Hybridobligasjon incurrence covenant – betydning og eksempler

Hva er hybridobligasjon incurrence covenant?

En hybridobligasjon er en type obligasjon som kombinerer egenskaper fra både gjeld og egenkapital. Den har ofte en evigvarende løpetid (ingen forfallsdato) og gir utstederen rett til å utsette rentebetalinger. Dette gjør at hybridobligasjoner klassifiseres som hybridkapital og kan telles med i utstederens ansvarlige kapital. En incurrence covenant er et vilkår i låneavtalen som begrenser visse handlinger utstederen kan foreta, med mindre spesifikke finansielle betingelser er oppfylt. Når disse to begrepene kombineres, snakker vi om en incurrence covenant som er spesifikt utformet for hybridobligasjoner.

Covenanten fungerer som en sikkerhetsventil for investorer. Den hindrer utstederen i å ta handlinger som kan svekke selskapets økonomi, som å ta opp mer gjeld, betale store utbytter eller gjennomføre oppkjøp, uten at selskapet først beviser at det er økonomisk solid nok. For hybridobligasjonseiere er dette spesielt viktig fordi hybridobligasjoner ofte har lavere prioritet enn annen gjeld og dermed bærer høyere risiko. En incurrence covenant bidrar til å redusere denne risikoen ved å sette grenser for utstederens handlingsrom.

I praksis kan en incurrence covenant i en hybridobligasjon for eksempel si at utstederen ikke kan øke sin samlede gjeld dersom forholdet mellom netto rentebærende gjeld og EBITDA overstiger 4,0 ganger. En annen vanlig betingelse er at rentedekningsgraden (EBIT / rentekostnader) må være minst 2,5 før utbytte kan utbetales. Slike terskler er typisk satt på et nivå som gir utstederen tilstrekkelig fleksibilitet, men samtidig beskytter investorene mot overdreven risiko.

Forstå hybridobligasjon incurrence covenant

For å forstå betydningen av en incurrence covenant i en hybridobligasjon, må man først skille mellom to hovedtyper av lånevilkår: maintenance covenants og incurrence covenants. En maintenance covenant krever at utstederen til enhver tid oppfyller visse finansielle nøkkeltall, for eksempel at gjeldsgraden aldri overstiger 4,0x. Dette testes jevnlig, ofte kvartalsvis. En incurrence covenant krever derimot bare at betingelsene er oppfylt i det øyeblikket utstederen ønsker å gjennomføre en bestemt handling, for eksempel å ta opp et nytt lån.

Hybridobligasjoner har ofte incurrence covenants fremfor maintenance covenants. Årsaken er at hybridobligasjoner er utformet for å gi utstederen fleksibilitet, samtidig som de skal kvalifisere som hybridkapital under regulatoriske regler som Solvens II (for forsikring) eller CRR (for banker). For streng maintenance-testing kunne svekket obligasjonens egenkapitalklassifisering. Incurrence covenants gir derfor en balanse: utstederen kan drive virksomheten uten å måtte rapportere finansielle nøkkeltall kontinuerlig, men må likevel overholde visse grenser når den foretar strategisk viktige disposisjoner.

For investorer betyr dette at risikoen for plutselig mislighold er lavere enn ved maintenance covenants, fordi brudd på en incurrence covenant ikke utløser mislighold i seg selv – det stopper bare den aktuelle handlingen. Samtidig kan det være en svakhet, fordi utstederen kan la sine finansielle nøkkeltall forverres over tid uten å bryte noen covenant, så lenge den ikke foretar utløsende handlinger. Derfor må investorer også vurdere utstederens generelle kredittverdighet og forretningsmodell.

Hvordan fungerer hybridobligasjon incurrence covenant?

En incurrence covenant i en hybridobligasjon fungerer som en «portvakt» for spesifikke handlinger. Når utstederen vurderer å gjennomføre en handling som er omfattet av covenanten – for eksempel å utstede ny gjeld, betale utbytte på aksjer, kjøpe tilbake egne aksjer, eller foreta en større oppkjøpstransaksjon – må den først beregne om de finansielle betingelsene i covenanten er oppfylt. Dersom betingelsene ikke er oppfylt, kan handlingen ikke gjennomføres uten at utstederen først innhenter samtykke fra obligasjonseierne (noe som ofte er vanskelig og kostbart).

Betingelsene er typisk basert på nøkkeltall som gjeldsgrad (netto gjeld / EBITDA), rentedekningsgrad (EBIT / rentekostnader) eller soliditetsgrad (egenkapitalandel). Disse beregnes på pro forma-basis, det vil si som om den planlagte handlingen allerede var gjennomført. For eksempel: Hvis selskapet ønsker å ta opp et nytt lån på 200 millioner kroner, må det beregne hva gjeldsgraden ville blitt med det nye lånet inkludert. Hvis covenanten setter en øvre grense på 4,5x, og pro forma-gjeldsgraden blir 4,6x, kan lånet ikke tas opp.

