High yield recovery rate – hva er det og hvordan fungerer det?

Hva er High yield recovery rate?

High yield recovery rate er et sentralt begrep for investorer som handler med høyrenteobligasjoner, også kalt junk bonds. Når et selskap misligholder sine obligasjoner – det vil si at det ikke lenger betaler renter eller tilbakebetaler hovedstolen i henhold til avtalen – går obligasjonseierne inn i en prosess for å få tilbake så mye som mulig av investeringen. Recovery rate angir hvor stor prosentandel av obligasjonens pålydende verdi plus påløpte renter som faktisk blir innbetalt til investorene etter en konkurs eller restrukturering.

For eksempel: Hvis du har kjøpt en high yield-obligasjon med pålydende 10 000 kroner og selskapet går konkurs, og du etter oppgjøret mottar 4 000 kroner, er recovery raten 40 %. De resterende 60 % er ditt tap. Jo høyere recovery rate, desto mindre taper investoren ved et mislighold.

Begrepet brukes ofte sammen med loss given default (LGD), som er den motsatte størrelsen: LGD = 1 – recovery rate. For investorer i high yield-markedet er recovery rate en avgjørende faktor når de vurderer risikoen i en obligasjon, fordi den direkte påvirker det forventede tapet dersom selskapet skulle gå overende.

Forstå High yield recovery rate

For å forstå recovery rate må man først skille mellom to ulike risikoer ved obligasjonsinvesteringer: sannsynligheten for mislighold (default risk) og tapet gitt mislighold (loss given default). Recovery rate er den positive siden av LGD. En obligasjon med høy kredittrating har lav sannsynlighet for mislighold, men dersom mislighold likevel inntreffer, kan recovery raten variere stort. For high yield-obligasjoner er både misligholdssannsynligheten og tapspotensialet høyere enn for investment grade-obligasjoner.

Recovery rate avhenger i stor grad av hvor i selskapets kapitalstruktur obligasjonen befinner seg. Senior sikrede obligasjoner (senior secured) har førsterett på selskapets aktiva og får derfor ofte tilbake en større andel. Usikrede obligasjoner (senior unsecured) kommer lenger ned i prioritetsrekkefølgen, mens etterstilte obligasjoner (subordinated) har lavest prioritet og dermed lavest recovery rate. I tillegg spiller faktorer som bransje, selskapets gjeldstyngde og den økonomiske situasjonen på konkursstidspunktet en rolle.

Historisk har recovery rate for high yield-obligasjoner i USA ligget i intervallet 30–60 %, med et gjennomsnitt på omtrent 40–50 %. I Europa er tallene noe lavere, delvis på grunn av ulik konkurslovgivning. For norske investorer som plasserer i high yield-obligasjoner, enten direkte eller via fond, er det viktig å være klar over at recovery rate ikke er en fast størrelse, men en forventning basert på historiske data og selskapsspesifikke forhold.

Hvordan fungerer High yield recovery rate?

Beregningen av recovery rate er i teorien enkel: Recovery rate = (Beløp mottatt etter mislighold) / (Pålydende verdi + påløpte renter). I praksis kan det imidlertid være komplisert å fastslå det nøyaktige beløpet investorene mottar, fordi konkursprosesser kan ta flere år, og utbetalingene kan skje i form av kontanter, nye verdipapirer eller en kombinasjon.

Her er de viktigste faktorene som påvirker recovery rate:

• Prioritet og sikkerhet: Senior secured obligasjoner har pant i spesifikke eiendeler og gir typisk recovery rate på 60–80 %. Senior unsecured har ingen spesifikk sikkerhet og gir ofte 30–50 %. Subordinated bonds kan gi under 20 %.
• Bransje: Selskaper i bransjer med håndfaste eiendeler som eiendom eller energi har ofte høyere recovery rate enn teknologiselskaper med få fysiske aktiva.
• Konjunkturer: I en resesjon faller verdien på selskapets eiendeler, noe som trekker ned recovery rate. I oppgangstider kan raten være høyere.
• Konkursprosess: Land med kreditørvennlig lovgivning (som USA) gir ofte høyere recovery rate enn land hvor konkursrammede selskaper får mer beskyttelse.

For å illustrere forskjellene kan vi se på historiske gjennomsnitt for ulike obligasjonstyper i USA:

Obligasjonsklasse	Gjennomsnittlig recovery rate
Senior secured	65–80 %
Senior unsecured	40–55 %
Senior subordinated	20–35 %
Subordinated	10–20 %

Tabellen viser tydelig at plasseringen i kapitalstrukturen er avgjørende. En investor som kjøper en senior unsecured high yield-obligasjon, bør forvente en recovery rate på rundt 40–50 %, men med betydelig variasjon.

Historisk bakgrunn

Begrepet recovery rate ble først systematisk studert i USA på 1980- og 1990-tallet, da high yield-markedet vokste kraftig. Moody's og andre kredittvurderingsbyråer begynte å publisere årlige rapporter over mislighold og recovery rates. Dataene viste at recovery rate for high yield-obligasjoner i gjennomsnitt lå på rundt 40 % i perioden 1982–2020, men med store svingninger.

Under finanskrisen i 2008 falt recovery rate for high yield-obligasjoner til under 30 % i enkelte kvartaler, fordi verdien på selskapenes eiendeler ble sterkt redusert. I motsatt ende, under oppgangskonjunkturer som i 2004–2007, kunne recovery rate overstige 50 %. I Europa har tallene vært noe lavere, med et gjennomsnitt på 30–40 %, blant annet på grunn av lengre og mer komplekse konkursprosesser.

