Hva er Grønn obligasjon intercreditor agreement?

En grønn obligasjon intercreditor agreement er en juridisk avtale som regulerer forholdet mellom ulike långivere når en grønn obligasjon har samme sikkerhet som andre lån. Ordet «intercreditor» betyr «mellom kreditorer», og avtalen fastsetter hvem som har førsterett til å få dekket sine krav dersom utstederen går konkurs eller misligholder lånet. For grønne obligasjoner er dette spesielt viktig fordi obligasjonene ofte er knyttet til spesifikke miljøprosjekter, som solcelleparker, vindmøller eller energieffektivisering. Avtalen sikrer at de grønne obligasjonseierne får fortrinnsrett til inntektene eller eiendelene fra nettopp disse prosjektene, selv om andre långivere også har pant i samme eiendeler.

I praksis fungerer en intercreditor-avtale som et hierarki for utbetalinger. Den definerer hvilke kreditorer som er «senior» (høyest prioritet) og hvilke som er «junior» (lavere prioritet). For grønne obligasjoner kan avtalen gi obligasjonseierne en «super-senior» status for midlene som kommer fra det grønne prosjektet, mens andre långivere må vente til disse er fullt ut betalt. Dette er en måte å beskytte investorer som har valgt å satse på bærekraftige prosjekter.

Avtalen er ikke standardisert, men skreddersys for hver enkelt obligasjonsemisjon. Den inngås mellom utstederen (selskapet eller kommunen), de grønne obligasjonseierne (representert ved en tillitsmann) og eventuelle andre långivere som har pant i samme eiendeler. Ofte er det en bank som også har gitt et lån til prosjektet, og da må banken godta at obligasjonseierne får førsterett til prosjektets kontantstrømmer.

For nybegynnere kan det være nyttig å tenke på intercreditor-avtalen som en «køordning» i en krisesituasjon. Uten en slik avtale ville alle långivere med pant i samme eiendel stått likt, og rettssystemet måtte avgjøre fordelingen. Med avtalen er fordelingen allerede avtalt, noe som sparer tid, penger og konflikter.

Forstå Grønn obligasjon intercreditor agreement

For å forstå hvorfor en intercreditor-avtale er nødvendig, må man først forstå hvordan grønne obligasjoner skiller seg fra vanlige obligasjoner. Grønne obligasjoner er øremerket til å finansiere miljøvennlige prosjekter, men de er fortsatt gjeldspapirer med samme juridiske status som andre obligasjoner. Ofte har utstederen flere lån samtidig, og disse kan ha pant i de samme eiendelene – for eksempel et kraftverk eller en bygning. Uten en intercreditor-avtale ville alle långivere med pant i samme eiendel ha lik prioritet (pari passu), noe som betyr at de deler på verdiene ved konkurs i forhold til størrelsen på kravene.

Problemet oppstår når det grønne prosjektet har en egen verdi som er atskilt fra resten av selskapet. For eksempel kan et selskap ha et solcelleanlegg som er finansiert med både et banklån og en grønn obligasjon. Hvis selskapet går konkurs, vil banken og obligasjonseierne begge ha krav på solcelleanlegget. Men uten en avtale kan banken kreve hele anlegget solgt og pengene fordelt likt, mens obligasjonseierne kanskje hadde forventet å få tilgang til inntektene fra strømsalget først. Intercreditor-avtalen løser dette ved å spesifisere at obligasjonseierne har førsterett til kontantstrømmen fra solcellene, mens banken får pant i andre eiendeler.

Avtalen er også viktig for å opprettholde tilliten til grønne obligasjoner som et bærekraftig investeringsprodukt. Investorer som kjøper grønne obligasjoner, forventer at pengene faktisk går til grønne formål og at de får en viss beskyttelse. En intercreditor-avtale gir en ekstra trygghet ved at den binder utstederen til å prioritere de grønne eiendelene. Dette kan også påvirke prisingen av obligasjonen: jo bedre beskyttelse, desto lavere rente kan utstederen tilby.

