Gjeldsjustert P/E - forstå verdivurdering med gjeld

Hva er gjeldsjustert P/E?

Gjeldsjustert P/E er en variant av det tradisjonelle pris/inntjening-forholdet (P/E) som tar hensyn til selskapets gjeldsnivå. Vanlig P/E beregnes som markedsverdi dividert på nettoresultat. Problemet er at to selskaper med samme inntjening kan ha svært ulik risiko dersom det ene har mye gjeld og det andre har lite. Gjeldsjustert P/E korrigerer for dette ved å justere både teller og nevner.

Den vanligste tilnærmingen er å erstatte markedsverdi med enterprise value (EV), som er summen av markedsverdi og netto rentebærende gjeld. I nevneren justeres nettoresultatet ved å legge tilbake rentekostnader (etter skatt) for å få et mål på driftsresultatet. Dette gir et multiplum som reflekterer selskapets totale verdi i forhold til inntjening før finansieringskostnader.

For eksempel: Et selskap med markedsverdi 100 millioner kroner, gjeld på 50 millioner, nettoresultat 10 millioner og rentekostnad 2 millioner (skatt 25 %) får en vanlig P/E på 10. Gjeldsjustert P/E blir (100+50) / (10 + 2*(1-0,25)) = 150 / 11,5 ≈ 13,0. Dette høyere tallet reflekterer at selskapet har en høyere risiko på grunn av gjelden.

Forstå gjeldsjustert P/E

For å forstå hvorfor gjeldsjustert P/E er nyttig, må vi se på hvordan gjeld påvirker et selskaps risikoprofil. Høy gjeld betyr at selskapet må betale renter og avdrag uansett inntjening, noe som øker sjansen for konkurs ved svikt. Investorer krever derfor en høyere forventet avkastning for å investere i høyt belånte selskaper. Vanlig P/E fanger ikke opp denne risikoen.

Se for deg to norske selskaper: Selskap A har lav gjeld (10 % av totalkapitalen) og Selskap B har høy gjeld (60 %). Begge har samme nettoresultat på 20 millioner kroner og markedsverdi på 200 millioner. Vanlig P/E er 10 for begge. Men når vi justerer for gjeld, ser vi forskjell. Selskap A har lite gjeld, så EV er nær markedsverdi. Selskap B har mye gjeld, så EV blir mye høyere. Dermed får Selskap B en høyere gjeldsjustert P/E, noe som signaliserer høyere risiko.

Tabellen under viser et konkret regneeksempel med fiktive tall i millioner NOK:

Hvordan fungerer gjeldsjustert P/E?

Beregningen av gjeldsjustert P/E kan gjøres i noen enkle steg. Først må du finne selskapets enterprise value (EV). EV = markedsverdi + netto rentebærende gjeld. Netto rentebærende gjeld er total gjeld minus kontanter og kontantekvivalenter. Deretter må du justere inntjeningen. Legg tilbake rentekostnader (etter skatt) til nettoresultatet for å få et mål på driftsresultatet. Alternativt kan du bruke EBIT (driftsresultat) direkte, men da må du være konsekvent.

Formelen kan skrives som:

Gjeldsjustert P/E = (Markedsverdi + Netto gjeld) / (Nettoresultat + Rentekostnader × (1 - skattesats))

Det er viktig å bruke samme skattesats som selskapet betaler. I Norge er selskapsskatten 22 %, men effektiv skattesats kan variere. Hvis du bruker EBIT, blir formelen EV / EBIT, som er en mye brukt variant. EV/EBIT kalles ofte for "enterprise multiple" og er nært beslektet med gjeldsjustert P/E.

Mange investorer foretrekker EV/EBIT fordi EBIT er uavhengig av kapitalstruktur og skatt, noe som gjør sammenligninger på tvers av land og selskaper enklere. Uansett metode gir gjeldsjustert P/E et mer nyansert bilde enn vanlig P/E.

Historisk bakgrunn

P/E-tallet har vært brukt som verdivurderingsverktøy siden tidlig 1900-tall, blant annet av Benjamin Graham i boken "Security Analysis" fra 1934. Graham og Dodd påpekte at gjeldsnivået påvirker risikoen, men det tok tid før justerte versjoner ble vanlige.

