Grønn obligasjon z-spread – forklaring og eksempler

Hva er grønn obligasjon z-spread?

Grønn obligasjon z-spread er et begrep som kombinerer to sentrale finansielle konsepter: grønne obligasjoner og zero-volatility spread (z-spread). En grønn obligasjon er et gjeldsinstrument der innsamlede midler utelukkende brukes til miljøvennlige prosjekter, som fornybar energi, energieffektivisering eller klimatilpasning. Z-spread er derimot et avansert mål for å sammenligne avkastningen på en obligasjon med risikofrie statsobligasjoner, justert for at rentekurven ikke er flat. Når vi snakker om grønn obligasjon z-spread, refererer vi til z-spreaden beregnet for en grønn obligasjon. Dette gir investorer et verktøy for å vurdere hvor mye ekstra avkastning de får for å ta på seg risikoen knyttet til den grønne obligasjonen, samtidig som de tar hensyn til at kontantstrømmene diskonteres med ulike renter for ulike løpetider.

I praksis brukes z-spread for å sammenligne grønne obligasjoner med konvensjonelle obligasjoner fra samme utsteder eller med samme kredittrating. En lav z-spread kan indikere at markedet priser inn en 'greenium' – det vil si at investorer er villige til å akseptere en lavere avkastning fordi obligasjonen finansierer bærekraftige prosjekter. Omvendt kan en høy z-spread signalisere at markedet krever ekstra kompensasjon for opplevd miljørisiko eller lavere likviditet. For norske investorer er dette relevant fordi flere norske selskaper som Statkraft, DNB og SpareBank 1 har utstedt grønne obligasjoner.

Z-spreaden uttrykkes i basispunkter (bps) og kan variere over tid med markedssentiment, renter og utsteders kredittverdighet. Det er viktig å merke seg at z-spread ikke er det samme som yield-to-maturity (YTM) eller enkel yield spread. Mens YTM forutsetter en flat rentekurve, tar z-spread hensyn til at fremtidige kontantstrømmer diskonteres med ulike renter avhengig av løpetid. Dette gjør z-spread til et mer presist mål for obligasjoner med lange løpetider eller når rentekurven er bratt.

Forstå grønn obligasjon z-spread

For å forstå grønn obligasjon z-spread må vi først ha et klart bilde av hva z-spread måler. Z-spread er den konstante spredningen (i prosentpoeng) som, når den legges til nullkupongrentekurven for statsobligasjoner, gjør at nåverdien av obligasjonens kontantstrømmer blir lik markedsprisen. Med andre ord: Hvis statens nullkupongrente for et år er 2 %, for to år 2,5 % og for tre år 3 %, så legger vi til z-spreaden (for eksempel 0,5 %) på hvert punkt, slik at diskonteringsrentene blir 2,5 %, 3,0 % og 3,5 %. Deretter diskonterer vi alle kupongbetalinger og pålydende med disse justerte rentene. Spreaden justeres til nåverdien treffer dagens pris.

For grønne obligasjoner gir z-spreaden et bilde av den risikojusterte meravkastningen utover statsobligasjoner. Den fanger opp tre hovedkomponenter: kredittrisiko (sannsynligheten for at utsteder misligholder), likviditetsrisiko (hvor lett det er å omsette obligasjonen) og eventuelle miljøspesifikke faktorer. Sistnevnte kan inkludere reguleringsrisiko, omdømmerisiko eller usikkerhet knyttet til prosjektets faktiske miljøeffekt. I noen tilfeller kan grønne obligasjoner ha lavere z-spread enn konvensjonelle fra samme utsteder, noe som tyder på en greenium. Men dette er ikke alltid tilfellet; i perioder med høy etterspørsel etter bærekraftige investeringer kan greeniumen være tydelig, mens i turbulente tider kan likviditetsbekymringer føre til høyere spread.

Det er også viktig å skille mellom z-spread og andre spread-mål som I-spread (interpolert spread) eller yield spread. I-spread sammenligner yield-to-maturity med en interpolert statsobligasjonsrente med samme durasjon, men tar ikke hensyn til rentekurvens krumning. Z-spread er mer nøyaktig fordi den bruker hele spotrente-kurven. For investorer som analyserer grønne obligasjoner, spesielt de med lange løpetider eller ujevne kontantstrømmer (som grønne obligasjoner med avdrag), er z-spread derfor et bedre verktøy.

Hvordan fungerer grønn obligasjon z-spread?