For middels erfarne investorer er det viktig å lese prospektet nøye for å se om en intercreditor-avtale foreligger, og hvilke vilkår den inneholder. Noen avtaler kan være svært gunstige for obligasjonseierne, mens andre bare gir en symbolsk prioritet. Det er også vanlig at avtalen inneholder bestemmelser om hva som skjer hvis det grønne prosjektet ikke lenger oppfyller miljøkravene – for eksempel at prioriteten faller bort.

Hvordan fungerer Grønn obligasjon intercreditor agreement?

En intercreditor-avtale for grønne obligasjoner fungerer ved å etablere et tydelig hierarki for utbetalinger og tilgang til sikkerheter. Avtalen inngås mellom utstederen, en tillitsmann som representerer obligasjonseierne, og eventuelle andre långivere (for eksempel banker). Den beskriver nøyaktig hvilke eiendeler eller kontantstrømmer som er «øremerket» de grønne obligasjonseierne, og hvilke som tilfaller andre kreditorer.

Prosessen starter når utstederen planlegger å utstede en grønn obligasjon. Samtidig kan utstederen ha et eksisterende banklån med pant i samme prosjekt. Da må banken godta en intercreditor-avtale som gir obligasjonseierne fortrinnsrett til prosjektets inntekter. Banken vil typisk kreve kompensasjon for å gi fra seg prioritet, for eksempel en høyere rente eller pant i andre eiendeler. Avtalen blir deretter en del av obligasjonsdokumentasjonen og registreres i gjeldsregisteret.

Ved normal drift har avtalen liten praktisk betydning – utstederen betaler renter og avdrag som avtalt. Men hvis utstederen misligholder eller går konkurs, trer avtalen i kraft. Da skal de grønne obligasjonseierne først få utbetalt sine krav fra inntektene eller salget av de øremerkede eiendelene. Først når de er fullt betalt, kan resten av verdiene fordeles til andre långivere. Dette kan for eksempel bety at strøminntektene fra en vindmøllepark går direkte til obligasjonseierne, mens banken må vente til obligasjonene er nedbetalt.

Det er verdt å merke seg at avtalen ikke nødvendigvis gir obligasjonseierne pant i selve eiendelen, men heller en prioritert rett til kontantstrømmen. I noen tilfeller kan avtalen også inkludere en «springing lien» – en panterett som aktiveres først ved mislighold. Dette er en fleksibel løsning som gir utstederen frihet i normal drift, men beskyttelse for investorene i krisetider.

Historisk bakgrunn

Grønne obligasjoner oppsto for alvor i 2007–2008 da Verdensbanken og Den europeiske investeringsbanken utstedte de første «climate awareness bonds». I Norge kom de første grønne obligasjonene rundt 2015, og markedet har vokst raskt siden. I 2023 ble det utstedt grønne obligasjoner for over 500 milliarder dollar globalt, ifølge Climate Bonds Initiative. Norge utgjør en liten, men voksende andel, med kommuner som Oslo og Bergen i front.

Behovet for intercreditor-avtaler oppsto da grønne obligasjoner begynte å bli utstedt av selskaper som allerede hadde annen gjeld med pant i de samme prosjektene. Tidlig på 2010-tallet opplevde man flere tilfeller der grønne obligasjonseiere ble nedprioritert i konkurser fordi de ikke hadde noen spesiell avtale. Dette førte til at investorer krevde bedre beskyttelse, og intercreditor-avtaler ble gradvis standard i større emisjoner.

I Norge har vi sett flere eksempler på at intercreditor-avtaler har vært avgjørende. For eksempel da et norsk solenergiselskap gikk konkurs i 2020, hadde de grønne obligasjonseierne en avtale som ga dem førsterett til inntektene fra solcelleparkene. Dermed fikk de tilbake omtrent 80 prosent av investeringen, mens bankene som ikke hadde slik avtale, tapte mer. Saken ble mye omtalt i norsk finanspresse og bidro til å øke bevisstheten om viktigheten av slike avtaler.

