Hva er grønn obligasjon incurrence covenant?

En grønn obligasjon incurrence covenant er en kontraktsbestemmelse som kombinerer to sentrale elementer: en forpliktelse til å bruke lånebeløpet til miljøvennlige prosjekter (grønn obligasjon) og en betingelse som begrenser utstederens adgang til å ta opp ytterligere gjeld (incurrence covenant). Mens en vanlig grønn obligasjon kun stiller krav til bruken av midlene, legger denne typen covenant til en ekstra finansiell beskyttelse for investorene.

Incurrence covenants er såkalte «hendelsesbaserte» klausuler. Det betyr at utstederen ikke er pålagt å overholde en bestemt finansiell nøkkelverdi til enhver tid, slik som i en maintenance covenant. I stedet kan utstederen fritt operere så lenge den ikke ønsker å ta opp ny gjeld. Først når selskapet planlegger å utstede nye obligasjoner eller ta opp lån, må det dokumentere at visse vilkår – for eksempel en maksimal gjeldsgrad – er oppfylt. Dette gir en fleksibel ramme som passer godt for selskaper med varierende kapitalbehov, for eksempel innen fornybar energi.

I en norsk kontekst har grønne obligasjoner med incurrence covenants blitt stadig mer vanlig. Store utstedere som Statkraft, Norsk Hydro og kommunale energiselskaper benytter seg av slike strukturer for å tiltrekke seg investorer som ønsker både bærekraft og trygghet. Investorene får dermed en dobbel trygghet: pengene går til grønne formål, og selskapets gjeldsbelastning holdes under kontroll.

Forstå grønn obligasjon incurrence covenant

For å forstå dette begrepet må vi først se på hva en grønn obligasjon er. Grønne obligasjoner er gjeldspapirer der lånebeløpet utelukkende skal brukes til å finansiere eller refinansiere prosjekter med positive miljøeffekter, som vindkraft, energieffektivisering eller ren transport. I Norge følger mange utstedere retningslinjene fra «Green Bond Principles» (GBP) eller den nordiske rammeverksstandarden.

En incurrence covenant er derimot en type finansielt vilkår som setter grenser for når utstederen kan pådra seg ny gjeld. Den vanligste formen er en maksimal gjeldsgrad (debt-to-equity ratio). For eksempel kan en covenant si at utstederens totale gjeld ikke må overstige 3,5 ganger egenkapitalen. Så lenge dette forholdet er oppfylt, kan selskapet ta opp nye lån. Hvis forholdet overskrides, må selskapet først hente inn mer egenkapital eller nedbetale eksisterende gjeld før det kan låne mer.

Kombinasjonen av disse to mekanismene gir en unik investorbeskyttelse. Investoren vet at midlene brukes miljøvennlig, og at selskapet ikke kan overbelåne seg uten å oppfylle strenge krav. Dette reduserer risikoen for mislighold og gjør obligasjonen mer attraktiv, spesielt for institusjonelle investorer som pensjonskasser og forsikringsselskaper.

Hvordan fungerer grønn obligasjon incurrence covenant?

Mekanismen i en incurrence covenant kan best forklares som en «portvakt» for ny gjeld. Når et selskap har utstedt en grønn obligasjon med en slik covenant, kan det fortsette å drive virksomheten normalt uten å rapportere finansielle nøkkeltall løpende. Først når selskapet ønsker å ta opp et nytt lån eller utstede flere obligasjoner, må det beregne om det aktuelle nøkkeltallet – for eksempel gjeldsgraden – ligger innenfor den avtalte grensen.

La oss ta et konkret regneeksempel. Et norsk vindkraftselskap har en egenkapital på 500 millioner kroner og en total gjeld på 1,2 milliarder kroner. Gjeldsgraden er da 1,2 mrd / 0,5 mrd = 2,4. Hvis covenanten setter en maksgrense på 3,0, har selskapet rom til å ta opp ytterligere gjeld inntil gjeldsgraden når 3,0. Det tilsvarer en maksimal gjeld på 1,5 milliarder kroner (3,0 × 0,5 mrd). Selskapet kan altså låne inntil 300 millioner kroner ekstra før covenanten hindrer videre låneopptak.