Beregningen av z-spread for en grønn obligasjon følger samme prinsipp som for enhver annen obligasjon, men med den ekstra dimensjonen at man må skaffe en pålitelig nullkupongrentekurve for statsobligasjoner i samme valuta. I Norge bruker man ofte Norges Banks eller Bloombergs rentekurver for norske statsobligasjoner. Fremgangsmåten er som følger:

1. Identifiser obligasjonens kontantstrømmer: kupongbetalinger (typisk halvårlig) og tilbakebetaling av pålydende ved forfall. For en grønn obligasjon med pålydende 1 000 000 NOK, 3 % årlig kupong og 5 års løpetid, vil det være 10 halvårlige kuponger på 15 000 NOK hver, pluss pålydende ved forfall. 2. Hent nullkupongrentene (spotrentene) for hver av disse løpetidene fra statsobligasjonskurven. For eksempel kan 0,5-års spotrente være 2,0 %, 1-års 2,2 %, 1,5-års 2,4 % osv. 3. Gjør et første gjetning på z-spreaden (for eksempel 0,5 %). Legg denne spreaden til hver spotrente: diskonteringsrente for periode t = spotrente_t + z. 4. Diskonter alle kontantstrømmer med de justerte rentene og summer dem for å finne nåverdien. 5. Sammenlign nåverdien med obligasjonens markedspris (ren pris, uten påløpte renter). Hvis nåverdien er høyere enn prisen, må z-spreaden økes; hvis lavere, må den reduseres. 6. Gjenta trinn 3-5 til nåverdien er tilnærmet lik prisen (innenfor en toleranse, f.eks. 0,01 NOK). Den resulterende spreaden er z-spreaden.

I praksis gjøres dette i Excel ved hjelp av funksjonen 'Mål' eller i Bloomberg med funksjonen ZS. Det er en iterativ prosess som krever numeriske metoder. For grønne obligasjoner kan man sammenligne z-spreaden med en konvensjonell obligasjon fra samme utsteder med samme løpetid og kupong. En typisk observasjon er at grønne obligasjoner har en z-spread som er 5-15 bps lavere enn konvensjonelle, men dette varierer mye.

Tabellen under viser et forenklet eksempel for en grønn obligasjon med 5 års løpetid og 3 % kupong, priset til 101 (over pari). Spotrentene er antatt:

Historisk bakgrunn

Grønne obligasjoner så dagens lys for alvor i 2007-2008 da Den europeiske investeringsbanken (EIB) og Verdensbanken utstedte de første 'climate awareness bonds'. Siden da har markedet vokst eksplosivt, og i 2023 ble det utstedt over 500 milliarder USD globalt. Norge har vært en aktiv deltaker; DNB utstedte sin første grønne obligasjon i 2015, og Statkraft fulgte etter i 2016. Samtidig har finansielle måleparametere som z-spread utviklet seg fra å være et nisjeverktøy for hedgefond til å bli standard i obligasjonsanalyse.

Z-spread ble først introdusert som et mer presist alternativ til yield spread på 1990-tallet, da rentekurvene ble mer volatile og investorer trengte bedre risikomåling. For grønne obligasjoner ble z-spread særlig relevant etter 2015, da investorer begynte å etterspørre metoder for å kvantifisere greenium. Forskning fra Climate Bonds Initiative og flere akademiske studier har vist at grønne obligasjoner ofte handles med en spread som er 5-20 bps lavere enn konvensjonelle, men dette varierer med markedsforhold og utsteder.

I Norge har Finanstilsynet og Norges Bank oppfordret til økt transparens i grønne obligasjoner, og flere rapporteringsstandarder som EU-taksonomien har gjort det lettere å sammenligne. Likevel er det fortsatt utfordringer med å fastslå om greenium skyldes genuin miljøpreferanse eller andre faktorer som lavere likviditet. Z-spread hjelper investorer å isolere den relative verdivurderingen, men den gir ikke et entydig svar på om en obligasjon er 'billig' eller 'dyr' i forhold til bærekraft.

Praktisk eksempel

La oss se på et konkret norsk eksempel. Anta at Statkraft har utstedt to obligasjoner med samme løpetid (5 år) og samme kupong (3 %), men den ene er grønn og den andre er konvensjonell. Markedsprisen på den grønne obligasjonen er 101,5 (altså 101,5 % av pålydende), mens den konvensjonelle handles til 100,8. Vi henter spotrente-kurven for norske statsobligasjoner fra Norges Bank (hypotetiske tall): 1 år: 2,0 %, 2 år: 2,3 %, 3 år: 2,6 %, 4 år: 2,9 %, 5 år: 3,1 %.

Ved å beregne z-spread for begge obligasjoner finner vi:

• Grønn obligasjon: z-spread = 0,45 % (45 bps)
• Konvensjonell obligasjon: z-spread = 0,55 % (55 bps)

Forskjellen på 10 bps indikerer en greenium. Investorer er villige til å betale 0,7 prosentpoeng mer i pris (101,5 vs 100,8) for den grønne obligasjonen, noe som gir lavere effektiv avkastning. Dette kan skyldes at Statkrafts grønne prosjekter (fornybar energi) oppfattes som mindre risikable eller at investorer har et spesifikt mandat til å allokere kapital til bærekraftige aktiva.