Covenanten spesifiserer også hvilke typer gjeld som er omfattet. Noen covenants gjelder kun seniorgjeld, andre all gjeld. Hybridobligasjoner er ofte unntatt fra gjeldsdefinisjonen fordi de regnes som hybridkapital, men dette varierer. I tillegg kan det finnes «basketer» – bestemte beløp som utstederen kan låne uten å måtte teste covenanten, for eksempel opptil 100 millioner kroner i arbeidskapital. Slike unntak gir utstederen en viss fleksibilitet uten å måtte dokumentere betingelser for små beløp.

Historisk bakgrunn

Incurrence covenants har sin opprinnelse i det amerikanske high-yield-obligasjonsmarkedet på 1980-tallet, der de ble utviklet for å beskytte investorer i selskaper med høy gjeld. Samtidig vokste markedet for hybridobligasjoner frem, særlig i Europa, etter hvert som banker og forsikringsselskaper trengte kapital som kunne regnes med i regulatorisk kapital uten å fortynne aksjonærene. I Norge ble hybridobligasjoner for alvor populære etter finanskrisen i 2008, da flere banker utstedte såkalte «ansvarlige lån» og «fondsobligasjoner» for å styrke kapitaldekningen.

I 2014 innførte EU regler i Solvens II som gjorde at forsikringsselskaper kunne bruke hybridobligasjoner som «Tier 1»-kapital, forutsatt at de hadde visse egenskaper som evigvarende løpetid og mulighet til å utsette kuponger. Samtidig ble det stilt krav om at slike obligasjoner skulle ha «loss absorption»-mekanismer, men ikke nødvendigvis maintenance covenants. Dette førte til at de fleste europeiske hybridobligasjoner i dag har incurrence covenants fremfor maintenance covenants.

I Norge har Finanstilsynet og Oslo Børs lagt føringer for hvordan hybridobligasjoner skal utformes. For eksempel må hybridobligasjoner som skal noteres på Oslo Børs, ha en prospekt som tydelig beskriver covenants. Mange norske hybridobligasjoner utstedt av selskaper som DNB, Yara og Telenor har incurrence covenants som regulerer utbytte og ny gjeld. Historisk sett har disse covenantene bidratt til å begrense risikoen for investorer, selv om det har vært tilfeller der selskaper har strukket grensene – for eksempel i oljekrisen 2014–2016, da flere norske oljeservice-selskaper måtte forhandle med obligasjonseiere om å få gjennomføre nødvendige handlinger til tross for covenant-brudd.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt, men realistisk norsk eksempel. Selskapet «Norsk Energi AS» utsteder i 2023 en hybridobligasjon på 1 milliard kroner med en kupong på 6,5 % og evigvarende løpetid. I lånevilkårene er det en incurrence covenant som lyder: «Selskapet kan ikke pådra seg ytterligere gjeld (unntatt refinansiering av eksisterende gjeld) dersom forholdet mellom netto rentebærende gjeld og EBITDA overstiger 4,0x, beregnet på pro forma-basis etter den nye gjelden.»

Per i dag har Norsk Energi en netto gjeld på 5 milliarder kroner og en EBITDA på 1,5 milliarder kroner, noe som gir en gjeldsgrad på 3,33x. Selskapet vurderer å ta opp et nytt lån på 500 millioner kroner for å bygge et nytt kraftverk. Hvis lånet tas opp, vil netto gjeld øke til 5,5 milliarder, og gjeldsgraden blir 5,5 / 1,5 = 3,67x. Dette er under 4,0x-grensen, så lånet kan gjennomføres uten å bryte covenanten.

Men hvis EBITDA i stedet var 1,2 milliarder, ville gjeldsgraden etter nytt lån bli 5,5 / 1,2 = 4,58x, som overstiger 4,0x. Da kan selskapet ikke ta opp lånet med mindre det får unntak eller endrer covenanten gjennom en obligasjonseieravstemning. Et slikt avstemningskrav er ofte satt til 2/3 eller 3/4 flertall, og investorer vil typisk kreve kompensasjon for å gi tillatelse. Dette viser hvordan covenanten gir investorer en reell innflytelse over utstederens finansielle beslutninger.

Fordeler og ulemper

Fordeler for investorer: Incurrence covenants gir en fleksibel beskyttelse. Investorer slipper å overvåke selskapets nøkkeltall kontinuerlig, men har likevel en sikkerhet mot at selskapet foretar seg noe drastisk som øker risikoen. Siden covenanten bare testes ved bestemte handlinger, reduseres også risikoen for tekniske mislighold som kan oppstå ved maintenance covenants på grunn av midlertidige svingninger i regnskapet. Dette gjør hybridobligasjoner mer attraktive for investorer som ønsker en stabil avkastning uten å måtte følge selskapet tett.