Dersom selskapet derimot allerede har en gjeldsgrad på 3,2, kan det ikke ta opp mer gjeld før det har redusert gjelden eller økt egenkapitalen. Dette tvinger frem en ansvarlig kapitalstruktur og beskytter eksisterende obligasjonseiere mot at selskapet blir for høyt belånt. I tillegg til gjeldsgrad kan incurrence covenants også knytte seg til rentedekningsgrad (EBIT / rentekostnader) eller andre mål på betjeningsevne.

Historisk bakgrunn

Grønne obligasjoner ble først introdusert av Den europeiske investeringsbanken (EIB) i 2007, men det var først etter Verdensbankens utstedelse i 2008 at markedet tok av. I Norge kom de første grønne obligasjonene rundt 2013, og Oslo Børs etablerte en egen liste for grønne obligasjoner i 2015. Siden da har markedet vokst kraftig, og i 2023 ble det utstedt grønne obligasjoner for over 100 milliarder kroner i Norge.

Incurrence covenants har en lengre historie i det generelle obligasjonsmarkedet. De oppsto som et svar på behovet for fleksible vilkår i høyvekstselskaper og private equity-transaksjoner. I motsetning til maintenance covenants, som krever kontinuerlig overholdelse, gir incurrence covenants utstederen større handlefrihet i den daglige driften. Dette gjorde dem populære i USA på 1990-tallet og senere i Europa.

Kombinasjonen av grønne obligasjoner og incurrence covenants er relativt ny, men har vokst i takt med at investorer etterspør både bærekraft og finansiell trygghet. I Norge har flere energiselskaper og eiendomsselskaper tatt i bruk denne strukturen. For eksempel utstedte Statkraft i 2022 en grønn obligasjon med en incurrence covenant som begrenser gjeldsgraden til 3,5, noe som ble godt mottatt av investorer.

Praktisk eksempel

Tenk deg at det norske selskapet «Grønn Vind AS» ønsker å bygge en ny vindpark til 800 millioner kroner. Selskapet har allerede en egenkapital på 300 millioner kroner og gjeld på 600 millioner kroner fra tidligere prosjekter. Gjeldsgraden er 600 / 300 = 2,0. Selskapet bestemmer seg for å utstede en grønn obligasjon på 400 millioner kroner for å finansiere vindparken.

I obligasjonsavtalen inngår en incurrence covenant som sier at gjeldsgraden ikke skal overstige 3,0 ved ny låneopptak. Før utstedelsen må selskapet beregne pro forma-gjeldsgraden etter at den nye obligasjonen er tatt opp. Total gjeld blir da 600 + 400 = 1000 millioner kroner, og egenkapitalen er fortsatt 300 millioner kroner. Gjeldsgraden blir 1000 / 300 = 3,33, som overstiger grensen på 3,0.

Selskapet kan derfor ikke utstede obligasjonen uten å gjøre noe. Det må enten hente inn mer egenkapital (for eksempel en emisjon på 100 millioner kroner) eller redusere annen gjeld. Hvis det lykkes med en emisjon, blir egenkapitalen 400 millioner kroner, og gjeldsgraden blir 1000 / 400 = 2,5, som er innenfor grensen. Obligasjonen kan da utstedes, og investorene vet at selskapet har en forsvarlig gjeldsbelastning.

Dette eksemplet viser hvordan incurrence covenants fungerer som en sikkerhetsventil. Investorene får ikke bare en grønn investering, men også en garanti for at selskapet ikke kan overbelåne seg uten å hente inn mer egenkapital. I praksis vil slike covenants ofte kombineres med rapporteringskrav om bruken av midlene, slik at investorene kan følge med på både miljøeffekten og den finansielle helsen.

