Hva er grønn obligasjon refinansieringsrisiko?

En grønn obligasjon er et gjeldsinstrument der innsamlede midler øremerkes miljø- og klimarelaterte prosjekter, som fornybar energi, energieffektivisering eller ren transport. Når obligasjonen nærmer seg forfall, må utstederen betale tilbake hovedstolen til investorene. Dersom utstederen ikke har tilstrekkelig med egne midler, må den refinansiere – det vil si låne nye penger, oftest ved å utstede en ny obligasjon. Refinansieringsrisiko er faren for at denne refinansieringen ikke lar seg gjennomføre på gunstige vilkår, eller i verste fall ikke i det hele tatt.

For grønne obligasjoner kan refinansieringsrisikoen være høyere enn for vanlige obligasjoner av flere årsaker. For det første har mange grønne prosjekter lang levetid og langsom kontantstrøm. For det andre kan de være avhengige av offentlige subsidier eller spesifikke reguleringer som endrer seg over tid. Dersom støtteordninger fjernes eller innskjerpes, kan prosjektets lønnsomhet svekkes, noe som gjør det vanskeligere å få ny finansiering.

Risikoen påvirker både utstedere og investorer. For utstedere kan det føre til høyere lånekostnader eller tvangssalg av eiendeler. For investorer kan det bety at obligasjonen ikke blir innfridd ved forfall, eller at kursen faller i forkant dersom markedet priser inn en forventet refinansieringsvanskelighet. Å forstå denne risikoen er derfor sentralt for alle som investerer i grønne obligasjoner.

Forstå grønn obligasjon refinansieringsrisiko

Refinansieringsrisiko handler i bunn og grunn om utsteders evne til å skaffe ny kapital når en gammel gjeld forfaller. For grønne obligasjoner kommer dette i tillegg til den vanlige kredittrisikoen (risikoen for at utsteder ikke kan betale renter eller avdrag). En utsteder med høy kredittverdighet, som en norsk kommune eller et statsforetak, har normalt lav refinansieringsrisiko fordi de alltid kan få nye lån i markedet. Men for et mindre selskap som har utstedt en grønn obligasjon for å bygge et solkraftverk, kan situasjonen være annerledes.

Det som gjør grønne obligasjoner spesielle, er at de ofte er knyttet til konkrete prosjekter med egne kontantstrømmer. Dersom prosjektet ikke genererer nok inntekter til å betale tilbake lånet ved forfall, må utstederen enten bruke andre midler eller refinansiere. Hvis prosjektets lønnsomhet har blitt svekket – for eksempel fordi strømprisene har falt eller fordi subsidier er avviklet – kan det være vanskelig å finne nye långivere. Dette er en direkte refinansieringsrisiko som er spesifikk for prosjektfinansierte grønne obligasjoner.

I praksis vurderer investorer refinansieringsrisikoen ved å se på løpetiden, størrelsen på obligasjonen, utsteders balanse, prosjektets kontantstrømprofil og eventuelle garantier. En grønn obligasjon med 10 års løpetid og en planlagt kontantstrøm som dekker avdragene, har lavere risiko enn en med 5 års løpetid der man regner med å refinansiere halvparten av beløpet. For norske investorer er det også viktig å kjenne til at grønne obligasjoner utstedt av kommuner og fylkeskommuner ofte har implisitt statlig støtte, noe som reduserer refinansieringsrisikoen betraktelig.

Hvordan fungerer grønn obligasjon refinansieringsrisiko?

Refinansieringsrisiko oppstår i en bestemt fase av obligasjonens livssyklus – når den nærmer seg forfall. La oss si at en norsk bedrift utsteder en 5-årig grønn obligasjon på 100 millioner kroner for å finansiere et vindkraftprosjekt. I løpet av disse årene betaler bedriften renter til investorene, men hovedstolen forfaller først ved slutten av perioden. For å unngå å måtte betale tilbake 100 millioner kroner fra egne midler, planlegger bedriften å utstede en ny obligasjon (refinansiere) når den gamle forfaller.

Dersom markedsforholdene har endret seg i løpet av de fem årene, kan refinansieringen bli dyrere eller umulig. For eksempel kan rentenivået ha steget, slik at den nye obligasjonen må ha en høyere kupongrente. Eller investorenes tillit til vindkraftprosjektet kan ha sunket på grunn av lavere strømpriser eller endrede politiske rammebetingelser. I verste fall finnes det ingen investorer som vil kjøpe den nye obligasjonen, og bedriften må da finne andre måter å betale tilbake på – for eksempel ved å selge eiendeler eller ta opp banklån til høyere kostnad.

