Hva er growth equity completion accounts? – Forklart for norske investorer

Hva er growth equity completion accounts?

Growth equity completion accounts er en standard mekanisme i aksjekjøpsavtaler (Share Purchase Agreement, SPA) som brukes i private equity-transaksjoner, spesielt innen growth equity. Når et investeringsselskap kjøper en eierandel i et vekstselskap, blir det ofte lagt til grunn et estimat av selskapets netto arbeidskapital, gjeld eller kontantbeholdning på overtakelsesdatoen. Men siden det kan gå uker eller måneder fra avtalen signeres til transaksjonen faktisk gjennomføres, kan de faktiske tallene avvike fra estimatet. Completion accounts gir en etterfølgende justering av kjøpesummen slik at den gjenspeiler selskapets reelle finansielle stilling på overtakelsestidspunktet.

I growth equity-segmentet investerer man typisk i modne vekstselskaper som har høy inntektsvekst, men som ofte går med underskudd eller har negativ kontantstrøm. Slike selskaper kan ha store svingninger i kundefordringer, varelager og gjeld. Derfor er det ekstra viktig å ha en robust mekanisme for å justere prisen i etterkant. Uten completion accounts ville kjøper risikere å betale for arbeidskapital som ikke lenger er til stede, eller selger kunne tape på at selskapet har bygget opp mer verdi enn forventet.

Mekanismen fungerer slik: Partene blir enige om et sett med regnskapsprinsipper (for eksempel NGAAP eller IFRS) og definerer hvilke poster som skal justeres. Vanligvis er det netto arbeidskapital (omløpsmidler minus kortsiktig gjeld), kontantbeholdning og netto rentebærende gjeld som er de sentrale postene. Kjøpesummen settes foreløpig til et estimert beløp, og når completion accounts er utarbeidet (ofte innen 60–90 dager etter gjennomføring), betales differansen som et tillegg eller et fradrag.

Et eksempel fra norsk næringsliv: Et norsk teknologiselskap med sterk vekst selges til et private equity-fond. Avtalt foreløpig kjøpesum er 200 millioner kroner, basert på en antatt netto arbeidskapital på 15 millioner kroner. Når completion accounts foreligger, viser de at netto arbeidskapital faktisk er 12 millioner kroner – altså 3 millioner mindre. Kjøpesummen reduseres da med 3 millioner til 197 millioner kroner. Hvis arbeidskapitalen i stedet var 18 millioner, ville kjøper betale 3 millioner ekstra.

Forstå growth equity completion accounts

For å forstå growth equity completion accounts må man først ha et bilde av hva som skiller growth equity fra andre private equity-strategier. Growth equity-investeringer retter seg mot selskaper som har en forretningsmodell som allerede er bevist, men som trenger kapital for å skalere. Slike selskaper har ofte høyere risiko enn etablerte modne selskaper, men lavere risiko enn oppstartselskaper. De kan ha negativ kontantstrøm fordi de investerer tungt i salg, markedsføring og produktutvikling. Netto arbeidskapital kan variere mye fra måned til måned avhengig av betalingsbetingelser og sesongvariasjoner.

Completion accounts er et verktøy for å håndtere denne usikkerheten. Ved å justere prisen i etterkant sikrer man at kjøper ikke betaler for verdier som ikke eksisterer på overtakelsesdatoen, og at selger får betalt for den faktiske situasjonen. Dette skaper en mer rettferdig transaksjon og reduserer behovet for omfattende forbehold i avtalen.

En viktig detalj er at completion accounts ikke må forveksles med en såkalt «locked box»-mekanisme. I en locked box-avtale fastsettes prisen på en bestemt referansedato (ofte flere måneder før gjennomføring), og eventuelle endringer i selskapets verdi frem til overtakelse tilfaller eller belastes selger. Completion accounts er derimot en dynamisk justering basert på faktiske tall på overtakelsesdatoen. I growth equity-transaksjoner er completion accounts vanligere enn locked box, fordi vekstselskaper har større svingninger og det er vanskeligere å forutsi utviklingen.

For investorer som vurderer å kjøpe eller selge aksjer i et vekstselskap, er det viktig å forstå hvordan completion accounts påvirker den endelige prisen. En grundig gjennomgang av avtalens definisjoner av regnskapsposter, samt hvilke regnskapsprinsipper som skal benyttes, er avgjørende for å unngå tvister i etterkant.

Hvordan fungerer growth equity completion accounts?