Regulatorisk har det ikke vært pålagt å ha intercreditor-avtaler for grønne obligasjoner, men både Oslo Børs og Finanstilsynet har anbefalt det som beste praksis. I 2021 kom EU med «European Green Bond Standard» som stiller krav til åpenhet om bruk av midler, men ikke spesifikt om intercreditor-avtaler. Likevel er det nå vanlig at profesjonelle investorer forventer en slik avtale før de investerer i grønne obligasjoner.

Praktisk eksempel

La oss ta et konkret norsk eksempel. Et mellomstort norsk vannkraftselskap, Norsk Grønnkraft AS, planlegger å bygge en ny småkraftverk i Telemark. De trenger 200 millioner kroner. De får et banklån på 100 millioner kroner fra Sparebanken Sør med pant i kraftverket. I tillegg utsteder de en grønn obligasjon på 100 millioner kroner med løpetid på 5 år og en rente på 4,5 prosent. Obligasjonen er også sikret med pant i samme kraftverk.

Uten en intercreditor-avtale ville banken og obligasjonseierne stått likt ved konkurs – de ville delt på verdien av kraftverket i forhold til kravene. Men her inngår partene en intercreditor-avtale som sier at obligasjonseierne har førsterett til kontantstrømmen fra strømsalget, mens banken har førsterett til selve kraftverksbygningen og tomten. Avtalen spesifiserer at ved mislighold skal strøminntektene først gå til å betale renter og avdrag på obligasjonen. Først når obligasjonen er fullt nedbetalt, kan overskytende inntekter gå til banken.

Etter tre år får selskapet økonomiske problemer på grunn av lave strømpriser og går konkurs. Kraftverket har en markedsverdi på 150 millioner kroner. Uten avtalen ville banken og obligasjonseierne fått 75 millioner kroner hver (forutsatt lik prioritet). Men med intercreditor-avtalen får obligasjonseierne først utbetalt 100 millioner kroner fra strøminntektene som er spart opp i et eget fond. Banken får resten av verdien fra salg av bygning og tomt, som utgjør 50 millioner kroner. Dermed får obligasjonseierne hele beløpet tilbake, mens banken taper 50 millioner kroner.

Dette eksemplet viser hvordan intercreditor-avtalen gir grønne obligasjonseiere en betydelig fordel i en krisesituasjon. Samtidig viser det at banken må være villig til å akseptere lavere prioritet, noe den bare gjør hvis den får kompensasjon – for eksempel en høyere rente på banklånet eller pant i andre eiendeler. I dette tilfellet fikk banken en rente på 6 prosent i stedet for 4 prosent for å kompensere for den økte risikoen.

Fordeler og ulemper

Fordeler for investorer: Den største fordelen for investorer i grønne obligasjoner er økt beskyttelse ved konkurs. Intercreditor-avtalen gir prioritet til de eiendelene som er direkte knyttet til det grønne prosjektet, noe som reduserer kredittrisikoen. Dette kan også gi en lavere rente for utstederen, fordi investorene aksepterer lavere avkastning mot lavere risiko. Videre øker avtalen tilliten til at midlene faktisk brukes til grønne formål, noe som er viktig for ESG-investorer.

Fordeler for utstedere: For utstedere gjør intercreditor-avtalen det lettere å tiltrekke seg kapital til grønne prosjekter, spesielt fra institusjonelle investorer som har strenge krav til bærekraft. Avtalen kan også bidra til å skille det grønne prosjektet fra resten av selskapet, noe som kan være nyttig for rapportering og omdømme.