For investorer i den opprinnelige obligasjonen betyr dette at de risikerer å ikke få tilbakebetalt hovedstolen ved forfall dersom refinansieringen mislykkes. Selv om utstederen ikke er konkurs, kan den bli tvunget til å forlenge lånet eller inngå en avtale om nedbetaling over tid. Kursen på obligasjonen vil da falle i forkant av forfallsdatoen, ettersom markedet priser inn denne risikoen. Derfor er det viktig for investorer å følge med på utsteders finansielle helse og prosjektets utvikling gjennom hele obligasjonens levetid.

Historisk bakgrunn

Grønne obligasjoner vokste frem som et eget aktivum på midten av 2000-tallet, med Den europeiske investeringsbanken (EIB) og Verdensbanken som pionerer. I Norge tok markedet fart etter 2010, og i dag er norske kommuner, statsforetak og private selskaper aktive utstedere. Kommunalbanken (KBN) er en av de største utstederne av grønne obligasjoner i Norge, og har blant annet utstedt en 5-årig grønn obligasjon på 500 millioner euro i 2024.

Refinansieringsrisiko har alltid vært en del av obligasjonsmarkedet, men for grønne obligasjoner har den fått økt oppmerksomhet de siste årene. Årsaken er at mange grønne prosjekter har lang tidshorisont og er avhengige av politiske beslutninger. For eksempel ble flere solkraftprosjekter i Europa rammet av kutt i subsidier etter 2015, noe som gjorde refinansiering vanskelig. Dette førte til at investorer ble mer bevisste på å vurdere prosjektets langsiktige levedyktighet og ikke bare den grønne merkelappen.

I Norge har refinansieringsrisikoen vært relativt lav for grønne obligasjoner utstedt av offentlige aktører, men private prosjekter har opplevd utfordringer. Et kjent eksempel er et norsk havvindprosjekt som i 2023 måtte reforhandle lånebetingelser etter at forventede inntekter uteble. Dette viser at selv i et stabilt marked som Norge, kan refinansieringsrisiko materialisere seg. Erfaringene har ført til at både utstedere og investorer i dag stiller strengere krav til dokumentasjon av prosjektets kontantstrøm og tilgang til alternative finansieringskilder.

Praktisk eksempel

La oss ta et tenkt, men realistisk eksempel fra Norge. Et mellomstort energiselskap, Norsk Fornybar AS, utsteder i 2025 en 7-årig grønn obligasjon på 200 millioner kroner. Formålet er å bygge en landbasert vindpark i Trøndelag. Obligasjonen har en kupongrente på 3,5 % og forfaller i 2032. Selskapet forventer at vindparken vil generere kontantstrømmer som dekker renter og avdrag, men har også planlagt å refinansiere obligasjonen ved forfall med en ny utstedelse.

I 2031, ett år før forfall, har strømprisene falt betydelig på grunn av økt tilbud og lavere etterspørsel. Vindparkens inntekter er 30 % lavere enn forventet. Samtidig har Norges Bank hevet styringsrenten til 4,5 %, noe som gjør at nye obligasjoner må tilby høyere rente. Når Norsk Fornybar AS forsøker å utstede en ny obligasjon på 200 millioner kroner, møter de liten interesse fra investorer. Bare 120 millioner kroner blir tegnet, og da til en rente på 5,5 %. Selskapet må derfor finne de resterende 80 millionene fra egne midler eller banklån. Dette svekker likviditeten og kan tvinge frem salg av andre eiendeler.

For investorene i den opprinnelige obligasjonen betyr dette at de får tilbakebetalt hovedstolen ved forfall, men kursen på obligasjonen i 2031 falt til 92 % av pålydende fordi markedet priset inn refinansieringsrisikoen. En investor som solgte før forfall, ville dermed ha tapt 8 % av investeringen. Dette eksemplet viser hvordan refinansieringsrisiko kan påvirke både avkastning og likviditet, selv når utstederen ikke misligholder.

