Gjeldsjustert omsetningsvekst – en guide for investorer

Hva er gjeldsjustert omsetningsvekst?

Gjeldsjustert omsetningsvekst er et finansielt nøkkeltall som justerer den tradisjonelle omsetningsveksten for endringer i selskapets gjeldsnivå. Mens vanlig omsetningsvekst kun ser på topplinjens utvikling fra år til år, forsøker den gjeldsjusterte versjonen å isolere den organiske veksten ved å trekke fra den delen av veksten som kan tilskrives økt belåning.

For investorer som analyserer selskaper med høy gjeld – for eksempel eiendomsselskaper, shippingrederier eller kraftprodusenter – kan dette tallet gi et mer realistisk bilde av den underliggende driftsutviklingen. Hvis et selskap øker omsetningen med 20 %, men samtidig øker gjelden med 30 %, er det grunn til å stille spørsmål ved om veksten er bærekraftig eller om den i stor grad er finansiert med fremmedkapital.

Begrepet er ikke standardisert i regnskapsstandarder som IFRS eller NGAAP, men brukes i økende grad av analytikere og investorer som ønsker å gå dypere inn i selskapers finansielle helse. Det er spesielt relevant i perioder med lave renter, hvor selskaper lett kan ta opp mer gjeld for å finansiere vekst.

Forstå gjeldsjustert omsetningsvekst

For å forstå verdien av gjeldsjustert omsetningsvekst må man først erkjenne at omsetning alene ikke forteller hele historien. Et selskap kan øke inntektene ved å investere i nye prosjekter, men hvis investeringene i all hovedsak er finansiert med gjeld, øker den finansielle risikoen. Kreditorer og aksjonærer vil da ha ulik interesse: kreditorene ønsker å se at selskapet genererer nok kontantstrøm til å betjene gjelden, mens aksjonærene vil ha avkastning på egenkapitalen.

Gjeldsjustert omsetningsvekst forsøker å brobygge disse perspektivene. Ved å justere for gjeldsendringer får man frem hvor mye av veksten som kommer fra økt aktivitet finansiert med egenkapital eller drift, kontra vekst finansiert med ny gjeld. Dette er analogt med å justere resultatvekst for endringer i gjeldsgrad, men her fokuserer vi på topplinjen.

Et typisk eksempel er et eiendomsselskap som kjøper flere utleiebygg. Omsetningen (leieinntekter) øker, men samtidig øker gjelden for å finansiere kjøpene. Den gjeldsjusterte omsetningsveksten vil være lavere enn den rapporterte veksten, og dermed gi et mer konservativt bilde. For et selskap som derimot vokser organisk uten å øke gjelden, vil den gjeldsjusterte veksten ligge nær den rapporterte veksten.

Hvordan fungerer gjeldsjustert omsetningsvekst?

Beregningen er forholdsvis enkel og kan gjøres med data fra balanse og resultatregnskap. Først finner man prosentvis vekst i omsetning fra ett år til det neste. Deretter finner man prosentvis endring i total gjeld over samme periode. Til slutt trekker man gjeldsveksten fra omsetningsveksten.

Formelen kan uttrykkes slik:

Gjeldsjustert omsetningsvekst = Omsetningsvekst (%) – Endring i total gjeld (%)

For eksempel: Et selskap har omsetning på 100 millioner kroner i år 1 og 120 millioner i år 2 – en vekst på 20 %. Samtidig øker gjelden fra 200 til 250 millioner – en økning på 25 %. Den gjeldsjusterte omsetningsveksten blir da 20 % – 25 % = –5 %. Dette indikerer at den underliggende veksten, justert for økt belåning, faktisk er negativ.

Det finnes også mer avanserte varianter hvor man vekter gjeldsendringen med selskapets kapitalstruktur, men den enkle metoden ovenfor er et godt utgangspunkt for de fleste investorer. Husk at metoden forutsetter at all gjeld er brukt til å finansiere omsetningsvekst, noe som ikke alltid er tilfelle – gjeld kan også brukes til tilbakekjøp av aksjer, utbytte eller refinansiering.

Historisk bakgrunn

Konseptet med å justere veksttall for gjeldsendringer har røtter i kredittanalyse og due diligence, særlig i forbindelse med oppkjøp og leveraged buyouts (LBO). På 1980-tallet, da oppkjøpsbølgen i USA førte til at mange selskaper fikk svært høy gjeldsgrad, oppsto behovet for å skille mellom vekst skapt av drift og vekst skapt av økt belåning.

I Norge har begrepet fått større oppmerksomhet etter finanskrisen i 2008 og den påfølgende perioden med lave renter. Mange norske selskaper, spesielt innen eiendom og shipping, tok opp betydelig gjeld for å finansiere vekst. Investorer som kun så på omsetningsvekst, ble ofte overrasket når rentene steg og gjeldsbyrden ble for tung.

