Hva er Gjeldsjustert EV/salg?

Hva er Gjeldsjustert EV/salg?

Gjeldsjustert EV/salg er et verdsettelsesnøkkeltall som går et steg videre enn den vanlige EV/Sales-multiplikatoren. Mens EV/Sales (enterprise value delt på salgsinntekter) allerede tar hensyn til selskapets gjeld gjennom beregningen av enterprise value, forsøker den gjeldsjusterte versjonen å fjerne skjevheter som oppstår når gjeldens markedsverdi avviker fra bokført verdi, eller når selskaper har svært ulik gjeldsgrad. Målet er å isolere verdien av selskapets kjernevirksomhet uavhengig av hvordan den er finansiert.

Nøkkeltallet er særlig nyttig i bransjer der gjeld utgjør en stor del av kapitalstrukturen, for eksempel eiendom, shipping, kraftproduksjon og infrastruktur. I slike sektorer kan to selskaper ha samme inntjening og vekst, men svært forskjellig gjeldsgrad. Vanlig EV/Sales vil da vise ulike multipler, ikke fordi den underliggende driften er forskjellig, men fordi finansieringen er forskjellig. Gjeldsjustert EV/salg prøver å korrigere for dette.

Det er viktig å merke seg at gjeldsjustert EV/salg ikke er et standardisert nøkkeltall i alle finansdatabaser. Det er snarere et verktøy som analytikere og investorer selv beregner når de ønsker en mer nyansert sammenligning. Derfor finnes det flere måter å justere på, og det er avgjørende å forstå hvilke forutsetninger som ligger til grunn.

Forstå Gjeldsjustert EV/salg

For å forstå gjeldsjustert EV/salg må man først ha kontroll på enterprise value (EV). Standard EV beregnes som markedsverdi av egenkapital (børsverdi) pluss netto rentebærende gjeld (gjeld minus kontanter og kontantekvivalenter). Dette gir et mål på hva det ville koste å kjøpe hele selskapet, inkludert å ta over gjelden. EV/Sales er derfor et mål på hvor mange ganger salgsinntektene markedet priser selskapet til, korrigert for gjeldsnivået.

Problemet oppstår når gjeldens markedsverdi avviker vesentlig fra bokført verdi. For eksempel kan et selskap ha bokført gjeld til 100 millioner kroner, men på grunn av endrede renter eller kredittrisiko kan markedsverdien være 90 eller 110 millioner. Standard EV bruker ofte bokført verdi av gjeld, noe som kan gi et skjevt bilde. Gjeldsjustert EV/salg korrigerer ved å erstatte bokført gjeld med markedsverdi av gjeld, eller ved å normalisere gjeldsgraden til et bransjegjennomsnitt.

En annen tilnærming er å justere for gjeldens effekt på selskapets verdi ved å bruke en såkalt «debt-adjusted enterprise value» (DAEV). Dette kan gjøres ved å trekke fra en estimert verdi av gjeldens skatteskjold eller ved å justere for gjeld som ikke er markedsbasert. Uansett metode er målet det samme: å sammenligne selskaper på et «like-for-like»-grunnlag når det gjelder kapitalstruktur.

Hvordan fungerer Gjeldsjustert EV/salg?

Beregningen av gjeldsjustert EV/salg kan gjøres på flere måter, men en vanlig metode er å justere enterprise value for forskjellen mellom bokført og markedsverdi av gjeld. Formelen kan se slik ut:

Gjeldsjustert EV = Markedsverdi egenkapital + (Markedsverdi av gjeld – Kontanter)

Deretter deles på salgsinntektene: Gjeldsjustert EV/salg = Gjeldsjustert EV / Salg

I praksis er markedsverdi av gjeld ofte ikke lett tilgjengelig for alle selskaper. Da kan man i stedet bruke en normalisert gjeldsgrad. For eksempel kan man beregne en «gjeldskorrigert EV» ved å multiplisere selskapets salg med bransjens gjennomsnittlige EV/Sales-multippel, og deretter justere for avvik i gjeldsgrad. En enklere tilnærming er å sammenligne selskaper med lik gjeldsgrad, og kun bruke standard EV/Sales.

Et annet alternativ er å bruke nøkkeltallet EV/EBITDA i stedet, siden EBITDA er mindre påvirket av kapitalstruktur. Men for selskaper med lav lønnsomhet eller negative EBITDA kan EV/Sales være mer relevant. Gjeldsjustert EV/salg er da et nyttig supplement.

Det er viktig å være konsekvent i justeringene. Hvis man justerer for gjeldens markedsverdi hos ett selskap, må man gjøre det samme for sammenligningsselskapene. Ellers blir sammenligningen meningsløs.

Historisk bakgrunn

Behovet for gjeldsjusterte verdsettelsesnøkkeltall oppsto for alvor på 1980-tallet i kjølvannet av leveraged buyouts (LBO) og oppkjøpsbølgen. Da investorer kjøpte selskaper med store mengder gjeld, ble det tydelig at tradisjonelle multipler som P/E ikke fanget opp risikoen og verdien knyttet til gjeldsstrukturen. EV-baserte multipler ble derfor utviklet, og EV/Sales ble et standardverktøy.

