High yield-kurve bull steepening – forklart for norske investorer

Hva er high yield-kurve bull steepening?

High yield-kurve bull steepening er et spesifikt rentemarkedsfenomen som kombinerer to elementer: høyrenteobligasjoner (high yield) og en bull steepening av rentekurven. En bull steepening oppstår når kortsiktige renter faller raskere enn langsiktige renter, slik at forskjellen (spreaden) mellom lange og korte renter øker. I high yield-markedet er dette ekstra interessant fordi kredittspreaden – altså den ekstra renten investorer krever for å holde risikable obligasjoner – også påvirkes.

Når vi snakker om high yield-kurven, mener vi rentekurven konstruert fra avkastningen på obligasjoner utstedt av selskaper med lav kredittrating (typisk BB+ og lavere). Disse obligasjonene har høyere risiko enn statsobligasjoner, og derfor ligger rentene generelt høyere. En bull steepening i dette segmentet betyr at de korte high yield-rentene faller mer enn de lange, noe som ofte skjer når sentralbanker kutter styringsrenten og kredittmarkedet samtidig blir mer optimistisk.

For en norsk investor kan dette illustreres med norske high yield-obligasjoner utstedt av oljeservice- eller shipping-selskaper. Hvis Norges Bank setter ned styringsrenten, vil korte renter falle. Samtidig kan langsiktige renter forbli relativt stabile fordi investorer fortsatt forventer en viss inflasjon og vekst. Resultatet er en brattere kurve, og et gunstigere miljø for selskaper som trenger å refinansiere kort gammel gjeld.

Forstå high yield-kurve bull steepening

For å forstå high yield-kurve bull steepening må vi først se på byggesteinene. En rentekurve viser sammenhengen mellom løpetid og rente for en gitt type obligasjoner. For high yield-obligasjoner er kurven normalt stigende (oppoverhellende) fordi investorer krever høyere kompensasjon for usikkerhet jo lenger tid de binder pengene. I tillegg kommer kredittspreaden, som varierer med selskapets soliditet og konjunktursyklusen.

En bull steepening oppstår typisk i en tidlig fase av en økonomisk oppgang eller etter et rentekutt. 'Bull' refererer til at markedet er optimistisk – investorer tror på bedre tider. Korte renter faller fordi sentralbanken stimulerer økonomien, mens lange renter faller mindre eller holder seg fordi fremtidsutsiktene forbedres. I high yield-markedet forsterkes effekten av at kredittspreadene smalner inn: investorer blir mer villige til å kjøpe risikable obligasjoner, noe som presser rentene ytterligere ned, spesielt på kort sikt.

La oss sette opp en enkel tabell for å illustrere forskjellen mellom en normal kurve og en bull steepening i high yield:

Hvordan fungerer high yield-kurve bull steepening?

Mekanismen bak high yield-kurve bull steepening kan deles i to faser: pengepolitikk og markedssentiment. Først setter sentralbanken ned styringsrenten, for eksempel Norges Bank som kutter fra 4,0 % til 3,5 %. Dette trekker med seg korte pengemarkedsrenter og dermed også rentene på korte high yield-obligasjoner. Siden high yield-obligasjoner har flytende eller kort rentebinding, faller avkastningskravet raskt.

Samtidig endrer investorenes syn på fremtiden seg. Hvis rentekuttet signaliserer at sentralbanken vil støtte veksten, blir utsiktene for risikable selskaper bedre. Kredittspreadene – forskjellen mellom high yield-renten og risikofri statsobligasjonsrente – smalner inn. Dette gir en ekstra nedgang i high yield-rentene, spesielt for korte løpetider der usikkerheten er minst. Lange high yield-renter faller også, men mindre, fordi investorer fortsatt krever en viss risikopremie for lang horisont.

Resultatet er at rentekurven blir brattere: forskjellen mellom 10-års og 1-års high yield-rente øker. For en investor som holder en diversifisert portefølje av norske high yield-obligasjoner, betyr dette at korte obligasjoner stiger mest i kurs, mens lange obligasjoner også stiger, men mindre. En bull steepening er derfor gunstig for de som har investert i korte og mellomlange papirer, og spesielt for de som kan forutse endringen.

Historisk bakgrunn

Historisk har high yield-kurve bull steepening oppstått i flere sentrale perioder. Et godt eksempel er etter finanskrisen i 2008-2009. Da kuttet sentralbanker over hele verden rentene dramatisk, og kredittmarkedene begynte sakte å normalisere seg. I USA falt korte high yield-renter fra over 15 % i slutten av 2008 til rundt 5 % i 2010, mens lange renter falt mindre. Dette ga en markant bull steepening og innledet en flerårig oppgang for høyrenteobligasjoner.

I Norge var et lignende mønster synlig under covid-19-pandemien i 2020. Norges Bank kuttet styringsrenten fra 1,5 % til 0 % i løpet av få uker. High yield-obligasjoner, særlig fra olje- og shippingsektoren, opplevde et kraftig prisfall i mars, men deretter en rask oppgang da sentralbankens tiltak og gjenåpning av økonomien førte til bull steepening. Korte renter falt raskt, mens lange renter holdt seg mer stabile, og kredittspreadene smalnet fra ekstreme nivåer.

En tredje periode var under eurokrisen i 2011-2012, da ECB kuttet rentene og lanserte LTRO-operasjoner. Dette førte til en bull steepening i europeiske high yield-markeder, til tross for bekymringer om statsgjeld. For norske investorer som hadde eksponering mot europeiske høyrenteobligasjoner, ga dette gode avkastningsmuligheter.