Fordeler for utstedere: Hybridobligasjoner med incurrence covenants er enklere å administrere enn de med maintenance covenants. Utstederen trenger ikke å rapportere finansielle nøkkeltall kvartalsvis til obligasjonseierne, noe som sparer tid og kostnader. Samtidig beholder selskapet større operasjonell frihet, så lenge det ikke foretar handlinger som utløser covenanten. Dette er spesielt viktig for selskaper med volatile inntjening, som råvareselskaper.

Ulemper for investorer: Den største ulempen er at selskapets finansielle stilling kan forverres over tid uten at covenanten slår inn. For eksempel kan EBITDA falle kraftig uten at selskapet tar opp ny gjeld, og dermed øker risikoen for investorene uten at de har noen covenant-beskyttelse. I verste fall kan selskapet bli insolvent før covenanten noen gang blir testet. Derfor bør investorer ikke stole blindt på incurrence covenants; de må også vurdere selskapets langsiktige bærekraft.

Ulemper for utstedere: Ved behov for rask tilførsel av kapital, for eksempel i en krise, kan covenanten hindre nødvendige handlinger. Selskapet må da forhandle med obligasjonseierne, noe som kan være tidkrevende og kostbart. I noen tilfeller har selskaper måttet tilby høyere rente eller andre innrømmelser for å få tillatelse til å bryte covenanten. Dette kan svekke selskapets finansielle fleksibilitet.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Incurrence covenant er det samme som maintenance covenant. Dette er den vanligste feilen. Forskjellen er avgjørende: maintenance covenant krever kontinuerlig overholdelse, mens incurrence covenant bare aktiveres ved bestemte handlinger. En hybridobligasjon har sjelden maintenance covenants, men kan ha flere incurrence covenants for ulike handlinger.

Misforståelse 2: Brudd på en incurrence covenant fører til mislighold. Nei, brudd på en incurrence covenant hindrer bare den aktuelle handlingen. Selskapet er ikke i mislighold så lenge det ikke gjennomfører handlingen. Dersom selskapet likevel gjennomfører handlingen i strid med covenanten, kan det imidlertid utgjøre et mislighold. Men i praksis vil en ansvarlig utsteder ikke gjøre dette.

Misforståelse 3: Hybridobligasjoner uten incurrence covenants er alltid dårligere. Noen hybridobligasjoner har ingen covenants i det hele tatt (såkalt «covenant-lite»). Dette kan være akseptabelt dersom utstederen har svært høy kredittverdighet, som en stat eller en solid bank. Men for de fleste selskaper gir incurrence covenants en viktig beskyttelse. Investorer bør ikke kjøpe en covenant-lite hybridobligasjon med mindre de forstår risikoen fullt ut.

Misforståelse 4: Incurrence covenants er bare for high-yield-obligasjoner. Selv om de er vanligst i high-yield-markedet, brukes de også i investment grade-hybridobligasjoner. Faktisk har de fleste europeiske hybridobligasjoner med investment grade-rating incurrence covenants. Det er altså ikke et tegn på lav kvalitet, men snarere en standard markeds praksis for hybridkapital.

Oppsummering

En incurrence covenant i en hybridobligasjon er et viktig verktøy for å balansere utstederens fleksibilitet med investorens behov for beskyttelse. Ved å sette finansielle betingelser som må være oppfylt før utstederen kan gjennomføre handlinger som ny gjeld, utbytte eller oppkjøp, reduserer covenanten risikoen for at selskapets kredittverdighet forverres dramatisk. For norske investorer er det særlig relevant å forstå disse mekanismene i lys av det store antallet hybridobligasjoner utstedt av norske banker, forsikringsselskaper og industrielle selskaper.

Selv om incurrence covenants gir mindre kontinuerlig overvåking enn maintenance covenants, er de godt tilpasset hybridobligasjoners egenart. Investorer bør likevel alltid lese covenantene nøye i prospektet og vurdere om tersklene er tilstrekkelige for å beskytte deres interesser. En covenant med en gjeldsgradsgrense på 6,0x gir langt mindre beskyttelse enn en på 3,0x. Det er også viktig å se på hvilke unntak (baskets) som finnes.

Til slutt: Incurrence covenants er ikke en garanti mot tap, men de gir en ekstra sikkerhetsmargin. Kombinert med god kredittanalyse og diversifisering kan hybridobligasjoner med slike vilkår være et nyttig tilskudd i en portefølje for investorer som er komfortable med mellomrisiko. For nybegynnere anbefales det å starte med å studere et par konkrete prospekter for å se hvordan covenantene er formulert i praksis.