Prosessen med growth equity completion accounts kan deles inn i flere trinn. Først, i forhandlingsfasen, blir partene enige om en foreløpig kjøpesum. Denne baseres ofte på en verdivurdering (for eksempel EV/EBITDA-multippel) kombinert med et estimat av selskapets netto arbeidskapital, kontanter og gjeld på forventet overtakelsesdato. Estimatet kan bygge på siste tilgjengelige regnskap og en prognose for perioden frem til gjennomføring.

Deretter, når transaksjonen er gjennomført (closing), utarbeider selskapets revisor eller en uavhengig tredjepart et avslutningsregnskap (completion accounts). Dette regnskapet skal vise den faktiske finansielle stillingen på overtakelsesdatoen, i henhold til de avtalte regnskapsprinsippene. Tidsfristen for å levere completion accounts er typisk 60–90 dager etter closing.

Etter at completion accounts er presentert, beregnes justeringen. Dersom faktisk netto arbeidskapital er lavere enn estimert, må selger betale tilbake differansen til kjøper (prisreduksjon). Hvis den er høyere, betaler kjøper et tillegg. Tilsvarende gjelder for kontantbeholdning og gjeld. Justeringen skjer kontant, og det er vanlig at partene setter av et beløp i escrow eller at selger stiller en garanti for å sikre oppgjøret.

For å illustrere kan vi sette opp en enkel tabell:

Historisk bakgrunn

Bruken av completion accounts i M&A-transaksjoner har utviklet seg over flere tiår. Opprinnelig var det vanlig å basere kjøpesummen utelukkende på et fast beløp uten etterfølgende justeringer, men dette førte ofte til konflikter når det viste seg at selskapets finansielle stilling var vesentlig annerledes enn forventet. Spesielt i transaksjoner med private equity-fond, der kjøper og selger har asymmetrisk informasjon, ble behovet for en justeringsmekanisme tydelig.

I løpet av 1990- og 2000-tallet ble completion accounts stadig mer standardisert, særlig i engelske og amerikanske avtaler. I Norge har praksisen blitt fulgt, og i dag er det vanlig i de fleste private equity-transaksjoner. Growth equity som egen aktivaklasse vokste frem etter dotcom-boblen og fikk ytterligere fart etter finanskrisen i 2008. Investorer søkte høyere avkastning enn i tradisjonell private equity, men med lavere risiko enn venture capital. Siden vekstselskaper ofte har volatile balansetall, ble completion accounts raskt en standard i slike avtaler.

En milepæl i Norge var etableringen av norske private equity-fond som FSN Capital, Herkules og Norvestor, som alle har benyttet completion accounts i sine investeringer. I tillegg har norske vekstselskaper som Vipps, Gelato og Kahoot! tiltrukket seg growth equity-investeringer, og i flere av disse transaksjonene har completion accounts spilt en rolle.

I dag er det etablert bransjestandarder for hvordan completion accounts skal utformes, blant annet gjennom veiledere fra Norske Private Equity-forening (NVCA) og internasjonale organisasjoner. Likevel oppstår det fortsatt tvister, særlig rundt tolkningen av regnskapsprinsipper og hvilke poster som skal inngå.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt, men realistisk norsk eksempel. Selskapet «Vekstkraft AS» er en norsk leverandør av programvare til landbrukssektoren. Selskapet har hatt en årlig vekst på 40 % de siste tre årene, men har negativ kontantstrøm fordi de investerer tungt i salg og utvikling. Et private equity-fond, «Nordic Growth Capital», forhandler om å kjøpe 60 % av aksjene for en foreløpig verdi på 300 millioner NOK. Verdsettelsen er basert på en EV/Sales-multippel på 5x av siste års omsetning på 100 millioner, minus netto gjeld.

I avtalen blir partene enige om at kjøpesummen skal justeres basert på endringer i netto arbeidskapital, kontantbeholdning og netto rentebærende gjeld fra et referansepunkt (siste reviderte årsregnskap) til overtakelsesdatoen. Referansepunktet viser netto arbeidskapital på 20 millioner, kontanter 8 millioner og gjeld 30 millioner.

