom på at covenants kan variere mye, og at unntak og basketer kan svekke beskyttelsen.

I en tid med økende rente og større fokus på kredittkvalitet, har incurrence covenants fått fornyet aktualitet. De er ikke en garanti mot tap, men de reduserer sannsynligheten for at selskapet tar beslutninger som går utover kreditorene. For både nybegynnere og erfarne investorer er kunnskap om incurrence covenants en viktig del av verktøykassen.