Hva er growth equity earn-out? – Forklaring med norske eksempler

Hva er growth equity earn-out?

Growth equity earn-out er en avansert betalingsstruktur som brukes når en vekstkapitalinvestor (growth equity-fond) kjøper seg inn i et modent, men raskt voksende selskap. I stedet for å betale hele kjøpesummen på forskudd, avtaler partene at en del av prisen skal avhenge av selskapets fremtidige prestasjoner. Denne variable delen kalles earn-out.

I en typisk growth equity-transaksjon kjøper investoren en minoritetspost (ofte 20–40 %) i et selskap som allerede er lønnsomt, men som trenger kapital for å skalere. Gründeren eller de opprinnelige eierne sitter igjen med en betydelig eierandel og fortsetter gjerne som daglige ledere. Earn-outen fungerer da som et ekstra gulrot: Hvis selskapet oppnår bestemte vekstmål (for eksempel 30 % årlig omsetningsvekst), utløses en ekstra betaling til selgerne.

Denne mekanismen er spesielt utbredt i private equity, men også venture capital-fond benytter den i senere faser. I Norge har ordningen blitt mer vanlig de siste ti årene, blant annet i teknologiselskaper som Schibsted og Kahoot! har benyttet lignende strukturer ved oppkjøp. Det er viktig å skille growth equity earn-out fra en vanlig earn-out ved salg av hele selskapet; her handler det om delvis eierskap og fortsatt drift.

Forstå growth equity earn-out

For å forstå growth equity earn-out må man først se på hva som driver verdiskapning i vekstselskaper. Når et selskap har passert oppstartfasen og har et bevist produkt, er neste steg å skalere salg, markedsføring og organisasjon. Growth equity-investorer tilfører både kapital og kompetanse for å akselerere denne veksten. Men prisingen av en slik investering er vanskelig fordi fremtidig vekst er usikker.

Earn-outen løser dette ved å la en del av prisen være betinget. Dermed unngår kjøperen å betale for vekst som ikke materialiserer seg, samtidig som selgeren får mulighet til å tjene mer hvis selskapet virkelig presterer. Dette skaper en felles interesse: Begge parter jobber mot samme mål.

Matematisk kan man tenke på earn-out som en opsjon. Selgeren får en rett, men ikke en plikt, til å motta ekstra betaling dersom bestemte terskler nås. Investoren betaler en lavere basispris, men gir fra seg en del av oppsiden. Dette ligner på en «earn-out-opsjon» og kan verdsettes ved hjelp av opsjonsprising, men i praksis forhandles beløpene frem basert på forventet vekstbane.

I Norge er det vanlig å knytte earn-out-mål til EBITDA (driftsresultat før avskrivninger) eller omsetning. For teknologiselskaper kan også måltall som månedlige aktive brukere (MAU) eller kundelojalitet (NPS) brukes. En typisk struktur er at 20–30 % av total kjøpesum er earn-out, med en løpetid på 3 år.

Hvordan fungerer growth equity earn-out?

Prosessen starter med at investoren og selgeren blir enige om en basisverdi for selskapet. Deretter defineres en earn-out-avtale som spesifiserer:

1. Målindikatorer: Hvilke KPI-er skal utløse betaling? Vanligvis omsetning, EBITDA eller en kombinasjon. 2. Terskelverdier: Hvor mye må veksten være for å utløse full earn-out? For eksempel 25 % årlig vekst i tre år. 3. Utbetalingsstruktur: Kan være lineær (jo høyere vekst, desto mer betaling) eller trappetrinn (bonus ved milepæler). 4. Tidsramme: Vanligvis 2–5 år, ofte med årlige avregninger. 5. Mekanismer for justering: Hva skjer ved eksterne sjokk, oppkjøp av selskapet eller endringer i regnskapsprinsipper?

Når avtalen er signert, går investoren inn med kapital. Selgeren fortsetter å lede selskapet. Hvert år måles resultatene mot målene. Hvis målene nås, utbetales earn-out-beløpet kontant eller i aksjer. Hvis ikke, bortfaller betalingen helt eller delvis.

Det finnes også «clawback»-klausuler der investoren kan kreve tilbakebetaling dersom resultatene senere blir justert ned. Dette er sjeldent, men forekommer i komplekse avtaler. For å unngå tvister bør avtalen være svært detaljert, gjerne med en uavhengig revisor som verifiserer tallene.

Historisk bakgrunn

Earn-out som konsept har røtter i fusjoner og oppkjøp (M&A) tilbake til 1980-tallet, da det ble brukt for å bygge bro mellom kjøpers og selgers prisforventninger i usikre markeder. I private equity ble earn-out vanlig på 1990-tallet, særlig i USA, for å motivere ledelsen etter et oppkjøp.

Growth equity som egen aktivaklasse vokste frem etter dotcom-boblen på 2000-tallet. Investorer så at mange modne teknologiselskaper trengte kapital, men ikke ønsket å gi fra seg kontroll. Samtidig ble venture capital for risikabelt og tradisjonell private equity for konservativt. Dermed oppsto growth equity som et hybridsegment.