Fordeler og ulemper

Fordeler for investorer:

  • Høyere avkastning: Grønne obligasjoner med moderat refinansieringsrisiko kan gi en noe høyere rente enn tilsvarende statsobligasjoner.
  • Miljøpåvirkning: Investeringene bidrar til grønn omstilling, noe som kan være i tråd med investorens verdier.
  • Potensial for lavere risiko: Grønne obligasjoner utstedt av solide offentlige aktører har ofte svært lav refinansieringsrisiko.

    • Ulemper for investorer:

  • Kompleksitet: Det kreves grundig analyse av prosjektets kontantstrøm og politiske risiko for å vurdere refinansieringsrisikoen.
  • Likviditetsrisiko: Grønne obligasjoner fra mindre utstedere kan være mindre likvide, noe som gjør det vanskelig å selge før forfall.
  • Potensielle tap: Hvis refinansieringsrisikoen materialiserer seg, kan kursen falle betydelig.

    • Fordeler for utstedere:

  • Tilgang til kapital: Grønne obligasjoner tiltrekker seg en voksende gruppe miljøbevisste investorer.
  • Omdømmemessige gevinster: Utstedere kan profilere seg som bærekraftige.
  • Potensielt lavere rente: Grønne obligasjoner har ofte en såkalt «greenium», det vil si en lavere rente sammenlignet med vanlige obligasjoner.

    • Ulemper for utstedere:

  • Rapporteringskrav: Utstedere må dokumentere at midlene brukes til grønne formål, noe som medfører kostnader.
  • Refinansieringsrisiko: Dersom prosjektet ikke innfrir forventningene, kan fremtidig finansiering bli dyrere eller utilgjengelig.
  • Begrenset fleksibilitet: Midlene er øremerket, så utsteder kan ikke fritt omdisponere dem.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Grønne obligasjoner er alltid tryggere enn vanlige obligasjoner. Dette stemmer ikke. Grønne obligasjoner har samme kredittrisiko som andre obligasjoner fra samme utsteder. Refinansieringsrisikoen kan til og med være høyere fordi prosjektet kan være avhengig av spesifikke forhold. En grønn obligasjon fra et usikkert prosjektselskap er ikke nødvendigvis tryggere enn en vanlig obligasjon fra en solid bank.

Misforståelse 2: Refinansieringsrisiko er det samme som misligholdsrisiko. Refinansieringsrisiko er en del av misligholdsrisikoen, men de er ikke identiske. En utsteder kan ha god evne til å betale renter og avdrag, men likevel slite med å refinansiere ved forfall. Mislighold oppstår først når utstederen ikke klarer å betale. Refinansieringsrisiko kan føre til mislighold, men ikke nødvendigvis.

Misforståelse 3: Offentlige utstedere har ingen refinansieringsrisiko. Selv om norske kommuner og statsforetak har lav risiko, er den ikke null. Hvis en kommune har høy gjeld og stram økonomi, kan den møte høyere renter ved refinansiering. I praksis har norske kommuner likevel svært lav refinansieringsrisiko på grunn av statlig kontroll og tilgang til Kommunalbanken.

Misforståelse 4: Lang løpetid gir alltid høyere refinansieringsrisiko. Ikke nødvendigvis. En lang løpetid gir mer tid til å generere kontantstrøm, men også mer tid for endringer i markedsforhold. Kort løpetid kan tvinge frem hyppigere refinansiering, noe som øker risikoen dersom markedet er ugunstig akkurat da.

Oppsummering

Refinansieringsrisiko for grønne obligasjoner er en viktig faktor som investorer bør forstå og vurdere. Risikoen oppstår når obligasjonen forfaller og utstederen må skaffe ny kapital. For grønne prosjekter kan denne risikoen være forhøyet på grunn av avhengighet av politiske rammebetingelser, variable kontantstrømmer og langsiktig horisont.

For å håndtere refinansieringsrisikoen bør investorer analysere utsteders kredittverdighet, prosjektets kontantstrømprofil, løpetidens lengde og eventuelle garantier. Grønne obligasjoner fra norske kommuner og statsforetak har typisk lav risiko, mens prosjektselskaper krever grundigere due diligence. Diversifisering på tvers av utstedere og sektorer kan redusere den samlede risikoen i en portefølje.

Markedet for grønne obligasjoner vil fortsette å vokse i takt med den grønne omstillingen. Bevissthet om refinansieringsrisiko blir dermed stadig viktigere for både nybegynnere og erfarne investorer. Ved å sette seg inn i mekanismene bak denne risikoen, kan man ta mer informerte beslutninger og unngå ubehagelige overraskelser.