Gjeldsjustert same-store sales – definisjon og praktisk eksempel

Hva er gjeldsjustert same-store sales?

Gjeldsjustert same-store sales er et nøkkeltall som kombinerer to viktige begreper: same-store sales (sammenlignbare butikksalg) og gjeldsjustering. Same-store sales måler veksten i salg fra butikker som har vært åpne i minst ett år, og er en mye brukt indikator på underliggende driftsprestasjon i detaljhandelen. Men dette tallet sier ingenting om hvordan selskapet er finansiert. Hvis et selskap har mye gjeld, vil en stor del av salgsveksten gå til å betale renter og avdrag, ikke til å øke verdien for aksjonærene. Gjeldsjustert same-store sales korrigerer for dette ved å trekke fra den andelen av salgsveksten som kreves for å betjene gjelden. Resultatet er et mer nøyaktig bilde av hvor mye av veksten som faktisk tilfaller eierne. For investorer som vurderer detaljhandelsaksjer, særlig i sektorer med høy belåning som kjøpesentre eller møbelkjeder, kan dette tallet være avgjørende for å skille mellom selskaper med reell vekst og selskaper som bare vokser på lånte penger.

Forstå gjeldsjustert same-store sales

For å forstå gjeldsjustert same-store sales må vi først se på vanlig same-store sales. Dette tallet sammenligner salg i butikker som har vært åpne i minst ett år, og fjerner dermed effekten av nyåpninger og stenginger. Det er en ren operasjonell måling. Men det tar ikke hensyn til kapitalstruktur. Tenk deg to identiske butikkjeder med samme same-store sales-vekst på 5 %. Den ene er finansiert med egenkapital, den andre med 80 % gjeld. Selskapet med høy gjeld må bruke en betydelig del av salgsøkningen til å betale renter, mens det gjeldfrie selskapet kan beholde hele veksten. Gjeldsjustert same-store sales justerer for denne forskjellen. Justeringen gjøres typisk ved å beregne rentekostnaden per salgsenhet og trekke den fra same-store sales-veksten. Dermed får man et tall som viser hvor mye salgsveksten bidrar til å dekke renter og deretter til overskudd til eierne. For en investor er dette tallet mer relevant enn vanlig same-store sales når man sammenligner selskaper med ulik gjeldsgrad, eller når man vurderer om et selskap kan opprettholde veksten under økende rente.

Hvordan fungerer gjeldsjustert same-store sales?

Beregningen av gjeldsjustert same-store sales er ikke standardisert, men følger en logisk prosess. Først beregner man vanlig same-store sales-vekst i prosent. Deretter finner man selskapets årlige rentekostnader og deler på totalt salg i perioden. Dette gir en renteintensitet, altså hvor mange kroner av hver salgskrone som går til renter. Gjeldsjustert same-store sales er da omtrent lik: same-store sales-vekst minus (renteintensitet × same-store sales-vekst). Mer presist kan man si at den gjeldsjusterte veksten = same-store sales-vekst × (1 – renteintensitet). Hvis renteintensiteten er høy, blir den gjeldsjusterte veksten betydelig lavere. For eksempel: Et selskap har same-store sales-vekst på 6 % og rentekostnader på 4 % av salget. Da blir gjeldsjustert vekst = 6 % × (1 – 0,04) = 5,76 %. Forskjellen virker liten, men for selskaper med høy gjeld og lav margin kan forskjellen være avgjørende. Noen analytikere inkluderer også avdrag og leasingforpliktelser i justeringen, spesielt for selskaper som leier mange butikklokaler. I norsk sammenheng er dette relevant for kjeder som Europris, XXL eller møbelgigantene, der leiekostnader ofte er en stor del av driftskostnadene.

