Grønn obligasjon make-whole – en komplett guide for norske investorer

Hva er grønn obligasjon make-whole?

En grønn obligasjon make-whole er et rentepapir der låneopptaket er øremerket miljøvennlige prosjekter, samtidig som obligasjonen inneholder en såkalt make-whole-klausul. Denne klausulen gir utstederen rett til å innløse obligasjonen før den opprinnelige forfallsdatoen, men bare mot å betale en kompensasjon som gjør investoren økonomisk like godt stilt som om obligasjonen hadde løpt til forfall.

For å forstå dette begrepet må vi først vite hva en grønn obligasjon er. Det er en gjeldsobligasjon der innsamlede midler utelukkende brukes til å finansiere eller refinansiere prosjekter med positive miljø- eller klimaeffekter. Eksempler er fornybar energi, energieffektivisering, bærekraftig transport og ren vannforsyning. Verdensbanken utstedte den første grønne obligasjonen i 2008, og markedet har vokst kraftig siden.

Make-whole-klausulen er derimot en avansert form for førtidig innløsning. I motsetning til en vanlig call-opsjon, der investoren bare får tilbake pålydende pluss eventuell opptjent rente, skal make-whole sikre at investoren får en sum som tilsvarer nåverdien av alle fremtidige kontantstrømmer – altså de gjenstående kupongbetalingene og hovedstolen – diskontert med en referanserente pluss en margin. Dette gjør at investoren ikke taper på at obligasjonen blir innløst før tiden, selv om markedets rentenivå har falt.

Kombinasjonen av disse to egenskapene gjør grønne obligasjoner make-whole spesielt attraktive for investorer som både ønsker å bidra til det grønne skiftet og samtidig ha en forutsigbar avkastning selv om utsteder skulle velge å refinansiere.

Forstå grønn obligasjon make-whole

For å virkelig forstå mekanismen er det nyttig å se på hvilke interesser de ulike partene har. Utstederen – for eksempel et norsk kommunalt foretak eller et selskap som Statkraft – ønsker fleksibilitet. Dersom rentene faller etter at obligasjonen er utstedt, kan det være gunstig å innløse den gamle obligasjonen og utstede en ny til lavere rente. Uten make-whole ville investorene lide et tap fordi de mister fremtidige høye kupongbetalinger. Med make-whole blir investoren kompensert fullt ut.

Investoren på sin side får en grønn profil i porteføljen og en sikkerhet mot at avkastningen blir dårligere enn forventet. Dette er spesielt viktig i et miljø med fallende renter, der mange tradisjonelle callable obligasjoner blir innløst til ugunst for investoren. Make-whole-klausulen fungerer derfor som en forsikring.

Beregningen av make-whole-beløpet følger en standard formel: Nåverdien av alle gjenstående kupongbetalinger og hovedstolen diskonteres med en referanserente – ofte en statsobligasjonsrente med tilsvarende løpetid – pluss en fast margin (for eksempel 50 basispunkter). Jo lavere referanserenten er, desto høyere blir make-whole-beløpet. Dette betyr at utstederen i praksis betaler en «straff» for å innløse tidlig, men straffen er nøytral for investoren.

I Norge er slike obligasjoner ofte denominert i norske kroner (NOK) og kan være notert på Oslo Børs eller Nordic ABM. Investorer bør være oppmerksomme på at grønne obligasjoner med make-whole ofte har en noe lavere kupong enn sammenlignbare vanlige obligasjoner fordi investorene betaler for tryggheten og miljøprofilen.

Hvordan fungerer grønn obligasjon make-whole?

Mekanismen kan best forklares steg for steg. Først utsteder en låntaker – for eksempel et norsk vannkraftsselskap – en grønn obligasjon med en pålydende verdi på 100 millioner kroner, en fast årlig kupong på 3,5 prosent og en løpetid på 10 år. Obligasjonen har en make-whole-klausul som sier at utsteder kan innløse den når som helst etter år 5, men da må investoren kompenseres.

Etter 6 år faller markedsrentene betydelig, og utstederen vurderer å utstede en ny obligasjon til 2,5 prosent. For å innløse den gamle må utstederen betale make-whole-beløpet. Dette beløpet beregnes som summen av de gjenværende kupongbetalingene (4 år med 3,5 prosent av 100 mill. = 3,5 mill. per år) og hovedstolen (100 mill.), diskontert tilbake til innløsningsdatoen med en referanserente – for eksempel 4-årig statsobligasjonsrente på 2,0 prosent pluss en margin på 0,5 prosent. Diskonteringsrenten blir da 2,5 prosent.

