Gjeldsjustert fri kontantstrøm – en komplett guide for investorer

Hva er gjeldsjustert fri kontantstrøm?

Gjeldsjustert fri kontantstrøm (på engelsk debt-adjusted free cash flow) er et finansielt nøkkeltall som måler hvor mye kontanter et selskap har til overs etter at det har betalt renter på gjelden, foretatt nødvendige investeringer (capex) og justert for endringer i netto gjeld. Mens vanlig fri kontantstrøm kun ser på kontantstrøm fra drift minus investeringer, tar den gjeldsjusterte versjonen også hensyn til selskapets gjeldsforpliktelser. Dette gir et mer realistisk bilde av hvor mye penger som faktisk kan fordeles til aksjonærene eller brukes til å styrke balansen.

For en norsk investor er dette spesielt relevant når man vurderer selskaper med høy belåning, for eksempel eiendomsselskaper eller kraftforetak. Hvis et selskap har mye gjeld, kan den ordinære frie kontantstrømmen se bra ut, men store renteutgifter kan tære på overskuddet. Gjeldsjustert fri kontantstrøm avdekker denne risikoen.

I praksis beregner man gjeldsjustert fri kontantstrøm ved å starte med fri kontantstrøm (driftskontantstrøm minus investeringer), deretter trekke fra betalte renter (etter skatt) og justere for endring i netto gjeld. Hvis selskapet betaler ned gjeld, reduserer det kontantstrømmen; hvis det tar opp ny gjeld, øker den midlertidig. Målet er å finne den bærekraftige kontantstrømmen som kan tilfalle eierne.

Forstå gjeldsjustert fri kontantstrøm

For å forstå gjeldsjustert fri kontantstrøm må man først ha grep om vanlig fri kontantstrøm (FCF). FCF = driftskontantstrøm – investeringer i varige driftsmidler. Dette tallet viser hvor mye penger selskapet har igjen etter å ha opprettholdt driften. Men FCF tar ikke hensyn til at selskapet må betale renter på gjelden. Et selskap med høy gjeld kan ha positiv FCF, men likevel slite med å betjene gjelden. Derfor justerer vi for gjeldsrelaterte poster.

Gjeldsjustert fri kontantstrøm kan også sees på som kontantstrømmen tilgjengelig for egenkapitalinvestorer (equity) etter at kreditorene har fått sitt. Dette er analogt med begrepet «free cash flow to equity» (FCFE) som brukes internasjonalt. I Norge brukes ofte betegnelsen gjeldsjustert fri kontantstrøm i analytikerrapporter og selskapsanalyser.

Beregningen kan gjøres slik: Gjeldsjustert FCF = Fri kontantstrøm – Renteutgifter × (1 – skattesats) ± Endring i netto gjeld. Endring i netto gjeld er positiv hvis selskapet tar opp ny gjeld, og negativ hvis det betaler ned gjeld. For å få et konservativt bilde, ser man gjerne på gjennomsnittet over flere år, fordi enkeltår kan være preget av store engangshendelser.

Hvordan fungerer gjeldsjustert fri kontantstrøm?

Gjeldsjustert fri kontantstrøm fungerer som et verktøy for å vurdere selskapets evne til å generere kontanter til aksjonærene etter at kreditorene har fått betalt. Et positivt tall betyr at selskapet har et overskudd som kan brukes til utbytte, tilbakekjøp av aksjer eller til å bygge opp en kontantbeholdning. Et negativt tall over tid indikerer at selskapet må hente inn ny kapital (gjeld eller egenkapital) for å dekke underskuddet, noe som kan fortynne aksjonærene.

For et selskap som Telenor, med moderate gjeldsnivåer, vil gjeldsjustert fri kontantstrøm ofte ligge tett opptil den ordinære frie kontantstrømmen. Men for et høybelånt eiendomsselskap som Entra, kan forskjellen være betydelig. I 2023 hadde Entra en fri kontantstrøm på omtrent 1,2 milliarder kroner, men etter renteutgifter på 800 millioner kroner (justert for skatt) ble gjeldsjustert fri kontantstrøm redusert til rundt 400 millioner kroner. Dette ga et mer nøkternt bilde av hva som faktisk var tilgjengelig for aksjonærene.

Investorer bruker ofte dette målet i kombinasjon med utbytteandel og gjeldsgrad. Hvis et selskap betaler ut mer i utbytte enn den gjeldsjusterte frie kontantstrømmen, kan det være et varseltegn. For norske investorer er det også vanlig å sammenligne gjeldsjustert fri kontantstrøm med markedsverdi for å beregne en «kontantstrømavkastning» – en variant av FCF yield som tar hensyn til gjeldsbelastning.

Historisk bakgrunn

Begrepet gjeldsjustert fri kontantstrøm har røtter i moderne finansanalyse som utviklet seg på 1980- og 1990-tallet. Med økt fokus på aksjonærverdi og kreditvurdering ble det tydelig at tradisjonelle resultatmål som overskudd per aksje (EPS) ikke ga et fullstendig bilde av selskapets kontantgenerering. Analytikere som Benjamin Graham og senere Joel Greenblatt la vekt på kontantstrøm, men det var først på 2000-tallet at justering for gjeld ble standardisert i investeringsanalyse.