Historisk bakgrunn

Behovet for gjeldsjustert same-store sales vokste frem etter finanskrisen i 2008, da mange detaljhandelsselskaper hadde tatt opp store lån for å ekspandere. Da rentene steg og forbruket falt, oppdaget investorer at selskaper med høy gjeld kunne vise positiv same-store sales, men likevel gå konkurs fordi rentekostnadene spiste opp hele overskuddet. Tradisjonelle nøkkeltall som same-store sales og EBITDA ga ikke tidlige nok signaler. Analytikere begynte derfor å justere salgsveksten for gjeldsbetjening for å få et mer risikotilpasset bilde. I Norge ble begrepet særlig aktuelt i kjølvannet av renteøkningene i 2022–2023, da flere detaljister med høy belåning slet med å opprettholde lønnsomheten. For eksempel opplevde flere norske kleskjeder at same-store sales vokste nominelt, men at gjeldsjustert vekst var negativ på grunn av høye renter. Dette førte til at flere investorer begynte å etterspørre dette nøkkeltallet i kvartalsrapporter. I dag er gjeldsjustert same-store sales et vanlig verktøy blant profesjonelle investorer, men det er fortsatt lite utbredt i norske investormiljøer utenfor finansbransjen.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt norsk selskap, Norsk Detalj AS, som driver en kjede av byggevarehus. Selskapet har en gjeld på 500 millioner kroner med en gjennomsnittlig rente på 6 %, noe som gir årlige rentekostnader på 30 millioner kroner. Total salg i fjor var 1 milliard kroner. Same-store sales-veksten var 5 %. Rentekostnadene utgjør 3 % av salget (30 mill. / 1 mrd. = 0,03). Gjeldsjustert same-store sales-vekst blir da: 5 % × (1 – 0,03) = 4,85 %. Forskjellen på 0,15 prosentpoeng virker liten, men for et selskap med lave marginer kan den utgjøre forskjellen mellom positivt og negativt resultat. For å illustrere bedre kan vi sammenligne to selskaper:

Fordeler og ulemper

Fordeler: Gjeldsjustert same-store sales gir et mer helhetlig bilde av selskapets prestasjon ved å inkludere effekten av finansiering. Det gjør det lettere å sammenligne selskaper med ulik kapitalstruktur, og det avslører om veksten er bærekraftig eller om den i realiteten bare dekker økte rentekostnader. For investorer som fokuserer på aksjonærverdi, er dette et mer relevant mål enn vanlig same-store sales. Nøkkeltallet kan også fungere som en tidlig varslingsindikator for selskaper som er i ferd med å få problemer med gjeldsbetjening.

Ulemper: Den største ulempen er mangelen på standardisering. Ulike analytikere kan justere for ulike typer gjeldsforpliktelser (renter, avdrag, leasing, pensjonsforpliktelser), noe som gjør det vanskelig å sammenligne på tvers. Det krever også tilgang til detaljerte regnskapstall, noe som ikke alltid er tilgjengelig for private selskaper. Videre kan justeringen overdrive betydningen av kortsiktige rentesvingninger, og dermed gi et missvisende bilde av den underliggende driften. For eksempel kan et selskap med midlertidig høy gjeld på grunn av en oppkjøpsfinansiering fremstå som svakere enn det egentlig er. Til slutt er nøkkeltallet lite kjent blant norske privatinvestorer, noe som begrenser nytteverdien i allmennheten.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at gjeldsjustert same-store sales er det samme som justert EBITDA eller fri kontantstrøm. Det er det ikke. EBITDA justerer for avskrivninger og amortisering, men ikke for gjeldsbetjening. Fri kontantstrøm tar hensyn til investeringer, men ikke spesifikt til same-store sales. Gjeldsjustert same-store sales er et smalere mål som kun ser på salgsvekst justert for rentekostnader. En annen misforståelse er at et positivt gjeldsjustert same-store sales alltid betyr at selskapet er sunt. Det er ikke nødvendigvis sant, fordi justeringen ikke tar hensyn til andre kostnader som lønn, varekostnad eller avskrivninger. Tallet må alltid sees i sammenheng med andre nøkkeltall. Noen tror også at gjeldsjustert same-store sales er et mål på lønnsomhet, men det er egentlig et mål på vekst justert for finansiell risiko. Til slutt: Det er ikke uvanlig at investorer forveksler gjeldsjustert same-store sales med «like-store-salg» (same-store sales) generelt, og dermed overser den ekstra informasjonen justeringen gir.

Oppsummering

Gjeldsjustert same-store sales er et nyttig, men ikke allment kjent nøkkeltall for investorer i detaljhandel. Det gir et mer presist bilde av underliggende vekst ved å korrigere for effekten av gjeldsbetjening. For norske investorer som vurderer aksjer i butikkjeder, kjøpesentre eller andre detaljister med høy belåning, kan dette tallet være en viktig del av analysen. Husk at tallet ikke er standardisert, så du bør alltid sjekke hvordan det er beregnet. Bruk det sammen med andre mål som EBITDA-margin, fri kontantstrøm og gjeldsgrad for å få et helhetlig bilde. Selv om begrepet kan virke komplisert, er logikken enkel: Salgsvekst som bare går til å betale renter, er ikke vekst for aksjonærene.