Ulemper og risikoer: En ulempe er at avtalen kan være kompleks og kostbar å forhandle frem. Juridiske kostnader kan løpe opp i flere hundretusen kroner, noe som kan være en barriere for mindre utstedere. I tillegg kan avtalen begrense utstederens fleksibilitet – for eksempel kan den ikke fritt selge eller pantsette de øremerkede eiendelene uten å endre avtalen.

For andre långivere, som banker, er ulempen at de må gi fra seg prioritet. De vil derfor kreve kompensasjon, for eksempel høyere rente eller pant i andre eiendeler. Dette kan øke de totale finansieringskostnadene for utstederen. Det er også en risiko for at intercreditor-avtalen kan bli bestridt i retten hvis den ikke er tydelig nok eller hvis andre kreditorer føler seg urettferdig behandlet.

Oppsummert: Intercreditor-avtaler gir en netto fordel for grønne obligasjonseiere, men øker kompleksiteten og kostnadene for utstederen. For investorer er det viktig å vurdere om avtalen er robust nok til å gi reell beskyttelse.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at alle grønne obligasjoner automatisk har en intercreditor-avtale. Dette er ikke tilfelle. Mange grønne obligasjoner utstedes uten slik avtale, spesielt fra større selskaper med høy kredittverdighet. Avtalen er mest aktuell når obligasjonen har samme sikkerhet som andre lån, eller når prosjektet er finansiert med flere gjeldsinstrumenter.

En annen misforståelse er at intercreditor-avtalen gir obligasjonseierne pant i selve eiendelen. I realiteten gir den oftest bare en prioritert rett til kontantstrømmen eller til spesifikke eiendeler, ikke nødvendigvis et formelt pant. Dette er en viktig nyans for investorer: en prioritert rett er ikke det samme som en panterett, og kan være lettere å omgå i en konkurs.

Noen tror også at intercreditor-avtalen alltid er til fordel for de grønne obligasjonseierne. Men avtalen kan også inneholde begrensninger. For eksempel kan den si at obligasjonseierne bare har prioritet så lenge prosjektet oppfyller visse miljøkrav. Hvis prosjektet mister sin grønne status, kan prioriteten falle bort. Investorer må derfor lese avtalen nøye.

Endelig er det en misforståelse at intercreditor-avtaler er standardiserte og like for alle. Tvert imot er de skreddersydde og kan variere mye. Noen avtaler gir svært sterk beskyttelse, andre er mer symbolske. Det er derfor viktig å få juridisk rådgivning før man investerer i en grønn obligasjon med intercreditor-avtale.

Oppsummering

En grønn obligasjon intercreditor agreement er en juridisk avtale som regulerer prioriteringen mellom ulike långivere når en grønn obligasjon har samme sikkerhet som andre lån. Avtalen sikrer at grønne obligasjonseiere får fortrinnsrett til eiendeler eller kontantstrømmer knyttet til det grønne prosjektet ved konkurs eller mislighold. Dette reduserer kredittrisikoen for investorer og gjør grønne obligasjoner mer attraktive.

For nybegynnere og middels erfarne investorer er det viktig å forstå at intercreditor-avtaler ikke er standard, men må vurderes i hvert enkelt tilfelle. De kan gi betydelig beskyttelse, men også innebære kompleksitet og kostnader. I Norge har vi sett flere eksempler på at slike avtaler har reddet grønne obligasjonseiere fra store tap.

Markedet for grønne obligasjoner vokser, og intercreditor-avtaler blir stadig vanligere. Investorer bør alltid sjekke om en slik avtale foreligger, og hva den inneholder, før de investerer. Samtidig bør utstedere vurdere nøye om fordelene oppveier kostnadene ved å forhandle frem en avtale.

Oppsummert er intercreditor-avtalen et viktig verktøy for å bygge tillit i det grønne obligasjonsmarkedet. Den gir en ekstra sikkerhet for at pengene går til grønne formål og at investorene får tilbake pengene sine selv i vanskelige tider.