Holdco discount – hva er holdingselskapsrabatt?

Hva er Holdco discount?

Holdco discount, eller holdingselskapsrabatt på norsk, er et begrep som beskriver at et holdingselskap ofte handles til en lavere markedsverdi enn summen av markedsverdiene av de underliggende selskapene det eier. Med andre ord: Hvis et holdingselskap eier aksjer i selskaper som til sammen er verdt 100 kroner per aksje, kan selve holdingselskapets aksje koste 80 kroner. Differansen på 20 kroner er holdco discount.

Dette fenomenet er vanlig i hele verden, også i Norge, og er spesielt relevant for investorer som vurderer å investere i konglomerater eller holdingselskaper. Rabatten kan variere mye over tid og mellom selskaper, og den kan både være en kilde til risiko og en mulighet for verdiskapning.

For å forstå holdco discount må man først forstå hva et holdingselskap er. Et holdingselskap eier aksjer i andre selskaper, men driver sjelden egen operativ virksomhet. Inntektene kommer i hovedsak fra utbytter, renter og kapitalgevinster fra eierandelene. Eksempler i Norge inkluderer Aker, som eier andeler i Aker BP, Aker Solutions, Cognite med flere, og Orkla, som eier en portefølje av merkevarer innen forbruksvarer.

Forstå Holdco discount

Holdco discount oppstår av flere grunner, og de henger ofte sammen. Den viktigste årsaken er kompleksitet. Når et holdingselskap eier flere forskjellige virksomheter, blir det vanskeligere for investorer å analysere selskapet. De må sette seg inn i hvert enkelt datterselskap, forstå synergier og risikoer på tvers, og verdsette holdingselskapets egen gjeld og kostnader. Mange investorer foretrekker enklere strukturer og belønner derfor rene selskaper med høyere prising.

En annen årsak er manglende gjennomsiktighet. Holdingselskaper har ofte kompliserte interne transaksjoner, skatteordninger og konsernbidrag som gjør det krevende å beregne den virkelige verdien. Dette skaper usikkerhet, og markedet priser inn en risikopremie i form av rabatt.

I tillegg kan skatteulemper spille inn. For eksempel kan det oppstå dobbeltbeskatning når holdingselskapet først betaler skatt på utbytte fra datterselskaper, og deretter aksjonærene betaler skatt på utbytte fra holdingselskapet. Selv om mange land har regler som reduserer denne effekten, er den fortsatt en faktor.

Likviditet er også viktig. Aksjer i holdingselskaper kan ha lavere omsetning enn aksjer i de underliggende selskapene, noe som gjør dem mindre attraktive for store investorer. En illikvid aksje krever ofte en lavere pris for å kompensere kjøperen for risikoen ved å ikke kunne selge raskt.

Hvordan fungerer Holdco discount?

Holdco discount måles som prosentvis forskjell mellom summen av underliggende verdier (net asset value, NAV) og markedsverdien av holdingselskapets aksje. Formelen er:

Holdco discount = (NAV per aksje – markedspris per aksje) / NAV per aksje × 100 %

For eksempel: Hvis NAV per aksje er 150 kroner og aksjen handles for 120 kroner, er rabatten (150-120)/150 = 20 %.

Det finnes flere metoder for å beregne NAV. Den vanligste er å summere markedsverdien av alle børsnoterte eierandeler, pluss kontanter og andre eiendeler, minus gjeld og forpliktelser. For unoterte selskaper må man ofte bruke estimater basert på sammenlignbare selskaper eller tidligere transaksjoner.

Rabatten kan endre seg over tid. I perioder med høy usikkerhet eller lav tillit til ledelsen, kan rabatten øke. Motsatt kan den krympe når selskapet annonserer tiltak som øker verdien for aksjonærene, for eksempel spin-offs, tilbakekjøp av aksjer eller økt utbytte.

Det er viktig å merke seg at holdco discount ikke alltid er en feilprising. Noen ganger reflekterer den reelle kostnader og risikoer ved holdingselskapsstrukturen. Investorer må derfor gjøre en grundig analyse før de konkluderer med at rabatten representerer en kjøpsmulighet.

Historisk bakgrunn

Fenomenet holdco discount har vært kjent i finansmarkedene i flere tiår. Allerede på 1960- og 70-tallet observerte analytikere at store konglomerater som ITT og Gulf+Western i USA ble priset lavere enn summen av delene. Dette førte til en bølge av oppkjøp og restruktureringer på 1980-tallet, der såkalte corporate raiders kjøpte opp konglomerater og solgte ut enkeltdeler for å realisere verdier.

I Norge har vi sett lignende mønstre. Aker, grunnlagt av Kjell Inge Røkke, har vært et klassisk eksempel på et holdingselskap med betydelig rabatt. I perioder har rabatten vært over 30 %, noe som har ført til debatt om selskapet burde splittes opp. Orkla har også opplevd rabatt, spesielt før de solgte ut sine finansielle eierandeler og fokuserte på merkevarer.