Nåverdien av de fire kupongene på 3,5 mill. kroner og hovedstolen på 100 mill. blir høyere enn 100 mill. fordi kupongrenten (3,5 %) er høyere enn diskonteringsrenten (2,5 %). Investoren får altså mer enn pålydende. Dette er kompensasjonen for at investoren mister de høye fremtidige rentebetalingene.

Investoren mottar beløpet og kan deretter reinvestere i markedet. Siden markedsrentene er lavere, vil avkastningen på ny investering være mindre, men make-whole-beløpet er så stort at det kompenserer for differansen. Dermed blir investoren verken bedre eller dårligere stilt enn om obligasjonen hadde løpt til forfall – forutsatt at reinvesteringen skjer til samme referanserente.

For utstederen er regnestykket annerledes: Ved å betale make-whole-beløpet kvitter utstederen seg med en dyr gjeld og kan refinansiere billigere. Nettoeffekten er ofte positiv for utsteder, særlig hvis rentefallet er stort.

Historisk bakgrunn

Grønne obligasjoner oppsto i 2008 da Verdensbanken utstedte den første sertifiserte grønne obligasjonen. Markedet vokste sakte først, men tok fart etter Parisavtalen i 2015. I 2022 ble det globalt utstedt grønne obligasjoner for over 500 milliarder dollar. Norge har fulgt etter, og flere norske kommuner, fylkeskommuner og selskaper som Statkraft, DNB og Sparebank 1 har utstedt grønne obligasjoner.

Make-whole-klausulen har en enda lengre historie i det amerikanske og europeiske obligasjonsmarkedet, spesielt for foretaksobligasjoner med høy kredittkvalitet. Klausulen ble utviklet for å gi utstedere fleksibilitet til å refinansiere uten å skade investorene, og den ble særlig populær etter finanskrisen i 2008 da rentene falt dramatisk.

Kombinasjonen av grønne obligasjoner og make-whole er relativt ny, men har blitt vanlig i det nordiske markedet de siste 5–10 årene. Norske investorer har vist stor interesse for bærekraftige produkter, og samtidig ønsker de beskyttelse mot førtidig innløsning. Derfor har flere norske utstedere inkludert make-whole-klausuler i sine grønne obligasjoner.

En milepæl i Norge var da Statkraft i 2020 utstedte en grønn obligasjon med make-whole på 500 millioner kroner. Obligasjonen hadde en kupong på 2,75 prosent og løpetid på 7 år, med mulighet for førtidig innløsning etter 4 år mot make-whole-kompensasjon. Den ble raskt fulltegnet, noe som viste at markedet etterspør slike strukturer.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt, men realistisk norsk eksempel. Kommunekraft AS utsteder en grønn obligasjon make-whole på 200 millioner kroner med en årlig kupong på 4,0 prosent og løpetid på 10 år. Innløsningsretten (call) inntrer etter 5 år. Obligasjonen er grønn fordi midlene skal brukes til å bygge et nytt vannkraftverk.

Etter 6 år har markedsrentene falt. 4-årig statsobligasjonsrente er 1,5 prosent. I make-whole-avtalen står det at diskonteringsrenten skal være statsobligasjonsrente med tilsvarende gjenværende løpetid pluss en margin på 0,5 prosent, altså 2,0 prosent.

Gjenværende kontantstrømmer: 4 kuponger på 8 mill. kroner hver (4 % av 200 mill.) og hovedstol på 200 mill. Nåverdien beregnes:

NV = 8/(1,02) + 8/(1,02)^2 + 8/(1,02)^3 + 8/(1,02)^4 + 200/(1,02)^4

Regner vi ut: År 1: 8/1,02 = 7,843 mill. År 2: 8/1,0404 = 7,689 mill. År 3: 8/1,0612 = 7,539 mill. År 4: 8/1,0824 = 7,391 mill. Hovedstol: 200/1,0824 = 184,78 mill. Sum = 7,843 + 7,689 + 7,539 + 7,391 + 184,78 = 215,24 mill.

