High-water mark – hva betyr det for fondsinvestorer?

Hva er High-water mark?

High-water mark, eller «høyvannsmerke» på norsk, er et begrep som brukes i fondsforvaltning for å angi det høyeste verdinivået et fond har hatt siden oppstart. Dette nivået fungerer som en referanse for når forvalteren kan ta ut prestasjonsbasert honorar (performance fee). Kort sagt: forvalteren får ikke betalt for avkastning som bare henter inn tidligere tap – honoraret utløses først når fondet passerer sin tidligere toppverdi.

Mekanismen er mest utbredt i hedgefond og private equity-fond, men den forekommer også i enkelte verdipapirfond og såkalte «fond-i-fond». High-water mark er et av flere verktøy for å justere interessene mellom forvalter og investor, slik at forvalteren motiveres til å skape varig verdiøkning, ikke bare kortsiktige svingninger.

For en norsk investor som vurderer å plassere penger i et spesialfond, er det viktig å forstå om fondet opererer med high-water mark eller ikke. Uten en slik mekanisme kan forvalteren teoretisk tjene store prestasjonshonorarer selv om fondet har levert negativ avkastning over tid, så lenge det har vært positive perioder innimellom.

Forstå High-water mark

High-water mark handler om å unngå at forvalteren får betalt flere ganger for samme verdiøkning. Tenk deg et fond som stiger fra 100 til 150 kroner per andel, for så å falle tilbake til 120. Uten high-water mark kunne forvalteren ha tatt ut prestasjonshonorar på oppgangen fra 100 til 150, og deretter igjen på en ny oppgang fra 120 til 150 – selv om fondet aldri har vært høyere enn 150. Med high-water mark må forvalteren først få fondet over 150 før det kan tas ut nytt honorar.

Dette prinsippet er spesielt viktig i volatile markeder. Hvis et fond svinger mye, kan det uten high-water mark føre til at forvalteren høster honorar i oppturer, mens investorene sitter igjen med tap i nedturer. High-water mark sikrer at forvalteren deler risikoen med investorene: honoraret knyttes til faktisk verdiskaping over tid, ikke til midlertidige kursoppganger.

I Norge er high-water mark mest aktuelt for profesjonelle investorer og institusjonelle kunder som plasserer i hedgefond eller spesialfond. For vanlige aksjefond i dagligbanken er det som regel ikke prestasjonshonorar i det hele tatt – der betaler man et fast forvaltningshonorar. Men for de fondene som har prestasjonshonorar, er high-water mark en helt sentral betingelse.

Hvordan fungerer High-water mark?

High-water mark fungerer som en dynamisk referanseverdi. Den oppdateres hver gang fondet når en ny all-time high. For eksempel: Et fond starter med en andelsverdi på 100 kroner. Hvis fondet stiger til 120, blir high-water mark 120. Faller det deretter til 110, må det opp til 120 igjen før forvalteren kan tjene prestasjonshonorar. Når fondet overstiger 120, for eksempel til 130, betales honorar på differansen (10 kroner per andel), og high-water mark flyttes til 130.

Honoraret beregnes ofte som en prosentandel av overskuddet over high-water mark. Vanlige satser ligger på 20–30 % i hedgefond. Det er viktig å merke seg at honoraret kun belastes på ny verdiskaping – altså den delen av avkastningen som overstiger forrige topp. Dette kalles også «loss carryforward»-prinsippet.

For investoren betyr dette at man ikke betaler honorar for å få tilbake tapte penger. Hvis man for eksempel investerer 100 000 kroner i et fond som faller til 80 000, og deretter stiger til 110 000, vil honoraret kun beregnes på de siste 10 000 kronene (forutsatt at high-water mark var 100 000). Dermed unngår man at forvalteren får betalt for å «gjenopprette» tapet.

Historisk bakgrunn

High-water mark-konseptet oppsto i den amerikanske hedgefond-industrien på midten av 1900-tallet. Alfred Winslow Jones, som regnes som far til hedgefond, introduserte allerede i 1949 en struktur der forvalteren fikk en andel av overskuddet. Men det var først på 1970- og 80-tallet at high-water mark ble standardisert, i takt med at hedgefond ble mer utbredt og investorene ble mer bevisste på interessekonflikter.