Overtakelsesdatoen er 30. juni 2025. Completion accounts utarbeides i løpet av august og viser følgende:

• Netto arbeidskapital: 16 millioner (ned 4 millioner)
• Kontantbeholdning: 10 millioner (opp 2 millioner)
• Netto rentebærende gjeld: 32 millioner (opp 2 millioner)

Eksemplet viser hvorfor completion accounts er viktig: Uten justeringen ville kjøper ha betalt for mye fordi selskapets arbeidskapital var lavere og gjelden høyere enn forventet. Justeringen sikrer at prisen gjenspeiler den faktiske verdien på overtakelsestidspunktet.

Fordeler og ulemper

Fordelene med growth equity completion accounts er flere. For kjøper reduserer de risikoen for å betale for mye som følge av uventede endringer i selskapets finansielle stilling. Dette er spesielt viktig i growth equity, der selskaper ofte har høye svingninger. For selger gir mekanismen en mulighet til å få betalt for eventuell positiv utvikling i perioden mellom avtaleinngåelse og gjennomføring. Videre bidrar completion accounts til å skape tillit mellom partene, fordi prisen fastsettes objektivt basert på regnskapstall.

Ulempene er også verdt å merke seg. Prosessen med å utarbeide completion accounts kan være tidkrevende og kostbar, spesielt hvis det oppstår uenighet om regnskapsprinsipper eller tolkning av poster. Tvister kan føre til forsinkelser i oppgjøret og i verste fall rettssaker. For selger kan en nedjustering oppleves som urettferdig hvis nedgangen skyldes forhold utenfor deres kontroll, for eksempel en kunde som betaler sent.

En annen ulempe er at mekanismen krever at partene blir enige om detaljerte regnskapsdefinisjoner på forhånd. Dette kan være krevende i praksis, spesielt hvis selskapet bruker spesifikke regnskapsprinsipper som ikke er standard. For mindre vekstselskaper kan kostnadene ved å engasjere revisor til å utarbeide completion accounts være relativt høye sammenlignet med transaksjonsstørrelsen.

Til tross for ulempene er completion accounts i dag en bransjestandard i growth equity-transaksjoner, og de fleste investorer anser dem som et nødvendig verktøy for å håndtere usikkerhet.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at growth equity completion accounts er det samme som en earn-out-avtale. Earn-out innebærer at selger får et tilleggsvederlag basert på selskapets fremtidige resultater (for eksempel omsetning eller EBITDA i de neste to årene). Completion accounts justerer derimot prisen basert på forhold som allerede har skjedd på overtakelsesdatoen. De to mekanismene kan kombineres, men de er forskjellige.

En annen misforståelse er at completion accounts bare påvirker store transaksjoner. I realiteten brukes de også i mellomstore og til og med mindre transaksjoner, spesielt når kjøper er et private equity-fond. I Norge har flere transaksjoner i størrelsesorden 50–200 millioner kroner benyttet completion accounts.

Noen tror også at completion accounts alltid fører til tvister. Riktignok kan det oppstå uenighet, men i de fleste tilfeller blir partene enige uten konflikt, spesielt hvis regnskapsprinsippene er klart definert i avtalen. For å redusere risikoen for tvister, kan partene bli enige om å bruke en uavhengig revisor som «oppmann» ved uenighet.

Endelig er det en misforståelse at completion accounts bare handler om arbeidskapital. I praksis kan justeringen også omfatte kontantbeholdning, gjeld, skatteforpliktelser, pensjonsforpliktelser og andre balanseposter. Det er viktig å lese avtalen nøye for å forstå hvilke poster som er inkludert.

Oppsummering

Growth equity completion accounts er et sentralt verktøy i private equity-transaksjoner rettet mot vekstselskaper. Mekanismen sikrer at kjøpesummen justeres i etterkant av transaksjonen slik at den gjenspeiler selskapets faktiske finansielle stilling på overtakelsestidspunktet. Dette reduserer risikoen for både kjøper og selger og bidrar til mer rettferdige transaksjoner.

For norske investorer som vurderer å investere i growth equity-fond eller selv selge et vekstselskap, er det viktig å forstå hvordan completion accounts fungerer. En grundig forståelse av regnskapsprinsippene og definisjonene i avtalen kan forhindre ubehagelige overraskelser og tvister.

Selv om mekanismen har noen ulemper, som kostnader og potensielle konflikter, oppveier fordelene – spesielt i et segment der selskapers finansielle stilling kan endre seg raskt. Ved å inkludere completion accounts i aksjekjøpsavtalen sikrer man en mer transparent og rettferdig prising, noe som er avgjørende for å bygge tillit mellom kjøper og selger i en ellers kompleks transaksjon.