Fordeler og ulemper

Fordeler for investorer:

  • Økt trygghet: Incurrence covenants hindrer at utstederen tar på seg for mye gjeld, noe som reduserer risikoen for mislighold.
  • Miljøpåvirkning: Pengene går til konkrete grønne prosjekter, noe som gir en positiv miljøeffekt.
  • Fleksibilitet for utsteder: Siden covenants bare aktiveres ved ny låneopptak, kan selskapet drive uten hyppig rapportering, noe som ofte gir lavere administrasjonskostnader.

    • Ulemper for investorer:

  • Mindre kontroll: Uten noen løpende overholdelse kan selskapets finansielle stilling forverres gradvis inntil det ønsker å låne mer. Da kan det være for sent.
  • Kompleksitet: Å forstå og verifisere covenant-betingelsene krever innsikt i regnskap og finansielle nøkkeltall.
  • Potensielt svakere beskyttelse enn maintenance covenants: Maintenance covenants gir investorene løpende beskyttelse, mens incurrence covenants kun gir beskyttelse ved bestemte hendelser.

    • Fordeler for utsteder:

  • Større operasjonell frihet i perioder uten ny låneopptak.
  • Lavere rapporteringsbyrde sammenlignet med maintenance covenants.
  • Kan tiltrekke seg investorer som ønsker både bærekraft og finansiell disiplin.

    • Ulemper for utsteder:

  • Kan begrense tilgangen til rask finansiering hvis gjeldsgraden er høy.
  • Krever nøye planlegging av kapitalstruktur før nye låneopptak.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: «Incurrence covenants er det samme som maintenance covenants» Dette er feil. Maintenance covenants krever at utstederen overholder finansielle nøkkeltall på løpende basis, for eksempel ved hver kvartalsrapport. Incurrence covenants testes kun når utstederen ønsker å ta opp ny gjeld. Investorer som forventer kontinuerlig beskyttelse, må velge maintenance covenants eller en hybridløsning.

Misforståelse 2: «Grønne obligasjoner med incurrence covenants er alltid tryggere enn vanlige grønne obligasjoner» Ikke nødvendigvis. Covenants gir ekstra beskyttelse, men de må være riktig utformet. En svak covenant med høy gjeldsgradsgrense gir liten reell beskyttelse. Investorer bør vurdere covenantens styrke i forhold til selskapets risiko.

Misforståelse 3: «Covenants gjelder bare for selskaper med dårlig kredittverdighet» Tvert imot – mange solide selskaper bruker covenants for å signalisere finansiell disiplin og tiltrekke seg investorer. For eksempel har flere norske kommunale energiselskaper frivillig innført incurrence covenants i sine grønne obligasjoner.

Oppsummering

Grønn obligasjon incurrence covenant er et spesialisert finansielt instrument som kombinerer miljøfinansiering med en hendelsesbasert gjeldsbegrensning. For investorer gir det en ekstra trygghet ved at utstederen ikke kan øke gjeldsbelastningen uten å oppfylle forhåndsdefinerte krav, samtidig som midlene brukes til grønne formål.

I Norge har denne typen obligasjoner blitt populære blant institusjonelle investorer som pensjonskasser og livsforsikringsselskaper, fordi de forener avkastning med ansvarlighet. Samtidig gir incurrence covenants utstederne fleksibilitet til å drive virksomheten uten unødvendig rapporteringsbyrde.

For å lykkes som investor i slike obligasjoner er det viktig å forstå hvilke nøkkeltall covenanten er knyttet til, hvor strenge grensene er, og hvordan de samspiller med selskapets øvrige finansiering. En grundig gjennomgang av prospektet og eventuelle tilleggsdokumenter er avgjørende før investeringsbeslutningen tas.