Hva er hedgefond active share? – En komplett guide for investorer

Hva er hedgefond active share?

Hedgefond active share er et nøkkeltall som forteller hvor mye et hedgefonds portefølje skiller seg fra en valgt referanseindeks. Begrepet stammer fra den akademiske verden, men har blitt et praktisk verktøy for investorer som ønsker å forstå graden av aktiv forvaltning i et fond. For hedgefond, som ofte har frihet til å investere i alt fra aksjer til derivater og råvarer, er active share spesielt relevant fordi det kan avsløre hvor uavhengig forvalteren er fra indeksen.

Active share uttrykkes i prosent, fra 0 % til 100 %. En active share på 0 % betyr at fondets portefølje er identisk med referanseindeksen – noe som er typisk for indeksfond. En active share på 100 % betyr at fondet ikke har noen felles posisjoner med indeksen i det hele tatt. For hedgefond er det vanlig å se active share mellom 60 % og 100 %, men det finnes også hedgefond som bevisst holder seg nær indeksen.

I Norge har interessen for active share økt i takt med debatten om aktiv versus passiv forvaltning. Flere norske fondsforvaltere oppgir nå active share i sine rapporter, og investorer bruker tallet for å vurdere om de får verdi for pengene. Det er imidlertid viktig å huske at active share alene ikke sier noe om kvaliteten på forvaltningen – det må ses i sammenheng med avkastning, risiko og kostnader.

Forstå hedgefond active share

For å forstå active share må man først vite hva en referanseindeks er. En referanseindeks, som Oslo Børs Hovedindeks eller S&P 500, representerer et bredt marked. Når en forvalter bygger en portefølje, kan man måle hvor stor andel av porteføljen som avviker fra indeksens vekter. Active share beregnes ved å summere de absolutte forskjellene mellom fondets vekter og indeksens vekter for hvert enkelt verdipapir, og deretter dele summen på 2.

Formelen er: Active Share = (1/2) * Σ |w_fond_i - w_indeks_i|, der w_fond_i er vekten av verdipapir i i fondet, og w_indeks_i er vekten av samme verdipapir i indeksen. Summen tas over alle verdipapirer i universet. Divisjonen med 2 sikrer at tallet ligger mellom 0 og 100 %.

La oss ta et enkelt eksempel med to aksjer. Et hedgefond har 60 % i aksje A og 40 % i aksje B. Referanseindeksen har 50 % i A og 50 % i B. Active share blir da (|60-50| + |40-50|)/2 = (10+10)/2 = 10 %. Dette betyr at 10 % av porteføljen avviker fra indeksen. I praksis vil et hedgefond ha mange flere posisjoner, og active share kan bli mye høyere.

For å illustrere forskjeller mellom fondstyper, viser tabellen under typiske active share-nivåer:

Hvordan fungerer hedgefond active share?

Active share fungerer som et barometer for hvor mye forvalteren avviker fra indeksen. For hedgefond er dette spesielt nyttig fordi mange hedgefond markedsfører seg som «absolutt avkastning» eller «markedsnøytrale». Uten active share kan det være vanskelig å vite om fondet faktisk tar aktive posisjoner eller bare følger markedet med en liten vri.

Når en investor ser på active share for et hedgefond, bør hun også se på tracking error – et mål på volatiliteten i avkastningsforskjellen mellom fondet og indeksen. Et fond med høy active share og lav tracking error indikerer at forvalteren har store avvik i porteføljesammensetning, men at disse avvikene ikke gir stor svingning i relativ avkastning. Omvendt kan lav active share og høy tracking error bety at fondet har få, men store veddemål.

I praksis bruker mange hedgefond en kombinasjon av lange og korte posisjoner. Active share tar imidlertid bare hensyn til lange posisjoner dersom man sammenligner med en indeks. For hedgefond som også har korte posisjoner, kan active share være mindre egnet. Derfor har forskere utviklet alternative mål, som «active weight» eller «short share», men active share er fortsatt det mest utbredte.

For norske investorer er det viktig å være klar over at active share ikke justeres for valutaeksponering eller sektoravvik. Et hedgefond som investerer mye i amerikanske teknologiselskaper vil naturlig nok ha høy active share mot Oslo Børs, men det sier ikke nødvendigvis noe om forvalterens dyktighet – det kan like gjerne være et resultat av et strategisk valg om å være global.

Historisk bakgrunn

Active share ble først introdusert av professorene Martijn Cremers og Antti Petajisto i en akademisk artikkel fra 2006 med tittelen «How Active Is Your Fund Manager? A New Measure That Predicts Performance». De ønsket et bedre verktøy enn tracking error for å måle aktiv forvaltning, fordi tracking error alene kan være misvisende. For eksempel kan et fond ha lav tracking error selv om det tar store aktive veddemål, dersom disse veddemålene er godt diversifisert.

Studien viste at fond med høy active share i gjennomsnitt hadde bedre avkastning enn fond med lav active share, men også at de hadde større spredning i resultater. Med andre ord: Høy active share gir potensial for meravkastning, men også risiko for å gjøre det dårligere enn indeksen. Funnene ble raskt tatt i bruk av både akademikere og praktikere, og i dag er active share et standardmål i fondsrapportering.

I hedgefond-verdenen har active share fått økt oppmerksomhet de siste tiårene, ettersom hedgefond har blitt mer tilgjengelige for institusjonelle investorer. Mange hedgefond opererer med høye honorarer (ofte 2 % forvaltningshonorar og 20 % resultathonorar), og investorer ønsker å forsikre seg om at de får en virkelig aktiv forvaltning. Active share gir et kvantitativt svar på dette spørsmålet.