Praktisk eksempel

La oss ta et tenkt, men realistisk eksempel med norske kroner. Anta at du eier en high yield-obligasjon utstedt av et norsk oljeserviceselskap, Norsk Offshore Drilling AS. Obligasjonen har pålydende 1 000 000 NOK, løpetid 3 år, og flytende rente (3 måneders NIBOR + 5 %). Per i dag er 3-måneders NIBOR 4,2 %, så kupongen er 9,2 %.

Så kommer Norges Bank med et overraskende rentekutt på 0,5 prosentpoeng, og NIBOR faller til 3,7 %. Samtidig blir investorene mer positive til oljesektoren, og kredittspreaden for selskapet smalner fra 5 % til 4 %. Den nye kupongen blir 3,7 % + 4 % = 7,7 %. Obligasjonens markedsverdi stiger fordi den gamle kupongen på 9,2 % er høyere enn den nye markedsrenten. Kursen kan for eksempel stige fra 100 % til 102 %.

Hvis du samtidig ser på en lengre high yield-obligasjon fra samme selskap med 7 års løpetid og fast rente på 8,5 %, vil effekten være annerledes. Lang rente faller kanskje bare 0,2 prosentpoeng, og kredittspreaden smalner 0,5 prosentpoeng. Den lange obligasjonen stiger i kurs, men mindre enn den korte. Forskjellen i avkastning mellom kort og lang obligasjon illustrerer bull steepening.

En graf over rentekurven før og etter hendelsen ville vist at kurven blir brattere: korte renter faller mye, lange renter faller lite. For en porteføljeforvalter som forventer bull steepening, kan det lønne seg å overvekte korte high yield-obligasjoner for å fange kursstigningen.

Fordeler og ulemper

Fordeler for investorer:

• Høyere kursgevinst på korte high yield-obligasjoner når rentene faller.
• Forbedret kredittkvalitet og lavere konkursrisiko for utstedere, noe som reduserer risikoen i porteføljen.
• Mulighet for å selge korte obligasjoner med gevinst og reinvestere i lengre papirer før kurven flater ut.

Ulemper for investorer:

• Hvis bull steepeningen er kortvarig eller basert på feilaktig optimisme, kan markedet snu raskt og gi tap.
• Lange high yield-obligasjoner kan underperforme hvis kredittspreadene ikke smalner nok.
• Det kan være vanskelig å time inngangen; hvis du kjøper etter at korte renter allerede har falt, er gevinstpotensialet mindre.

Fordeler for utstedere (selskaper):

• Lavere finansieringskostnader på kort sikt, noe som gir bedre likviditet og mulighet til å investere.
• Bedre tilgang til kapitalmarkedet ettersom investorer blir mer risikovillige.

Ulemper for utstedere:

• Hvis bull steepeningen er drevet av midlertidige faktorer, kan selskapene bli fristet til å ta opp for mye gjeld og bli sårbare når forholdene snur.
• Lange obligasjoner blir relativt dyrere, så det kan være ugunstig å utstede lang gjeld i en bull steepening.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at bull steepening i high yield-markedet er det samme som bull steepening i statsobligasjonsmarkedet. Selv om begge innebærer en brattere kurve, er drivkreftene forskjellige. I statsobligasjonsmarkedet er det ofte forventninger til fremtidig pengepolitikk og inflasjon som dominerer. I high yield-markedet spiller kredittspreadene en avgjørende rolle – en bull steepening kan oppstå selv om statsobligasjonsrentene er uendret, hvis kredittspreadene smalner inn.

En annen misforståelse er at bull steepening alltid er positivt for high yield-investorer. Det stemmer i de fleste tilfeller, men hvis bull steepeningen skyldes at sentralbanken kutter renten i panikk på grunn av en truende resesjon, kan kredittspreadene faktisk utvide seg. Da får du en 'bearish bull steepening' der korte renter faller, men kredittspreadene øker, og nettoeffekten kan være negativ.

Noen tror også at bull steepening betyr at hele rentekurven flytter seg parallelt nedover. Det er feil – en bull steepening kjennetegnes nettopp av at korte renter faller mer enn lange, slik at kurvens helning endres. En parallellforskyvning nedover kalles en 'bull flattening' hvis korte faller mindre, eller en 'bull steepening' hvis korte faller mer. Det er viktig å skille mellom nivåendringer og helningsendringer.

Oppsummering

High yield-kurve bull steepening er et viktig begrep for investorer i høyrenteobligasjoner. Det beskriver en situasjon der korte renter faller mer enn lange renter, samtidig som kredittspreadene smalner, noe som gir en brattere rentekurve og ofte gode avkastningsmuligheter. Fenomenet oppstår typisk i tidlige faser av økonomiske oppganger eller etter sentralbankkutt.

For norske investorer er det relevant å følge med på Norges Banks rentebeslutninger, utviklingen i NIBOR og kredittspreader i norske high yield-obligasjoner. Ved å forstå bull steepening kan du bedre posisjonere porteføljen din for å dra nytte av endringer i rentemarkedet.

Husk at ingen strategi er risikofri. En bull steepening kan være kortvarig, og det krever kontinuerlig overvåking av makroøkonomiske forhold og kredittmarkeder. Kombiner kunnskapen med god risikostyring for å oppnå best mulig resultat.