I Norge kom hedgefond for alvor på banen etter årtusenskiftet. Finanstilsynet åpnet for at norske verdipapirfond kunne benytte hedgefond-lignende strategier, og flere norske forvaltere etablerte spesialfond med prestasjonshonorar. High-water mark ble da et naturlig krav fra profesjonelle investorer som ønsket å sikre at honoraret gjenspeilte reell meravkastning.

Internasjonalt har high-water mark vært gjenstand for debatt. Under finanskrisen i 2008 opplevde mange hedgefond store fall, og high-water mark ble en betydelig barriere for forvalternes inntjening i årene etter. Noen forvaltere valgte å avvikle fond og starte på nytt for å «nullstille» high-water mark, noe som førte til kritikk fra investorer. Dette har ført til at investorer i dag stiller strengere krav til fondsvilkårene.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt norsk hedgefond, «Norsk Vekstfond», som startet i 2020 med en andelsverdi på 1000 NOK. Fondet har et prestasjonshonorar på 20 % over high-water mark. Tabellen under viser utviklingen over fem år:

For en investor som kjøpte andeler i 2022 til 1100, vil high-water mark være 1300 (fondets høyeste nivå). Investoren må derfor vente til fondet overstiger 1300 før det betales honorar på hans andeler. Dette viser at high-water mark kan virke ulikt avhengig av når man går inn i fondet.

Fordeler og ulemper

Fordeler: High-water mark beskytter investorer mot å betale honorar for verdiøkning som bare kompenserer for tidligere tap. Det skaper et sterkere insentiv for forvalteren til å unngå store nedganger og fokuserer på langsiktig verdiskaping. For investorer som kommer inn sent i fondets livssyklus, sikrer high-water mark at de ikke betaler honorar for avkastning som allerede er oppnådd før deres investering.

Ulemper: High-water mark kan føre til at forvaltere blir for risikovillige i perioder hvor fondet ligger under toppunktet. For å komme seg over high-water mark igjen, kan forvalteren ta større sjanser enn investorene egentlig ønsker. Dette kalles «gambling for resurrection». I tillegg kan high-water mark føre til at forvaltere velger å starte nye fond i stedet for å jobbe seg ut av en tapsperiode, noe som kan være ugunstig for eksisterende investorer.

For norske investorer er det også verdt å merke seg at high-water mark ofte kombineres med en hurdle rate (minsteavkastning). Da må fondet både overstige high-water mark og oppnå en viss avkastning før honorar utbetales. Dette gir enda bedre beskyttelse, men kan også gjøre honorarstrukturen mer kompleks.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at high-water mark og hurdle rate er det samme. Hurdle rate er en fastsatt minimumsavkastning (for eksempel 5 % per år), mens high-water mark er basert på fondets egen historiske topp. Et fond kan ha begge deler, men de er uavhengige mekanismer.

En annen misforståelse er at high-water mark alltid beskytter investoren fullt ut. Det gjør det ikke hvis forvalteren avvikler fondet og starter et nytt. Da forsvinner high-water mark, og investorene kan sitte igjen med tap mens forvalteren starter på nytt med blanke ark. Derfor bør investorer sjekke fondets vilkår for hva som skjer ved fondslikvidasjon.

Noen tror også at high-water mark gjelder per investor, men det stemmer sjelden. High-water mark beregnes som regel på fondsnivå, ikke per andelseier. Det betyr at alle investorer deler samme high-water mark, uavhengig av når de kjøpte seg inn. Unntak finnes i såkalte «side pockets» eller separate mandater, men i standardfond er det fondets verdi som teller.

Oppsummering

High-water mark er en sentral mekanisme i fondsforvaltning som sikrer at forvalterens prestasjonshonorar knyttes til reell verdiskaping utover tidligere toppnivåer. For investorer gir det en trygghet for at man ikke betaler honorar for å få tilbake tapte penger. Mekanismen er mest vanlig i hedgefond og spesialfond, men kan også forekomme i andre fondstyper.

For norske investorer som vurderer fond med prestasjonshonorar, er det avgjørende å lese fondets vedtekter nøye og forstå hvordan high-water mark er definert. Spørsmål som «Hva skjer hvis fondet faller mye?» og «Kan forvalteren starte et nytt fond for å omgå high-water mark?» bør stilles før investering.

High-water mark er ikke en perfekt løsning – den kan skape uheldige insentiver i dårlige perioder – men den er et langt bedre alternativ enn å la forvalteren honoreres uten en slik sperre. Sammen med hurdle rate og andre investorbeskyttelser utgjør high-water mark en viktig del av en god fondsstruktur.