I Norge har bruken av gjeldsjustert fri kontantstrøm økt i takt med at flere selskaper har tatt opp betydelig gjeld, for eksempel innen fornybar energi og eiendom. Finanstilsynet og Norske Finansanalytikeres Forening har fremhevet viktigheten av å se på kontantstrømmer justert for gjeldsbetjening i sine veiledninger. Spesielt etter finanskrisen i 2008 ble investorer mer oppmerksomme på selskapers gjeldsrisiko.

I dag er gjeldsjustert fri kontantstrøm en standardkomponent i de fleste aksjeanalyserapporter fra meglerhus som ABG Sundal Collier, DNB Markets og Carnegie. Det brukes også i kredittratinger for å vurdere om et selskap har tilstrekkelig kontantstrøm til å betjene gjelden. Historisk har selskaper med stabil og positiv gjeldsjustert fri kontantstrøm hatt lavere konkursrisiko og gitt bedre aksjeavkastning over tid.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt norsk selskap, «Norsk Industri AS», som er børsnotert på Oslo Børs. I regnskapsåret 2024 hadde selskapet følgende tall (i millioner kroner):

• Driftskontantstrøm: 2 500
• Investeringer (capex): 1 000
• Renteutgifter: 300
• Skattesats: 22 %
• Nedbetaling av gjeld: 200 (netto endring i gjeld er -200)

Deretter justerer vi for renteutgifter etter skatt: 300 × (1 – 0,22) = 234 millioner.

Så justerer vi for netto gjeldsendring: -200 millioner (nedbetaling reduserer kontantstrømmen).

Gjeldsjustert fri kontantstrøm = 1 500 – 234 – 200 = 1 066 millioner kroner.

Dette betyr at etter å ha betalt renter og nedbetalt gjeld, har selskapet 1 066 millioner kroner igjen til aksjonærene. Hvis Norsk Industri AS betaler 800 millioner i utbytte, er utbyttet dekket av den gjeldsjusterte kontantstrømmen, og selskapet har fortsatt 266 millioner til overs.

Tabell: Beregning av gjeldsjustert fri kontantstrøm for Norsk Industri AS

Fordeler og ulemper

Fordelene med gjeldsjustert fri kontantstrøm er flere. For det første gir den et mer realistisk bilde av selskapets kontantgenerering for eierne, fordi den tar hensyn til gjeldsbetjening. For det andre er den nyttig for å vurdere utbyttebæreevne: hvis utbyttet overstiger gjeldsjustert fri kontantstrøm over tid, kan utbyttet være uholdbart. For det tredje avdekker den forskjeller mellom selskaper med ulik gjeldsgrad – to selskaper med samme FCF kan ha helt forskjellig gjeldsjustert FCF avhengig av gjeldsbyrde.

Ulempene inkluderer at målet er mer komplekst å beregne enn vanlig FCF, og at det krever tilgang til detaljerte kontantstrømoppstillinger. I tillegg kan store engangsposter som salg av eiendeler eller refinansiering gi midlertidige utslag. For selskaper med variabel gjeld (f.eks. kassekreditt) kan netto gjeldsendring være vanskelig å tolke. Videre kan skattesatsen variere over tid og mellom land, noe som påvirker beregningen.

En annen ulempe er at gjeldsjustert fri kontantstrøm ikke sier noe om kvaliteten på inntjeningen eller fremtidsutsiktene. Den er et historisk mål og må suppleres med fremtidsrettet analyse. Likevel er den et nyttig supplement til andre nøkkeltall som EV/EBITDA og P/E.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at gjeldsjustert fri kontantstrøm er det samme som fri kontantstrøm til egenkapital (FCFE). Det er riktig at de ligner, men FCFE justerer ofte også for endringer i arbeidskapital og andre poster. I praksis brukes begrepene om hverandre, men gjeldsjustert fri kontantstrøm er mer fokusert på gjeldseffekten.

En annen misforståelse er at et positivt tall alltid er bra. Det er positivt, men hvis det er lavt i forhold til markedsverdi, kan aksjen være overpriset. Motsatt kan et negativt tall være akseptabelt i en vekstfase hvis selskapet investerer tungt og forventer høyere kontantstrømmer senere.

Noen investorer tror også at gjeldsjustert fri kontantstrøm er det samme som utbyttekapasitet. Men selskaper kan også bruke kontantene til tilbakekjøp eller oppkjøp. Derfor bør man se på selskapets kapitalallokeringsstrategi i sammenheng. Endelig er det en feil å tro at målet kan brukes isolert – det bør alltid sammenlignes med gjeldende gjeld, rentenivå og selskapets vekstmuligheter.

Oppsummering

Gjeldsjustert fri kontantstrøm er et viktig verktøy for investorer som ønsker å vurdere et selskaps evne til å generere kontanter til aksjonærene etter å ha betjent gjelden. Den gir et mer nyansert bilde enn vanlig fri kontantstrøm, spesielt for selskaper med betydelig gjeld. For norske investorer er dette særlig relevant i sektorer som eiendom, kraft og shipping.

For å bruke målet i praksis bør man beregne det over flere år for å se trenden, og sammenligne med selskapets utbyttepolitikk og gjeldsnedbetalingsplan. Husk at ingen enkeltindikator gir hele sannheten – gjeldsjustert fri kontantstrøm må sees i sammenheng med andre finansielle nøkkeltall og kvalitativ vurdering av selskapets strategi.

Ved å forstå og anvende gjeldsjustert fri kontantstrøm kan du som investor ta mer informerte beslutninger og unngå å bli lurt av selskaper som ser bra ut på overflaten, men som i virkeligheten har en anstrengt kontantstrøm etter gjeldsbetjening.