Grønn obligasjon loss given default – Hva betyr det og hvordan beregnes det?

Hva er Grønn obligasjon loss given default?

Loss given default (LGD) er et sentralt begrep innen kredittrisiko. Det måler hvor stor prosentandel av et lån eller en obligasjon som går tapt når utstederen misligholder. For grønne obligasjoner er LGD definert på samme måte, men med et ekstra lag: midlene er øremerket miljøprosjekter. Dette kan påvirke både gjenvinningen og dermed LGD.

Grønne obligasjoner er gjeldspapirer der innsamlede midler utelukkende brukes til å finansiere eller refinansiere prosjekter med miljøfordeler, som fornybar energi, energieffektivisering eller bærekraftig transport. Når en slik obligasjon misligholdes, må investorene vurdere hvor mye de får tilbake fra utstederens eiendeler – inkludert de grønne prosjektene.

LGD uttrykkes som en prosentandel av eksponeringen ved misligholdstidspunktet. Formelen er: LGD = (Eksponering – Gjenvinning) / Eksponering × 100 %. For eksempel, hvis du har investert 1 million kroner i en grønn obligasjon og får tilbake 600 000 kroner etter konkursbehandling, blir LGD 40 %. Jo høyere LGD, desto større tap for investoren.

Det er viktig å skille LGD fra sannsynligheten for mislighold (PD). PD sier noe om hvor sannsynlig det er at utstederen misligholder, mens LGD sier noe om konsekvensene når misligholdet først inntreffer. Sammen utgjør de forventet tap (EL = PD × LGD × Eksponering).

Forstå Grønn obligasjon loss given default

For å forstå LGD for grønne obligasjoner må vi først se på hva som påvirker gjenvinningen. Gjenvinning avhenger av flere faktorer: obligasjonens prioritet (senior eller subordinert), eventuelle sikkerheter, og verdien av utstederens eiendeler. Grønne obligasjoner er ofte senior usikrede, men kan ha en implisitt sikkerhet gjennom øremerkingen.

Øremerkingen betyr at pengene er bundet til spesifikke prosjekter. Hvis prosjektet for eksempel er et solcelleanlegg, kan anlegget selges i en konkurs. Verdien av anlegget avhenger av teknologi, alder og markedsforhold. Et moderne solcelleanlegg i drift kan ha en betydelig gjenvinning, men et halvferdig prosjekt kan ha lav verdi.

I tillegg kommer utstederens generelle kredittverdighet. En kommune med solid økonomi vil ha lavere LGD uavhengig av obligasjonens grønne etikett. Men for en svak bedrift kan de grønne prosjektene utgjøre en større andel av eiendelene og dermed gi høyere gjenvinning enn for vanlige obligasjoner.

Ratingbyråer som Moody's har analysert LGD for grønne obligasjoner og funnet at de i snitt har lavere LGD enn sammenlignbare vanlige obligasjoner. Årsaken er ofte strengere rapporteringskrav, bedre styring og at prosjektene har en reell verdi som kan realiseres. Men dette er ikke en garanti – hvert tilfelle må vurderes individuelt.

Hvordan fungerer Grønn obligasjon loss given default?

Når en utsteder av en grønn obligasjon misligholder, starter en konkursbehandling. Investorene må melde sine krav, og boet realiserer utstederens eiendeler. For grønne obligasjoner er spørsmålet om de øremerkede midlene og prosjektene kan skilles fra andre eiendeler.

I praksis er grønne obligasjoner ofte likeverdige med andre senior usikrede obligasjoner i konkursen. Det betyr at investorene deler likt på gjenvinningen med andre kreditorer i samme klasse. Men hvis utstederen har stilt spesifikke sikkerheter for den grønne obligasjonen – for eksempel pant i vindmøller – kan gjenvinningen bli høyere.

LGD beregnes etter at alle eiendeler er solgt og fordelt. Hvis den grønne obligasjonen har en lavere prioritet (subordinert), blir LGD høyere. Det finnes også grønne obligasjoner med «asset-backed» struktur, der prosjektet er isolert i et eget selskap (SPV). I slike tilfeller er gjenvinningen direkte knyttet til prosjektets verdi, noe som kan gi både lavere og høyere LGD avhengig av prosjektets suksess.

For investorer er det derfor viktig å lese obligasjonsvilkårene nøye. Noen grønne obligasjoner har klausuler som sikrer at midlene holdes adskilt, mens andre har en «green bond framework» uten juridisk binding. LGD kan variere betydelig basert på disse detaljene.

Historisk bakgrunn

Grønne obligasjoner oppsto for alvor i 2007 da Den europeiske investeringsbanken (EIB) utstedte den første «Climate Awareness Bond». Markedet vokste raskt, og i 2023 var det globale utstedelsesvolumet på over 500 milliarder dollar. Norge har også et aktivt grønt obligasjonsmarked, med utstedere som kommuner, banker og industribedrifter.

Historisk sett har mislighold av grønne obligasjoner vært svært sjeldent. En studie fra Climate Bonds Initiative viste at mindre enn 0,5 % av grønne obligasjoner hadde misligholdt per 2022. Dette er lavere enn for vanlige obligasjoner i samme kredittrating. Årsaken kan være at grønne obligasjoner ofte utstedes av solide aktører med god kredittverdighet.