Investoren får altså 215,24 millioner kroner ved førtidig innløsning, altså 15,24 mill. mer enn pålydende. Dette kompenserer for at investoren mister de høye kupongene. Hvis investoren reinvesterer 215,24 mill. til 2,0 prosent i 4 år, vil sluttverdien være 215,24 * (1,02)^4 = 233,0 mill. Hvis investoren hadde beholdt obligasjonen til forfall, ville sluttverdien vært 200 mill. pluss 4 kuponger på 8 mill. hver = 232 mill. Forskjellen skyldes avrunding, men i praksis er investoren nesten nøytral.

Dette eksemplet viser hvordan make-whole beskytter investoren mot rentefall.

Fordeler og ulemper

Fordeler for investoren: – Miljøprofil: Du bidrar til grønne prosjekter. – Beskyttelse mot førtidig innløsning: Make-whole sikrer at du får kompensasjon ved rentefall. – Forutsigbarhet: Du vet at avkastningen ikke blir dårligere enn forventet selv om utsteder innløser tidlig. – Ofte god kredittkvalitet: Grønne obligasjoner utstedes ofte av solide låntakere.

Ulemper for investoren: – Lavere kupong: Fordi make-whole gir ekstra trygghet, aksepterer investorer ofte en lavere rente enn på sammenlignbare obligasjoner uten klausul. – Mindre likviditet: Det norske markedet for grønne obligasjoner er mindre likvidt enn for statsobligasjoner. – Greenwashing-risiko: Noen prosjekter markedsføres som grønne uten reell miljøeffekt. Sjekk rammeverket. – Kompleksitet: Make-whole-beregningen kan være vanskelig å forstå for nybegynnere.

Fordeler for utsteder: – Fleksibilitet til å refinansiere ved rentefall. – Tilgang til en voksende gruppe investorer som prioriterer bærekraft. – Ofte gunstigere vilkår enn ved vanlige obligasjoner fordi investorer verdsetter miljøprofilen.

Ulemper for utsteder: – Høyere kostnad ved førtidig innløsning enn ved vanlig call-opsjon. – Rapporteringskrav: Utsteder må dokumentere at midlene brukes til grønne formål.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Make-whole garanterer at du får mer enn pålydende. Sannheten er at make-whole-beløpet kan være både høyere og lavere enn pålydende, avhengig av rentenivået. Hvis markedsrentene er høyere enn kupongrenten ved innløsning, blir nåverdien lavere enn pålydende. Men utsteder vil sjelden innløse i et slikt scenario, fordi det da er billigere å la obligasjonen løpe.

Misforståelse 2: Grønne obligasjoner er alltid like trygge som vanlige obligasjoner. Grønne obligasjoner har samme kredittrisiko som utsteders andre obligasjoner. Miljøprofilen påvirker ikke betalingsevnen. Investorer må fortsatt vurdere utsteders soliditet.

Misforståelse 3: Make-whole betyr at obligasjonen ikke kan innløses før forfall. Nei, make-whole gir nettopp utsteder rett til å innløse, men mot en kompensasjon. Det er en call-opsjon, ikke en put.

Misforståelse 4: Alle grønne obligasjoner har make-whole. De fleste grønne obligasjoner har ingen førtidig innløsningsrett i det hele tatt. Make-whole er et tillegg som må spesifiseres i lånevilkårene.

Misforståelse 5: Make-whole-klausulen gjør obligasjonen immun mot renterisiko. Obligasjonen har fortsatt renterisiko i perioden før eventuell innløsning. Men dersom utsteder innløser, blir investoren kompensert. Hvis utsteder ikke innløser, fordi rentene stiger, faller kursen som på en vanlig obligasjon.

Oppsummering

Grønne obligasjoner med make-whole-klausul er et avansert, men attraktivt instrument for investorer som ønsker å kombinere bærekraft med forutsigbar avkastning. Klausulen sikrer at du ikke taper på førtidig innløsning, samtidig som pengene dine går til miljøprosjekter.

For norske investorer finnes det et voksende marked av slike obligasjoner, men det krever at du setter deg inn i lånevilkårene og vurderer både kredittrisiko og greenwashing-risiko. Make-whole-beregningen kan virke komplisert, men den beskytter i praksis interessene dine godt.

Husk at lavere kupong er prisen du betaler for tryggheten. Sammenlign alltid med alternative investeringer, og vurder om miljøprofilen er viktig nok for deg. Med riktig forståelse kan grønne obligasjoner make-whole være et verdifullt supplement i en diversifisert portefølje.