I de senere årene har flere holdingselskaper forsøkt å redusere rabatten gjennom økt transparens, spin-offs og tilbakekjøp. For eksempel gjennomførte Kongsberg Gruppen en spin-off av Kongsberg Automotive i 2005, noe som bidro til å tydeliggjøre verdien av de gjenværende forsvars- og teknologivirksomhetene.

Likevel er holdco discount fortsatt utbredt. En studie fra McKinsey i 2020 viste at europeiske konglomerater i gjennomsnitt hadde en rabatt på 15-25 % sammenlignet med mer fokuserte selskaper. Dette understreker at strukturelle faktorer som kompleksitet og manglende gjennomsiktighet fortsatt er relevante.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt norsk holdingselskap, Norsk Holding AS. Selskapet eier tre børsnoterte datterselskaper: A, B og C. Markedsverdiene per aksje i holdingselskapet er som følger:

NAV per aksje = (500 + 400 + 200 + 100 – 50) millioner / 10 millioner = 1150 / 10 = 115 kr per aksje.

Hvis aksjen i Norsk Holding handles for 92 kroner, er holdco discount = (115-92)/115 = 20 %.

En investor som tror at rabatten vil krympe, kan kjøpe aksjer i Norsk Holding i stedet for å kjøpe aksjer i A, B og C hver for seg. Hvis rabatten faller til 10 %, vil aksjekursen stige til 103,50 kroner, en gevinst på 12,5 % – i tillegg til eventuelle utbytter.

Det er imidlertid viktig å huske at rabatten også kan øke. Hvis markedet blir mer skeptisk til holdingselskapets struktur, kan kursen falle ytterligere. Derfor er det avgjørende å forstå årsakene til rabatten og følge med på selskapets utvikling.

Fordeler og ulemper

For investorer kan holdco discount være både en mulighet og en fallgruve. Fordelen er at du kan kjøpe underliggende verdier til en rabattert pris. Hvis du har gjort grundig analyse og tror at rabatten vil minke, kan du oppnå meravkastning. I tillegg kan holdingselskaper ha en diversifiseringseffekt som reduserer risikoen i porteføljen din.

Ulempene er flere. For det første er det vanskelig å forutsi når rabatten vil forsvinne. Den kan vedvare i årevis, noe som binder kapital uten avkastning. For det andre har holdingselskaper ofte høyere kostnader (lederlønn, administrasjon) som spiser av avkastningen. For det tredje kan du bli eksponert for dårlig ledelse som ikke handler i aksjonærenes interesse.

En annen ulempe er at rabatten kan øke i dårlige tider. Når markedet faller, faller ofte holdingselskaper mer enn gjennomsnittet fordi investorer flykter til enklere strukturer. Dette kan forsterke tapene.

For selskaper selv kan holdco discount være et signal om at markedet ønsker endring. Ledelsen kan respondere med å forenkle strukturen, øke utbyttet eller selge ut eierandeler. Dette kan skape verdi for aksjonærene, men det krever handling.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at holdco discount alltid betyr at aksjen er billig og bør kjøpes. Det stemmer ikke alltid. Rabatten kan være fullt berettiget på grunn av reelle kostnader, risiko eller dårlig ledelse. Investorer må derfor analysere om rabatten er strukturell eller midlertidig.

En annen misforståelse er at holdingselskaper alltid har lavere avkastning enn rene selskaper. Forskning viser at noen holdingselskaper har levert god avkastning over tid, spesielt når ledelsen er dyktig til å allokere kapital. Eksempler som Berkshire Hathaway viser at en holdingstruktur kan være svært lønnsom.

Noen tror også at holdco discount er det samme som en konglomeratrabatt. Selv om de er nært beslektet, brukes konglomeratrabatt ofte om selskaper med operativ virksomhet i flere bransjer, mens holdco discount er mer presist for rene holdingselskaper. I praksis overlapper begrepene.

Endelig er det en myte at holdco discount forsvinner hvis selskapet bare kommuniserer bedre. Kommunikasjon hjelper, men dersom de underliggende årsakene (kompleksitet, skatt, likviditet) ikke adresseres, vil rabatten bestå.

Oppsummering

Holdco discount er et viktig begrep for investorer som vurderer aksjer i holdingselskaper. Det beskriver forskjellen mellom markedsverdien av selskapet og summen av de underliggende verdiene. Årsakene er mange: kompleksitet, manglende gjennomsiktighet, skatteulemper og lav likviditet.

For investorer kan rabatten være en mulighet til å kjøpe verdier til underpris, men den innebærer også risiko. Grundig analyse av NAV og selskapets strategi er nødvendig. Norske eksempler som Aker og Orkla viser at rabatten kan variere mye, og at den kan påvirkes av ledelsens handlinger.

Husk at holdco discount ikke alltid er en feilprising. Noen ganger er den en korrekt gjenspeiling av ulempene ved en holdingstruktur. Ved å forstå mekanismene bak rabatten, kan du ta bedre beslutninger og potensielt finne undervurderte aksjer.