Likevel finnes det eksempler. Under koronapandemien i 2020 misligholdt noen grønne obligasjoner utstedt av flyselskaper og oljeselskaper som hadde grønne prosjekter. I disse tilfellene var LGD relativt høy fordi sikkerhetene var knyttet til bransjer i krise. Dette viser at LGD ikke bare avhenger av den grønne etiketten, men av utstederens totale økonomi.

Ratingbyrået Moody's har utviklet egne metoder for å estimere LGD for grønne obligasjoner. De tar hensyn til prosjektets type, geografiske plassering og regulatoriske rammer. For norske investorer er det relevant at norske grønne obligasjoner ofte har lavere LGD på grunn av høy tillit til offentlig sektor og gode rammebetingelser for fornybar energi.

Praktisk eksempel

La oss ta et norsk eksempel. Oslo kommune utsteder en grønn obligasjon på 200 millioner NOK for å finansiere et nytt solcelleanlegg på et av byens tak. Obligasjonen har 5 års løpetid, kupongrente 2,5 % og er senior usikret. Etter 3 år oppstår økonomiske problemer i kommunen på grunn av en uventet rettssak, og kommunen misligholder rentebetalingene.

I konkursbehandlingen blir solcelleanlegget solgt for 150 millioner NOK. Andre eiendeler (kontanter, bygninger) innbringer ytterligere 100 millioner. Totalt bo er 250 millioner, men det er også andre kreditorer. Obligasjonseierne får 70 % av boet, tilsvarende 175 millioner NOK. Gjenvinningen per obligasjon er 175 millioner, mens eksponeringen var 200 millioner. LGD blir (200-175)/200 = 12,5 %.

Sammenlign med en vanlig usikret obligasjon fra samme kommune uten grønn merking. Anta at den har samme eksponering, men at boet er mindre fordi kommunen ikke har øremerket midler til solcelleanlegget (som likevel finnes). I et tenkt scenario får vanlige obligasjonseiere bare 120 millioner, noe som gir LGD på 40 %. Forskjellen skyldes at solcelleanlegget var lettere å identifisere og selge som en separat eiendel.

Fordeler og ulemper

Fordeler med å fokusere på LGD for grønne obligasjoner:

• Potensielt lavere LGD: Som vist i eksemplet kan øremerking og konkrete prosjekter gi høyere gjenvinning.
• Bedre risikojustert avkastning: Investorer som forstår LGD kan prissette obligasjonene mer nøyaktig.
• ESG-integrasjon: Lave LGD-tall kan styrke den grønne profileringen og tiltrekke seg kapital.

Ulemper:

• Begrenset historikk: Markedet er ungt, og det finnes lite data for å estimere LGD pålitelig.
• Illikvide prosjekter: Noen grønne prosjekter, som skogplanting eller havvind, kan være vanskelige å selge raskt i en konkurs, noe som kan redusere gjenvinningen.
• Grønnvasking: Hvis den grønne merkingen ikke er juridisk bindende, kan LGD være like høy som for vanlige obligasjoner.
• Avhengig av utsteder: LGD påvirkes mer av utstederens totale kredittverdighet enn av prosjektet alene.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at grønne obligasjoner har null LGD fordi de er «grønne». Dette er feil – alle obligasjoner har kredittrisiko, og LGD kan være betydelig hvis utstederen går konkurs.

En annen misforståelse er at LGD er det samme som sannsynligheten for mislighold (PD). PD og LGD er to forskjellige størrelser. PD forteller hvor sannsynlig et mislighold er, mens LGD forteller hvor mye du taper når det skjer. For eksempel kan en grønn obligasjon ha lav PD (sannsynlighet for mislighold) men høy LGD (tapet er stort), eller omvendt.

Noen tror også at grønne obligasjoner alltid er sikret med de grønne prosjektene som pant. I realiteten er de fleste grønne obligasjoner senior usikrede, akkurat som vanlige obligasjoner. Øremerkingen betyr bare at midlene skal brukes til grønne formål, ikke at prosjektene stilles som sikkerhet.

Til slutt er det en misforståelse at LGD for grønne obligasjoner er konstant over tid. LGD kan endre seg med markedsforhold, teknologiutvikling og regulatoriske endringer. For eksempel kan et solcelleanlegg falle i verdi hvis teknologien blir foreldet, noe som øker LGD.

Oppsummering

Loss given default (LGD) for grønne obligasjoner er et viktig risikomål som enhver investor bør forstå. Det måler tapet ved mislighold og påvirkes av sikkerheter, prioritet og verdien av de underliggende grønne prosjektene. Historisk har grønne obligasjoner hatt lavere misligholdsrate og potensielt lavere LGD, men dette er ikke en regel.

For norske investorer er det særlig relevant å følge med på utviklingen i det grønne obligasjonsmarkedet, som vokser raskt. Kommuner som Oslo og Bergen, samt selskaper innen fornybar energi, utsteder stadig flere grønne obligasjoner. Ved å analysere LGD sammen med PD kan du få et bedre bilde av den reelle risikoen.

Husk at LGD ikke må forveksles med sannsynlighet for mislighold. Begge inngår i beregningen av forventet tap. Ved å sette seg inn i LGD for grønne obligasjoner kan du ta mer informerte investeringsbeslutninger og unngå overraskelser ved eventuelle mislighold.