Hva er helse syklikalitet?

Helse syklikalitet er et begrep som brukes for å beskrive hvor følsomme aksjer i helsesektoren er for endringer i den økonomiske konjunktursyklusen. En konjunktursyklus består av perioder med vekst (ekspansjon) og nedgang (resesjon). Sykliske aksjer, som for eksempel olje og bilindustri, har en tendens til å stige mye i oppgangstider og falle kraftig i nedgangstider. Defensive aksjer, derimot, holder seg mer stabile uansett konjunktur.

Helsesektoren har tradisjonelt blitt regnet som en av de mest defensive sektorene i aksjemarkedet. Årsaken er enkel: folk blir syke uansett om økonomien går bra eller dårlig, og de trenger livsviktige medisiner og behandlinger. Derfor antas etterspørselen etter helsetjenester å være lite påvirket av inntektssvingninger. Men virkeligheten er mer nyansert. Helse syklikalitet handler nettopp om å forstå at ikke alle helseaksjer er like defensive.

Noen deler av helsesektoren er faktisk ganske sykliske. For eksempel er elektive (planlagte) operasjoner som hofteproteser og kosmetisk kirurgi noe mange utsetter i dårlige tider. Det samme gjelder for dyre spesialmedisiner som ikke er livsnødvendige, eller for helsetjenester som i stor grad finansieres privat. Investorer som ukritisk kjøper helseaksjer i troen på at de alltid er trygge, kan derfor bli overrasket når enkelte selskaper faller like mye som markedet i en lavkonjunktur.

Forstå helse syklikalitet

For å forstå helse syklikalitet må vi først se på hva som driver etterspørselen etter helsetjenester. To hovedfaktorer er: (1) medisinsk nødvendighet og (2) betalingsevne. Livsviktige behandlinger, som kreftmedisin eller insulin, har lav priselastisitet – folk kjøper dem uansett pris. Slike produkter har derfor lav syklikalitet. Derimot har behandlinger som øker livskvalitet, men som ikke er akutt nødvendige (for eksempel tannregulering, fertilitetsbehandling eller plastisk kirurgi), høyere priselastisitet. Når husholdningenes inntekt faller, utsetter mange slike inngrep.

En annen viktig faktor er betalingskilde. I Norge er store deler av helsetjenesten offentlig finansiert gjennom skatt og folketrygden. Det betyr at etterspørselen etter sykehustjenester i offentlig sektor er relativt stabil, men samtidig avhengig av politiske prioriteringer. Private helseaktører som driver med offentlige rammeavtaler kan oppleve stabile inntekter, mens rene private klinikker som selger tjenester direkte til forbrukere er mer utsatt for konjunktursvingninger.

Helse syklikalitet kan også påvirkes av regulatoriske endringer. For eksempel kan innføring av nye legemiddelrefusjoner eller endringer i helseforetakenes budsjetter føre til brå endringer i etterspørselen. I tillegg spiller demografi en rolle: en aldrende befolkning øker etterspørselen etter helsetjenester uavhengig av konjunkturer, noe som demper syklikaliteten i sektoren som helhet. Derfor må investorer vurdere både makroøkonomiske forhold og sektor-spesifikke trekk.

Hvordan fungerer helse syklikalitet?

Helse syklikalitet fungerer i praksis gjennom flere mekanismer. Den vanligste måten å måle syklikalitet på er ved hjelp av beta, som viser hvor mye en aksje beveger seg i forhold til markedet. En beta på 1 betyr at aksjen beveger seg likt med markedet. En beta under 1 indikerer lavere volatilitet og dermed defensivitet. For eksempel har Oslo Børs helseindeks (OSEBX Health) historisk hatt en beta på rundt 0,7–0,8 mot hovedindeksen OSEBX. Det betyr at når OSEBX faller 10 %, faller helseindeksen i gjennomsnitt bare 7–8 %.

Men beta er et gjennomsnitt. Innenfor helseindeksen finner vi selskaper med svært ulik beta. Norske småselskaper innen bioteknologi, som for eksempel Photocure (utvikler kreftmedisin), kan ha beta over 1,5 fordi de er avhengige av forskningsresultater og markedsgodkjenninger som er uavhengige av konjunkturer, men likevel svært risikable. Samtidig har store farmasiselskaper som Novo Nordisk (dansk, men omsettes på Oslo Børs) en beta nær 0,6–0,7.

En annen måte syklikalitet fungerer på er gjennom inntjeningssykluser. I en resesjon faller ofte de private helseforsikringspremiene, og folk bytter til billigere behandlingsalternativer. Selskaper som selger dyr medisinsk teknologi til sykehus, kan oppleve at offentlige sykehus utsetter innkjøp. Samtidig kan selskaper som produserer generiske legemidler eller vaksiner ha stabil etterspørsel. Derfor er det avgjørende å analysere hvert selskaps forretningsmodell og kundegrunnlag for å vurdere syklikaliteten.

Historisk bakgrunn

Forestillingen om helse som en defensiv sektor ble for alvor etablert under finanskrisen i 2008–2009. Mens MSCI World-indeksen falt med over 40 %, falt MSCI World Health Care-indeksen med omtrent 25 %. Helsesektoren kom seg også raskere. Dette styrket oppfatningen om at helseaksjer er trygge havner i turbulente tider. Men under koronapandemien i 2020 ble bildet mer komplisert. Mange helseaksjer steg kraftig (for eksempel vaksineprodusenter), mens andre som leverte elektive tjenester (tannleger, øyeklinikker) opplevde dramatisk fall i inntektene da behandlinger ble utsatt.