Kombinasjonen growth equity + earn-out ble populær rundt 2010, da lavrentemiljøet førte til høyere prising av vekstselskaper. Investorer ønsket å begrense nedsiden, mens gründere ville beholde oppside. I Norge har vi sett eksempler som da Ferd Capital investerte i Vianor (dekkjede) med en earn-out-struktur, og da Viking Venture investerte i flere tech-selskaper med lignende modeller.

I dag er growth equity earn-out en etablert praksis, spesielt i Norden. Ifølge en rapport fra NVCA (Norsk Venturekapitalforening) fra 2023 inneholdt omtrent 15 % av alle norske vekstinvesteringer en form for earn-out. Andelen forventes å øke ettersom flere selskaper søker delvis exit uten fullt salg.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt, men realistisk norsk eksempel: Selskapet «Nordic SaaS AS» har en omsetning på 50 millioner NOK og et EBITDA på 10 millioner NOK. Gründeren eier 100 % og ønsker å selge 30 % av aksjene til et growth equity-fond for å finansiere ekspansjon til Sverige og Danmark.

Partene blir enige om en basisverdi på 200 millioner NOK for hele selskapet (4x omsetning). For 30 % betaler fondet 60 millioner NOK kontant. I tillegg avtales en earn-out: Hvis selskapets omsetning i løpet av de neste tre årene vokser med minst 25 % per år (til ca. 98 millioner NOK år 3), skal gründeren motta ytterligere 15 millioner NOK. Hvis veksten overstiger 30 %, øker earn-outen til 25 millioner NOK.

Tabell: Earn-out-struktur for Nordic SaaS AS

Dette eksemplet viser hvordan earn-outen motiverer gründeren til å fortsette å jobbe hardt for vekst, samtidig som investoren beskytter seg mot å betale for mye dersom veksten uteblir.

Fordeler og ulemper

Fordeler for investoren:

• Reduserer risikoen for å betale for mye for et selskap med usikker vekst.
• Sikrer at gründeren forblir motivert og engasjert i en overgangsperiode.
• Kan gjøre det mulig å investere i selskaper der prisforventningene ellers er for høye.

Fordeler for selgeren (gründeren):

• Mulighet til å oppnå en høyere totalpris hvis selskapet presterer godt.
• Beholder kontroll og eierandel, samtidig som man realiserer en del av verdien.
• Skattelegging kan utsettes til earn-out utbetales (avhengig av norsk skatteregler).

Ulemper for investoren:

• Kompleks avtale som krever juridisk og økonomisk rådgivning.
• Risiko for at gründeren manipulerer kortsiktige resultater for å nå mål, på bekostning av langsiktig verdi.
• Potensielle tvister om måloppnåelse og regnskapsprinsipper.

Ulemper for selgeren:

• Usikkerhet: Man vet ikke om man får earn-out før flere år senere.
• Kan føle seg presset til å ta kortsiktige beslutninger som går ut over selskapet.
• Skattemessig kan earn-out behandles som lønn eller kapitalinntekt, med ulik beskatning.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: «Earn-out er det samme som en opsjon på aksjer» Nei. En earn-out er en kontraktsfestet tilleggsbetaling, ikke en rett til å kjøpe aksjer til en bestemt pris. Selgeren får penger, ikke aksjer (med mindre annet er avtalt).

Misforståelse 2: «Growth equity earn-out brukes bare i oppkjøp av hele selskaper» Feil. I growth equity kjøper investoren ofte en minoritetspost, og earn-outen gjelder da for selgers gjenværende aksjer eller som en personlig bonus.

Misforståelse 3: «Jo høyere earn-out, jo bedre for selger» Ikke nødvendigvis. En høy earn-out kan føre til at investoren pruter ned basisprisen. Netto totalpris kan bli lavere enn ved en ren kontantavtale. Selger må vurdere sannsynligheten for å nå målene.

Misforståelse 4: «Earn-out er bare for tech-selskaper» Selv om det er vanligst i tech, brukes det også i tradisjonelle bransjer som industri, helse og forbruksvarer. I Norge har vi sett eksempler i fiskeri og eiendom.

Misforståelse 5: «Earn-out unngår all uenighet om prising» Dessverre kan earn-out skape nye konflikter om hvordan målene måles og hva som regnes som «normal drift». Det er derfor viktig med klare definisjoner i avtalen.

Oppsummering

Growth equity earn-out er et kraftfullt verktøy som gjør det mulig for vekstinvestorer og gründere å dele både risiko og belønning. Ved å knytte en del av kjøpesummen til fremtidig resultat, skaper man sterke insentiver for fortsatt vekst og samarbeid.

For norske investorer og gründere kan ordningen være spesielt nyttig i et marked der mange modne tech-selskaper søker kapital uten å miste kontroll. Samtidig krever earn-out-avtaler grundig forarbeid, tydelige KPI-er og god juridisk bistand.

Hovedbudskapet er: Growth equity earn-out gir fleksibilitet, men øker kompleksiteten. For den som forstår mekanismene, kan det være en vinn-vinn-løsning. For den som ikke setter seg inn i detaljene, kan det bli en kilde til konflikt.

Vi anbefaler alle som vurderer en slik struktur å lese Norsk Venturekapitalforenings veileder for earn-out-avtaler og å konsultere med erfarne rådgivere.