De siste årene har flere norske finansanalytikere tatt i bruk gjeldsjustert omsetningsvekst som et supplement til tradisjonelle nøkkeltall. Det er likevel ikke et offisielt rapporteringskrav, og man finner det sjelden i årsrapporter. Det er først og fremst et verktøy for investorer som ønsker å grave dypere i regnskapene.

Praktisk eksempel

La oss sammenligne to fiktive norske selskaper: Norsk Eiendom AS og Norsk Teknologi AS. Begge har en omsetning på 100 millioner kroner i 2023, men svært ulik gjeldsgrad.

Norsk Teknologi AS har en lavere rapportert vekst på 15 %, men fordi gjelden bare øker med 5 %, blir den gjeldsjusterte veksten 10 %. Dette tyder på en mer organisk og bærekraftig vekst. Investorer som kun ser på topplinjen, ville foretrukket Norsk Eiendom, men med gjeldsjustering blir bildet snudd på hodet.

Fordeler og ulemper

Fordelene med gjeldsjustert omsetningsvekst er flere. For det første gir det et mer nyansert bilde av vekstkvaliteten, spesielt for selskaper med høy belåning. Det hjelper investorer å identifisere selskaper som vokser organisk fremfor de som vokser gjennom økt gjeld. For det andre er det enkelt å beregne med data som er lett tilgjengelig i årsrapporter. For det tredje kan det avdekke risiko tidlig – hvis et selskap stadig viser negativ gjeldsjustert vekst, kan det være et tegn på at forretningsmodellen ikke er bærekraftig uten stadig ny gjeld.

Ulempene må også nevnes. Metoden er enkel og tar ikke hensyn til gjeldsstruktur, rentenivå eller løpetid på gjelden. To selskaper med samme gjeldsvekst kan ha svært ulik risiko avhengig av om gjelden er langsiktig med fast rente eller kortsiktig med flytende rente. Videre kan gjeldsjustert vekst straffe selskaper som tar opp gjeld for å finansiere lønnsomme investeringer – for eksempel et selskap som bygger en ny fabrikk som vil gi høy avkastning i fremtiden. I slike tilfeller kan den gjeldsjusterte veksten være midlertidig lav, men den underliggende verdien øker.

Til slutt er det viktig å påpeke at gjeldsjustert omsetningsvekst ikke er et mål på lønnsomhet. Et selskap kan ha høy gjeldsjustert vekst, men likevel gå med underskudd. Derfor bør tallet alltid brukes sammen med andre nøkkeltall som EBITDA-margin, resultatgrad og fri kontantstrøm.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at gjeldsjustert omsetningsvekst alltid er et bedre mål enn vanlig omsetningsvekst. Det stemmer ikke – for selskaper med lav eller stabil gjeld gir justeringen liten merverdi, og den kan til og med være misvisende hvis gjeldsendringen skyldes refinansiering eller andre ikke-operative forhold.

En annen misforståelse er at negativ gjeldsjustert vekst automatisk betyr at selskapet er i trøbbel. Som nevnt kan et selskap med god avkastning på investert kapital ha en periode med høy gjeldsvekst for å finansere vekst, og da vil den gjeldsjusterte veksten være lav eller negativ i en overgangsfase. Det er derfor viktig å se på utviklingen over flere år og ikke bare ett enkelt år.

Noen investorer tror også at gjeldsjustert omsetningsvekst er det samme som gjeldskorrigert resultat, men det er to forskjellige ting. Gjeldskorrigert resultat justerer resultatet for rentekostnader, mens gjeldsjustert omsetningsvekst justerer topplinjen for endringer i gjeldsnivå. Begge er nyttige, men de svarer på ulike spørsmål.

Oppsummering

Gjeldsjustert omsetningsvekst er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å forstå kvaliteten på et selskaps vekst. Ved å justere for endringer i gjeld, får man frem hvor mye av veksten som er organisk og hvor mye som er finansiert med fremmedkapital. Dette er spesielt relevant i kapitalintensive bransjer og i perioder med lave renter.

Metoden er enkel å bruke, men har begrensninger. Den tar ikke hensyn til gjeldsstruktur, rentekostnader eller investeringenes fremtidige avkastning. Derfor bør den alltid brukes sammen med andre nøkkeltall og en grundig kvalitativ analyse.

For norske investorer som analyserer selskaper notert på Oslo Børs, kan gjeldsjustert omsetningsvekst være et verdifullt supplement til tradisjonelle vekstmål. Det gir et mer konservativt bilde og kan bidra til å unngå selskaper som vokser seg inn i en gjeldsspiral. Samtidig må man være forsiktig med å trekke bastante konklusjoner basert på et enkelt tall – helhetsbildet er alltid viktigst.