I Norge har helseindeksen historisk hatt lavere volatilitet enn olje- og shippingindeksene. Likevel har det vært perioder med høy syklikalitet, spesielt for selskaper som er avhengige av offentlige anbud. For eksempel slet norske helseIT-selskaper da sykehusene strammet inn budsjettene etter oljeprisfallet i 2014. Samtidig viste legemiddelgrossister som Norsk Medisinaldepot (NMD) stabil inntjening fordi de distribuerer livsviktige medisiner.

Erfaringene fra de siste 20 årene viser at helse syklikalitet ikke er statisk. Den påvirkes av teknologisk utvikling (nye behandlinger kan bli standard), regulatoriske endringer (for eksempel priskontroll på legemidler) og demografiske trender. Investorer bør derfor ikke basere seg på gamle antakelser, men kontinuerlig vurdere hvordan syklikaliteten i helsesektoren endrer seg.

Praktisk eksempel

La oss se på et konkret norsk eksempel. Tenk deg at du vurderer å investere i to helseselskaper notert på Oslo Børs: Photocure (bioteknologi) og Aleris (privat helsetjenester). Photocure utvikler og selger et legemiddel for blærekreft. Etterspørselen etter dette legemidlet er lite påvirket av konjunkturer fordi det brukes til en livstruende sykdom. Inntektene er relativt stabile, men selskapet er likevel risikabelt på grunn av avhengighet av enkeltprodukter og patentbeskyttelse. Betaen til Photocure har i perioder vært over 1,2.

Aleris driver private sykehus og klinikker i Norge og Sverige. En stor del av inntektene kommer fra offentlige helseforetak gjennom anbud og rammeavtaler. Denne delen er stabil. Men Aleris har også private betalingspasienter og forsikringspasienter, spesielt innen ortopedi og øyekirurgi. I en resesjon kan antallet private pasienter falle, noe som påvirker resultatet. Likevel har Aleris historisk hatt en beta på rundt 0,7–0,8.

Hvis du som investor forventer en lavkonjunktur, kan det være fornuftig å prioritere selskaper med lav syklikalitet, som legemiddelprodusenter med sterke patentbeskyttede produkter eller distributører av essensielle medisiner. I en oppgangstid kan derimot mer sykliske helseaksjer som kosmetikk-klinikker gi høyere avkastning. Tabellen nedenfor oppsummerer syklikalitetsnivået for ulike helsesubsektorer basert på historiske data.

Fordeler og ulemper

Fordeler med å forstå helse syklikalitet:

  • Du kan bedre tilpasse porteføljen til konjunktursyklusen. I nedgangstider kan du vekte defensive helseaksjer for å dempe tap.
  • Du unngår å bli overrasket når en «trygg» helseaksje faller like mye som markedet.
  • Du kan identifisere undervurderte sykliske helseaksjer i bunnen av en resesjon, og høste gevinst når økonomien snur.

    • Ulemper:

  • Syklikalitet er ikke det eneste risikomålet. Et selskap med lav syklikalitet kan likevel ha høy selskapsspesifikk risiko (for eksempel patentsøksmål).
  • Historisk beta er ikke alltid en god prediktor for fremtidig syklikalitet, spesielt ved strukturelle endringer.
  • Det kan være vanskelig å skille mellom midlertidige konjunktureffekter og varige endringer i etterspørselen.
En balansert tilnærming er å kombinere kunnskap om syklikalitet med fundamentalanalyse. For eksempel kan du se på selskapets inntektsfordeling mellom offentlige og private kunder, og vurdere hvorvidt produktene er livsviktige eller valgfrie.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Alle helseaksjer er defensive. Dette er den vanligste feilen. Som vi har sett, er subsektorer som kosmetisk kirurgi, elektiv ortopedi og enkelte bioteknologiselskaper ofte like sykliske som andre forbruksvareaksjer.

Misforståelse 2: Lav beta betyr lav risiko. Beta måler kun systematisk markedsrisiko, ikke totalrisiko. Et selskap med beta 0,5 kan likevel gå konkurs hvis det har for mye gjeld eller avhengighet av ett produkt. Syklikalitet er bare én risikofaktor.

Misforståelse 3: Offentlig finansiering gjør helseaksjer helt stabile. Offentlige budsjetter kan kuttes eller omprioriteres. For eksempel kan et helseforetak utsette innkjøp av nytt medisinsk utstyr i et trangt budsjettår, noe som påvirker leverandørene. I tillegg kan politiske vedtak om priskontroll eller refusjoner endre inntektsstrømmene dramatisk.

Misforståelse 4: Helse syklikalitet er konstant over tid. Demografiske endringer (flere eldre), teknologiske fremskritt (nye behandlinger blir standard) og regulatoriske reformer kan endre syklikalitetsprofilen til en sektor eller et selskap. Derfor bør investorer jevnlig revurdere sine antakelser.

Oppsummering

Helse syklikalitet er et nyttig begrep for investorer som ønsker å forstå hvordan helseaksjer oppfører seg i ulike økonomiske miljøer. Selv om helsesektoren samlet sett har defensive trekk, er det store variasjoner mellom selskaper og subsektorer. Ved å analysere faktorer som medisinsk nødvendighet, betalingskilde og regulatoriske forhold, kan du bedre vurdere risikoen og potensialet i helseaksjer.

Husk at syklikalitet ikke er det eneste aspektet ved risiko. Kombiner kunnskapen med tradisjonell fundamentalanalyse og makroøkonomiske vurderinger. En portefølje med en blanding av defensive og sykliske helseaksjer kan gi både stabilitet og vekstmuligheter, avhengig av investeringshorisont og risikotoleranse.

For å oppsummere: ikke stol blindt på at «helse er trygt». Gå inn i detaljene, forstå forretningsmodellen, og bruk syklikalitetsanalyse som et verktøy for å ta bedre investeringsbeslutninger.