Hva er high yield permitted debt?

Hva er high yield permitted debt?

High yield permitted debt er et begrep som ofte dukker opp i institusjonelle investeringsmandater, men som sjelden forklares for vanlige investorer. Kort sagt dreier det seg om høyrenteobligasjoner – også kalt junk bonds – som er tillatt å investere i, selv om de har lav kredittrating. Forskjellen fra vanlige high yield-obligasjoner er at 'permitted debt' må oppfylle spesifikke kriterier fastsatt av investoren eller tilsynsmyndighetene.

Typiske kriterier kan være at obligasjonen er børsnotert i et godkjent marked, at utstederen har en viss markedsverdi, eller at gjelden har en maksimal løpetid. Hensikten er å gi investoren tilgang til høyere avkastning uten å bryte risikogrenser som er satt for porteføljen. For eksempel kan en norsk pensjonskasse ha en regel om at maksimalt 10 prosent av porteføljen kan plasseres i obligasjoner med rating under BBB, og at disse i tillegg må være utstedt av selskaper med børsverdi over 5 milliarder kroner.

I praksis betyr dette at high yield permitted debt utgjør et kompromiss mellom ønsket om høy avkastning og behovet for kontroll. Investoren får mulighet til å ta litt mer risiko, men innenfor en tydelig ramme. For nybegynnere er det viktig å forstå at 'permitted' ikke er en garanti for kvalitet – det er bare en tillatelse til å inkludere papiret i porteføljen.

Forstå high yield permitted debt

For å forstå high yield permitted debt må man først kjenne til forskjellen på investment grade og high yield. Investment grade-obligasjoner har rating på BBB- eller høyere, og anses som relativt trygge. High yield-obligasjoner har rating på BB+ eller lavere, og betegnes ofte som spekulative. Risikoen for mislighold er høyere, men til gjengjeld får investoren en høyere rente.

'Permitted' legger et ekstra lag på toppen. Det betyr at selv om en obligasjon er high yield, kan den likevel være ekskludert fra porteføljen hvis den ikke oppfyller tilleggskravene. Omvendt kan en obligasjon med svært lav rating (CCC eller lavere) være tillatt hvis den for eksempel har statlig garanti eller er del av en diversifisert indeks.

For norske investorer er det særlig relevant å se på reglene fra Finanstilsynet for pensjonskasser. Disse reglene setter begrensninger på hvor stor andel av forvaltningskapitalen som kan plasseres i høyrisikopapirer, og definerer ofte hva som regnes som 'permitted debt'. I praksis betyr det at en pensjonskasse kan eie high yield-obligasjoner utstedt av et norsk selskap som Equinor (som har høy rating) men også av et mindre selskap dersom det oppfyller likviditetskrav.

Hvordan fungerer high yield permitted debt?

Mekanismen bak high yield permitted debt er todelt. For det første må utstederen av obligasjonen ha en kredittrating som plasserer den i high yield-segmentet. For det andre må obligasjonen bestå en rekke tilleggstester for å bli klassifisert som 'permitted'. Disse testene kan variere fra investor til investor, men noen vanlige kriterier er:

• Minimumsrating: Ofte settes en nedre grense, for eksempel at obligasjonen må ha rating på B- eller høyere.
• Løpetid: Maksimal løpetid på 10 år for å unngå for lang eksponering.
• Likviditet: Obligasjonen må omsettes på en regulert markedsplass med tilstrekkelig handelsvolum.
• Utstederens størrelse: Selskapet må ha en viss markedsverdi eller omsetning.

Når en obligasjon oppfyller disse kriteriene, kan den inngå i porteføljen. Forvalteren må deretter overvåke at obligasjonen fortsatt er 'permitted' over tid. Hvis ratingen faller under den fastsatte grensen, eller hvis likviditeten tørker inn, kan den bli tvangssolgt. Dette kan føre til tap hvis markedet er illikvid.

I Norge er det vanlig at institusjonelle investorer bruker eksterne forvaltere eller egne analyseteam for å vurdere hvilke high yield-obligasjoner som kvalifiserer. For private investorer er begrepet mindre relevant, men de kan møte det i fondsprospekter der fondet har begrensninger på hvilke obligasjoner det kan investere i.

Historisk bakgrunn

High yield-obligasjoner ble for alvor populære i USA på 1980-tallet, da Michael Milken og Drexel Burnham Lambert utviklet et marked for finansiering av oppkjøp og vekstselskaper. Disse obligasjonene ble raskt kalt 'junk bonds' på grunn av den høye risikoen. I kjølvannet av finanskrisen i 2008 økte interessen for high yield igjen, ettersom sentralbankenes lave renter tvang investorer til å søke høyere avkastning.

Begrepet 'permitted debt' oppsto i institusjonelle miljøer der man trengte å skille mellom ulike typer high yield. Pensjonskasser og forsikringsselskaper har strenge regulatoriske krav til kapitaldekning, og de kan ikke fritt investere i de mest risikable papirene. Derfor utviklet man interne og eksterne retningslinjer for hva som var 'permitted'. I Europa, og spesielt i Norge, ble dette særlig aktuelt etter at Solvens II-regelverket trådte i kraft i 2016. Dette regelverket setter klare krav til forsikringsselskapers investeringer i høyrisikopapirer.