I Norge er high yield-markedet relativt ungt, men har vokst betydelig de siste tiårene. Norske investorer som har plassert i obligasjoner utstedt av oljeservice- eller shipping-selskaper, har erfart at recovery rate kan være svært lav når bransjen rammes av nedgangstider. For eksempel, under oljeprisfallet i 2014–2016 endte flere norske high yield-obligasjoner med recovery rate på under 20 %. Dette understreker viktigheten av å forstå at historiske gjennomsnitt ikke nødvendigvis gjelder for enkeltinvesteringer.

Praktisk eksempel

La oss ta et konkret eksempel med norske kroner. Du investerer 100 000 kroner i en high yield-obligasjon utstedt av det fiktive selskapet Norsk Offshore Drilling AS. Obligasjonen har pålydende 100 000 kroner, en årlig kupongrente på 9 % og løper i fem år. Etter to år går selskapet konkurs på grunn av fall i oljeprisen. På konkursdatoen har du tjent opp 18 000 kroner i renter (to år), men disse er ikke utbetalt ennå.

I konkursbehandlingen blir det klart at obligasjonen er senior unsecured. Kreditorene blir enige om et oppgjør der obligasjonseierne mottar 45 000 kroner kontant. Dette inkluderer både hovedstol og påløpte renter. Recovery raten blir da:

Recovery rate = 45 000 / (100 000 + 18 000) = 45 000 / 118 000 ≈ 38,1 %

Dette betyr at du får tilbake 38,1 % av det du hadde krav på. Tapet ditt er 61,9 %, eller 73 000 kroner. Hadde obligasjonen vært senior secured, kunne recovery raten vært høyere, kanskje 60–70 %, og tapet dermed mindre.

Eksemplet viser hvorfor recovery rate er så viktig: Selv om kupongrenten på 9 % virker attraktiv, kan et mislighold føre til et betydelig tap. En investor som bare ser på renten, men overser recovery rate, tar en større risiko enn han eller hun kanskje er klar over.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Recovery rate gir investorer et verktøy for å kvantifisere potensielt tap ved mislighold, noe som er avgjørende for risikostyring.
• Ved å sammenligne recovery rate for ulike obligasjoner kan investorer lettere vurdere kompensasjonen de får for risikoen.
• Historiske recovery rates kan brukes i modeller for kredittanalyse og porteføljeforvaltning.

Ulemper:

• Recovery rate er en historisk størrelse og gir ingen garanti for fremtidige utfall. Variasjonen mellom enkeltobligasjoner er stor.
• Det kan være vanskelig å få presise tall for recovery rate i mindre likvide markeder, som enkelte norske high yield-obligasjoner.
• Recovery rate tar ikke hensyn til tiden det tar å få tilbakebetalt beløpet; en lang konkursprosess kan redusere den reelle verdien av tilbakebetalingen.
• Investorer kan bli for optimistiske dersom de kun ser på gjennomsnittstall og ignorerer skjevheter i utvalget.

Til tross for ulempene er recovery rate et uunnværlig begrep for alle som investerer i high yield-obligasjoner. Det bør alltid sees i sammenheng med sannsynligheten for mislighold og investorens egen risikotoleranse.

Vanlige misforståelser

1. Recovery rate er det samme som sannsynlighet for mislighold. Dette er feil. Sannsynligheten for mislighold (default probability) måler hvor trolig det er at selskapet ikke betaler. Recovery rate måler hvor mye du får tilbake hvis mislighold skjer. Begge størrelsene inngår i beregningen av forventet tap, men de er uavhengige.

2. Recovery rate er konstant over tid. Recovery rate varierer med økonomiske sykluser, bransjeforhold og selskapsspesifikke forhold. Det finnes ingen fast verdi; investorer må basere seg på gjennomsnitt og scenarioanalyser.

3. Alle high yield-obligasjoner har lav recovery rate. Selv om gjennomsnittet er rundt 40 %, kan senior secured high yield-obligasjoner ha recovery rate på 70 % eller mer. Det er stor spredning, og noen obligasjoner kan til og med gi full tilbakebetaling.

4. Recovery rate er det samme for alle kreditorer. Nei, prioritet avgjør rekkefølgen. Senior secured får mest, mens aksjonærer ofte får ingenting. Obligasjonseiere må vite hvor i køen de står.

Ved å unngå disse misforståelsene kan investorer ta mer informerte beslutninger og unngå å bli overrasket over tapets størrelse ved et eventuelt mislighold.

Oppsummering

High yield recovery rate er en nøkkelindikator for investorer i høyrenteobligasjoner. Den forteller hvor stor andel av investeringen du kan forvente å få tilbake dersom utstederen misligholder. Recovery rate avhenger først og fremst av obligasjonens prioritet og sikkerhet, men også av bransje, konjunkturer og konkursregelverk.

Historisk har gjennomsnittlig recovery rate for high yield-obligasjoner ligget rundt 40–50 % i USA, men med store variasjoner. For norske investorer er det viktig å være klar over at tallene kan være lavere i Europa og i spesifikke sektorer som oljeservice.

For å bruke recovery rate i praksis bør du alltid:

• Sjekke obligasjonens plassering i kapitalstrukturen.
• Sammenligne med historiske gjennomsnitt for samme type obligasjon.
• Vurdere recovery rate sammen med sannsynligheten for mislighold.
• Diversifisere for å redusere effekten av enkeltstående lave recovery rates.