I Norge har Finansdepartementet og Kredittilsynet (nå Finanstilsynet) vært opptatt av aktiv forvaltning i pensjonskasser og forsikringsselskaper. Selv om active share ikke er et regulatorisk krav, brukes det ofte i rapporteringen til norske institusjonelle investorer som vurderer hedgefond.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt norsk hedgefond kalt «Norsk Aktivt Hedgefond». Fondet forvalter 500 millioner kroner og har som mål å oppnå absolutt avkastning uavhengig av markedet. Referanseindeksen er Oslo Børs Hovedindeks (OSEBX). Fondets portefølje består av følgende: 30 % i Equinor, 25 % i DNB, 20 % i Norsk Hydro, 15 % i Telenor og 10 % i et lite teknologiselskap kalt NordicTech. OSEBX har vekter: 25 % Equinor, 20 % DNB, 15 % Norsk Hydro, 10 % Telenor, og 30 % i andre selskaper (for enkelhets skyld ser vi bort fra disse).

Vi beregner active share for de fire aksjene vi har data for: |30-25| = 5, |25-20| = 5, |20-15| = 5, |15-10| = 5. Summen av absolutte avvik er 20. I tillegg har fondet 10 % i NordicTech som ikke er i indeksen, og indeksen har 30 % i andre selskaper som fondet ikke har. For disse må vi også ta med avvik: For NordicTech: |10-0| = 10. For de andre selskapene i indeksen: |0-30| = 30. Total sum av absolutte avvik blir 20 + 10 + 30 = 60. Active share = 60 / 2 = 30 %.

Dette betyr at 30 % av porteføljen avviker fra indeksen. Selv om fondet har en ganske høy grad av likhet med indeksen (70 % overlapp), er det likevel et aktivt avvik. Hadde fondet i stedet investert 50 % i NordicTech og bare 10 % i hver av de store selskapene, ville active share vært mye høyere.

Eksemplet viser at active share kan variere mye avhengig av hvor konsentrert porteføljen er. For hedgefond som tar større og mer uavhengige posisjoner, vil active share ofte ligge over 80 %. Investorer kan bruke dette tallet til å vurdere om fondets strategi virkelig er så aktiv som forvalteren hevder.

Fordeler og ulemper

Active share har flere fordeler for investorer. For det første gir det et enkelt og intuitivt mål på aktiv forvaltning. Du trenger ikke å være finansanalytiker for å forstå at 90 % active share betyr at fondet er svært forskjellig fra indeksen. For det andre har akademisk forskning vist en sammenheng mellom høy active share og potensial for meravkastning, spesielt for fond som også har lav tracking error (såkalte «concentrated stock pickers»).

Ulempene er imidlertid viktige å kjenne til. Active share tar ikke hensyn til korte posisjoner, noe som er vanlig i hedgefond. Et hedgefond som er 100 % long og 50 % short vil ha en helt annen risikoprofil enn et fond som bare er long, men active share alene fanger ikke opp dette. Videre kan active share være misvisende dersom referanseindeksen er dårlig valgt. For eksempel vil et globalt hedgefond som måles mot Oslo Børs få kunstig høy active share.

En annen ulempe er at høy active share ikke automatisk betyr god forvaltning. Forvalteren kan ta store feilaktige veddemål, og da vil høy active share bare forsterke tapene. Derfor bør active share alltid vurderes sammen med avkastning, risikojustert avkastning (som Sharpe ratio) og kostnader.

Tabellen under oppsummerer fordeler og ulemper:

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at høy active share alltid er bedre enn lav. Dette stemmer ikke. Et fond med 100 % active share kan likevel gjøre det dårligere enn indeksen dersom forvalteren tar feil beslutninger. Omvendt kan et fond med 40 % active share ha en forvalter som er svært dyktig og skaper meravkastning. Active share måler aktivitet, ikke dyktighet.

En annen misforståelse er at active share er det samme som risiko. Active share måler avvik i porteføljesammensetning, ikke volatilitet eller markedsrisiko. Et fond kan ha høy active share, men likevel lav total risiko hvis det er godt diversifisert på tvers av sektorer og regioner. Tracking error er et bedre mål på risikoen ved å avvike fra indeksen.

Noen investorer tror også at active share er et mål på hvor mye et fond koster. Selv om det ofte er en korrelasjon (aktive fond har høyere honorarer), er active share uavhengig av kostnader. Et hedgefond med høy active share kan ha lave kostnader, og et indeksfond med lav active share kan ha høye kostnader (selv om det er uvanlig).

Til slutt er det en misforståelse at active share er relevant for alle hedgefond. For hedgefond som bruker derivater, short-salg eller gearet posisjoner, kan active share være vanskelig å beregne og tolke. I slike tilfeller bør investorer se på andre mål, som «gross exposure» eller «net exposure», for å forstå fondets strategi.

Oppsummering

Hedgefond active share er et nyttig verktøy for å måle hvor aktivt et hedgefond forvaltes i forhold til en referanseindeks. Det gir et tall mellom 0 % og 100 %, der høyere tall indikerer større avvik. For investorer som vurderer hedgefond, kan active share bidra til å skille mellom fond som virkelig tar aktive posisjoner og fond som i praksis er indeksnære.

Det er imidlertid viktig å bruke active share sammen med andre mål som tracking error, avkastning og risiko. Høy active share alene er ikke et kvalitetsstempel – det må følges av god forvaltning og rimelige kostnader. I et norsk perspektiv er active share spesielt relevant når man sammenligner hedgefond med tradisjonelle aksjefond og indeksfond.

For å oppsummere: Active share er et vindu inn i forvalterens beslutninger. Det gir innsikt, men ikke hele bildet. Som investor bør du alltid gjøre en helhetlig vurdering før du investerer i et hedgefond, og active share kan være en viktig brikke i den vurderingen.