På 1980-tallet, med økt fokus på leveraged buyouts og kapitalstruktur, ble gjeldsjusterte multipler mer populære. Spesielt innen private equity og oppkjøpsanalyse ble EV/EBIT standard. I Norge har metoden blitt mer utbredt de siste 20 årene, parallelt med økt internasjonal påvirkning og tilgang til finansielle databaser.

I dag er gjeldsjustert P/E en integrert del av verdivurdering for profesjonelle investorer. Likevel er det mange private investorer som fortsatt kun ser på vanlig P/E. Å forstå forskjellen kan gi et konkurransefortrinn.

Praktisk eksempel

La oss se på to fiktive norske selskaper: Norsk Industri AS og Norsk Eiendom AS. Norsk Industri er et produksjonsselskap med moderat gjeld, mens Norsk Eiendom er et eiendomsselskap med høy belåning, noe som er vanlig i bransjen. Begge har samme markedsverdi på 500 millioner kroner, men ulik gjeldsgrad.

Tabellen under viser nøkkeltallene:

Fordeler og ulemper

Fordelene med gjeldsjustert P/E er flere. For det første gir den et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag på tvers av selskaper med ulik kapitalstruktur. For det andre tar den hensyn til finansiell risiko, noe som er viktig i nedgangstider. For det tredje er metoden mye brukt av profesjonelle, noe som gjør den relevant for analyse.

Ulemper inkluderer at den krever flere data enn vanlig P/E, som netto gjeld og rentekostnader. Disse tallene kan variere avhengig av regnskapsprinsipper. Videre er metoden mindre egnet for finansselskaper som banker og forsikringsselskaper, der gjeld er en integrert del av forretningsmodellen. For slike selskaper brukes ofte andre multipler som P/B (pris/bok).

En annen ulempe er at gjeldsjustert P/E ikke fanger opp fremtidige endringer i gjeldsnivået. Hvis et selskap planlegger å betale ned gjeld, kan dagens høye gjeldsjusterte P/E være misvisende. Derfor bør metoden brukes sammen med andre analyser.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at gjeldsjustert P/E alltid er bedre enn vanlig P/E. Det stemmer ikke. Vanlig P/E kan være nyttig for selskaper med stabil og lav gjeld, eller for raske sammenligninger. Gjeldsjustert P/E gir mer informasjon, men er ikke alltid nødvendig.

En annen misforståelse er at gjeldsjustert P/E er det samme som EV/EBIT. Selv om de er nært beslektet, er EV/EBIT en spesifikk variant der man bruker EBIT i nevneren. Gjeldsjustert P/E kan også justere nettoresultatet med rentekostnader, noe som gir et annet tall. Det er viktig å være konsekvent i hvilken metode man bruker.

Mange tror også at man kan ignorere kontanter når man beregner netto gjeld. Men kontanter reduserer netto gjeld, så de bør trekkes fra. Hvis et selskap har mye kontanter, kan netto gjeld være negativ, noe som gir en EV lavere enn markedsverdi. Dette påvirker den gjeldsjusterte P/E betydelig.

Oppsummering

Gjeldsjustert P/E er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å ta hensyn til selskapers gjeldsnivå i verdivurderingen. Ved å bruke enterprise value og justert inntjening får man et mer nyansert bilde enn vanlig P/E. Metoden er spesielt verdifull ved sammenligning av selskaper i samme bransje med ulik kapitalstruktur.

Husk at ingen enkelt multiplum gir hele sannheten. Gjeldsjustert P/E bør brukes sammen med andre nøkkeltall som EV/EBITDA, P/B og kontantstrømanalyse. For norske investorer er det viktig å ha tilgang på regnskapsdata for å kunne beregne justeringen korrekt.

Ved å inkludere gjeldsjustert P/E i din analytiske verktøykasse, kan du ta mer informerte investeringsbeslutninger og unngå fallgruvene ved å stole blindt på vanlig P/E.