I dag er high yield permitted debt etablert som et eget segment innenfor det institusjonelle obligasjonsmarkedet. Flere norske fond, for eksempel DNB High Yield og Nordea High Yield, opererer med klare definisjoner av hvilke obligasjoner de kan investere i. Disse definisjonene er ofte strengere enn hva som kreves for å bli kalt 'high yield' i utgangspunktet.

Praktisk eksempel

La oss ta et norsk eksempel. Tenk deg at Pensjonskassen for Offentlige Ansatte (POA) har et investeringsmandat som sier at inntil 15 prosent av porteføljen kan plasseres i high yield permitted debt. Kriteriene er: obligasjonen må ha rating på minst B- fra Moody's eller S&P, løpetid under 8 år, og utstederen må ha en børsverdi over 1 milliard kroner.

POA vurderer to obligasjoner:

1. En obligasjon fra det norske oljeserviceselskapet Aker Solutions med rating B og løpetid 5 år. Aker Solutions har børsverdi på 12 milliarder kroner. Denne oppfyller alle kriteriene og er dermed 'permitted debt'.

2. En obligasjon fra et mindre norsk teknologiselskap med rating CCC+ og løpetid 7 år. Selskapet har børsverdi på 500 millioner kroner. Denne faller utenfor fordi ratingen er for lav og børsverdien under grensen. Den er altså ikke 'permitted'.

POA kan derfor kjøpe den første obligasjonen, men ikke den andre. Hvis de likevel ønsker eksponering mot teknologiselskapet, må de gjøre det gjennom et fond som har tillatelse til å investere i slike papirer, eller de må endre mandatet.

Dette eksempelet viser hvordan 'permitted debt' fungerer som et filter. Investoren får tilgang til høyere avkastning, men unngår de mest risikable papirene. Samtidig er det viktig å merke seg at selv om Aker Solutions-obligasjonen er 'permitted', er den fortsatt høyrisiko. Hvis oljeprisen faller kraftig, kan selskapet få betalingsproblemer.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Høyere avkastning: High yield permitted debt gir typisk 2–5 prosentpoeng høyere rente enn statsobligasjoner.
• Diversifisering: Inkludering av slike obligasjoner kan forbedre porteføljens risikojusterte avkastning.
• Regulatorisk kontroll: Kriteriene for 'permitted' sikrer at investoren ikke tar uforsvarlig høy risiko.

Ulemper:

• Høy kredittrisiko: Selv om papiret er 'permitted', er det fortsatt stor sjanse for mislighold.
• Likviditetsrisiko: High yield-obligasjoner kan være vanskelige å selge i krisetider, noe som kan føre til tvangssalg med tap.
• Kompleksitet: For å vurdere hva som er 'permitted' kreves grundig analyse, noe som øker kostnadene.
• Renteømfintlighet: High yield-obligasjoner har ofte lengre durasjon og faller i verdi når rentene stiger.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: 'Permitted' betyr trygt. Mange tror at fordi en obligasjon er klassifisert som 'permitted debt', er den lavrisiko. Det stemmer ikke. 'Permitted' betyr bare at den oppfyller visse minimumskrav, men risikoen for mislighold er fortsatt betydelig høyere enn for investment grade.

Misforståelse 2: High yield permitted debt er det samme som vanlige high yield-obligasjoner. Nei, vanlige high yield-obligasjoner kan ha svært lav rating og dårlig likviditet. 'Permitted' er en undergruppe som har bestemt seg for å ekskludere de aller dårligste papirene.

Misforståelse 3: Bare profesjonelle investorer kan bruke begrepet. Selv om begrepet oftest brukes i institusjonelle sammenhenger, kan også private investorer møte det i fondsbeskrivelser. For eksempel kan et norsk obligasjonsfond opplyse om at det kun investerer i 'high yield permitted debt' i henhold til fondets vedtekter.

Misforståelse 4: Det finnes en universell definisjon. Definisjonen av 'permitted' varierer fra investor til investor og fra land til land. I Norge kan Finanstilsynet ha én definisjon, mens en privat pensjonskasse har en annen. Det er derfor viktig å lese det konkrete mandatet eller prospektet.

Oppsummering

High yield permitted debt er et nyttig begrep for investorer som ønsker å balansere høyere avkastning mot kontrollert risiko. Det refererer til høyrenteobligasjoner som oppfyller spesifikke kriterier fastsatt av investoren eller tilsynsmyndighetene. I Norge er dette særlig relevant for pensjonskasser og forsikringsselskaper som må forholde seg til Solvens II-regelverket.

For nybegynnere er det viktig å forstå at 'permitted' ikke er en kvalitetsstempel, men en tillatelse til å ta litt mer risiko innenfor en ramme. Middels erfarne investorer kan bruke kunnskapen til å vurdere fond og mandater kritisk. Husk alltid å sjekke de konkrete kriteriene som gjelder for den porteføljen du vurderer.

Avslutningsvis: High yield permitted debt kan være en verdifull del av en diversifisert portefølje, men den krever grundig analyse og kontinuerlig overvåking. Som med alle høyrisikoinvesteringer bør den utgjøre en begrenset andel av totalporteføljen.