Tabellen under oppsummerer sammenligningen:

Egenskap	Grønn obligasjon	Konvensjonell obligasjon
Utsteder	Statkraft	Statkraft
Løpetid	5 år	5 år
Kupong	3,0 %	3,0 %
Pris (% av pålydende)	101,5	100,8
Z-spread (bps)	45	55
Greenium (bps)	-10	-

Dette eksemplet er forenklet, men det illustrerer hvordan z-spread kan brukes til å identifisere relative verdiforskjeller. I virkeligheten må man også ta hensyn til forskjeller i likviditet og utstedelsesstørrelse.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Z-spread gir et mer presist bilde enn enkel yield spread fordi den tar hensyn til rentekurvens form. Dette er spesielt viktig for obligasjoner med lange løpetider eller når rentekurven er bratt.
• For grønne obligasjoner kan z-spread avsløre greenium og dermed hjelpe investorer å identifisere om markedet priser inn en miljøpremie.
• Målet er standardisert og mye brukt i profesjonelle miljøer, noe som gjør det enkelt å sammenligne på tvers av utstedere og markeder.
• Z-spread fanger opp flere risikokomponenter samtidig, inkludert kreditt- og likviditetsrisiko.

Ulemper:

• Beregningen krever tilgang til en pålitelig nullkupongrentekurve, noe som kan være utfordrende for mindre likvide markeder som det norske.
• For obligasjoner med innebygde opsjoner (som grønne obligasjoner med førtidig innløsning) må man justere for opsjonsverdien, noe som kompliserer analysen.
• Z-spread forutsetter at spreaden er konstant over hele løpetiden, noe som ikke nødvendigvis er realistisk i praksis.
• For illikvide grønne obligasjoner kan den beregnede z-spreaden være misvisende på grunn av store kjøps- og salgsspreader.

Til tross for ulempene er z-spread et av de mest brukte målene i obligasjonsanalyse, og for grønne obligasjoner gir det verdifull innsikt i hvordan bærekraft påvirker prising.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at z-spread er det samme som yield spread. Yield spread (ofte kalt G-spread) er differansen mellom en obligasjons yield-to-maturity og en statsobligasjonsrente med samme durasjon. Z-spread er mer avansert fordi den bruker hele rentekurven. For en obligasjon med flat rentekurve vil de to være like, men i praksis er de sjeldet identiske.

En annen misforståelse er at grønne obligasjoner alltid har lavere z-spread enn konvensjonelle. Selv om mange studier viser en greenium, finnes det også eksempler på grønne obligasjoner med høyere spread. Dette kan skyldes lavere likviditet, høyere kompleksitet i prosjektrapportering eller at utstederen er ny i markedet. Investorer bør derfor ikke automatisk anta at grønt er billigere.

Noen tror også at z-spread utelukkende måler kredittrisiko. I virkeligheten fanger den opp en rekke faktorer, inkludert likviditet, skatt, og for grønne obligasjoner også miljøspesifikke risikoer. Det er derfor viktig å tolke z-spread i sammenheng med andre analyser, som kredittrating og likviditetsindikatorer.

Til slutt er det en misforståelse at z-spread kan beregnes manuelt uten datamaskin. Selv om konseptet er enkelt, krever den iterative prosessen numeriske metoder som gjøres best i Excel eller på en Bloomberg-terminal.

Oppsummering

Grønn obligasjon z-spread er et kraftfullt verktøy for investorer som ønsker å forstå den risikojusterte avkastningen på grønne obligasjoner sammenlignet med risikofrie statsobligasjoner. Ved å ta hensyn til rentekurvens form gir z-spread et mer presist bilde enn enklere spread-mål. For norske investorer er dette spesielt relevant ettersom markedet for grønne obligasjoner vokser, og flere selskaper som Statkraft og DNB utsteder slike instrumenter.

Hovedpunktene å huske:

• Z-spread beregnes ved å finne en konstant spread som legges til nullkupongrentekurven slik at nåverdien av kontantstrømmene tilsvarer markedsprisen.
• For grønne obligasjoner kan z-spread avsløre greenium – lavere spread på grunn av miljøpreferanse.
• Beregningen krever tilgang til spotrente-kurve og numeriske metoder.
• Z-spread fanger opp kredittrisiko, likviditetsrisiko og miljøspesifikke faktorer.
• Det er viktig å ikke forveksle z-spread med yield spread eller å anta at grønne obligasjoner alltid har lavere spread.