Men selv EV/Sales viste seg å ha begrensninger når gjeldsgraden varierte kraftig mellom selskaper i samme bransje. Analytikere begynte derfor å justere EV for markedsverdien av gjeld, spesielt i perioder med volatile renter. I Norge har shipping- og eiendomsbransjen lenge vært preget av høy gjeld, og investorer i disse sektorene har vært tidlig ute med å ta i bruk gjeldsjusterte målemetoder.

I dag finnes det flere databaser som tilbyr «adjusted EV»-tall, men det er fortsatt et nisjeverktøy. De fleste investorer forholder seg til standard EV/Sales og bruker heller gjeldsgrad som et separat risikomål. Likevel kan gjeldsjustert EV/salg gi en mer presis indikasjon på om et selskap er billig eller dyrt sammenlignet med konkurrenter med annen kapitalstruktur.

Praktisk eksempel

La oss sammenligne to fiktive norske selskaper: Norsk Eiendom AS og Norsk Teknologi AS. Begge har salgsinntekter på 2 milliarder kroner, men svært ulik kapitalstruktur.

Standard EV for Norsk Eiendom: 10 000 + 8 000 – 1 000 = 17 000 mill. kr. EV/Sales = 17 000 / 2 000 = 8,5x. Standard EV for Norsk Teknologi: 20 000 + 1 000 – 5 000 = 16 000 mill. kr. EV/Sales = 16 000 / 2 000 = 8,0x.

Ved første øyekast ser de ganske like ut (8,5x vs 8,0x). Men hvis vi justerer for at gjelden til Norsk Eiendom har en markedsverdi på bare 7 000 mill. kr på grunn av økte renter, får vi:

Gjeldsjustert EV for Norsk Eiendom: 10 000 + 7 000 – 1 000 = 16 000 mill. kr. Gjeldsjustert EV/salg = 16 000 / 2 000 = 8,0x.

Nå er multiplene helt like. Dette viser at når man tar hensyn til gjeldens markedsverdi, er selskapene faktisk verdsatt likt i forhold til salg. Uten justeringen ville man trodd at Norsk Eiendom var dyrere.

For Norsk Teknologi er gjelden liten, så justeringen har minimal effekt. Eksemplet illustrerer hvordan gjeldsjustert EV/salg kan avdekke skjulte likheter eller forskjeller.

Fordeler og ulemper

Fordelene med gjeldsjustert EV/salg er flere. For det første gir det en mer rettferdig sammenligning på tvers av selskaper med ulik kapitalstruktur. For det andre kan det avsløre om et selskap med høy gjeld egentlig er billigere enn det ser ut til, eller omvendt. For det tredje er nøkkeltallet nyttig i bransjer der gjeld er en integrert del av forretningsmodellen, som eiendom og shipping.

Ulempene er også tydelige. For det første krever det tilgang til markedsverdi av gjeld, noe som ikke alltid er lett tilgjengelig. For det andre er det ikke standardisert, så ulike analytikere kan komme fram til ulike tall. For det tredje kan justeringene bli subjektive, spesielt når man normaliserer gjeldsgraden. For det fjerde er nøkkeltallet mest relevant for selskaper med mye gjeld; for selskaper med lav gjeld gir det liten merverdi utover standard EV/Sales.

Til slutt bør man huske at EV/Sales uansett er et grovt mål på verdi. Det tar ikke hensyn til lønnsomhet, vekst eller risiko. Gjeldsjustert EV/salg er et supplement, ikke en erstatning for andre nøkkeltall.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at gjeldsjustert EV/salg er det samme som standard EV/Sales. Det stemmer ikke. Standard EV/Sales bruker bokført verdi av gjeld, mens den gjeldsjusterte versjonen korrigerer for markedsverdi eller normalisert gjeld. En annen misforståelse er at et lavt tall alltid betyr at selskapet er billig. Det er ikke nødvendigvis sant; et lavt EV/Sales kan også skyldes lav lønnsomhet, fallende salg eller høy risiko. Nøkkeltallet må alltid sees i sammenheng med bransjegjennomsnitt og selskapets vekstutsikter.

Noen tror også at gjeldsjustert EV/salg kan brukes på alle selskaper. I realiteten er det mest relevant for selskaper med betydelig gjeld. For selskaper med netto kontantbeholdning (mer kontanter enn gjeld) gir justeringen liten mening. I slike tilfeller er standard EV/Sales ofte tilstrekkelig.

Endelig er det en misforståelse at gjeldsjustert EV/salg er et objektivt mål. Fordi justeringene krever skjønn, kan to investorer komme fram til ulike verdier for samme selskap. Det er derfor viktig å være åpen om forutsetningene og å sammenligne med andre multipler.

Oppsummering

Gjeldsjustert EV/salg er et nyttig, men spesialisert verktøy for investorer som ønsker å sammenligne selskaper med ulik gjeldsgrad på en mer rettferdig måte. Ved å justere enterprise value for markedsverdien av gjeld eller normalisert gjeldsgrad, kan man få et mer presist bilde av verdsettelsen i forhold til salgsinntekter.

Nøkkeltallet er mest aktuelt i kapitalintensive bransjer som eiendom, shipping og kraft, der gjeld utgjør en stor del av balansen. Det bør imidlertid alltid brukes sammen med andre nøkkeltall som P/E, EV/EBITDA og gjeld/egenkapital-andel for å få en helhetlig forståelse.

Husk at justeringene krever skjønn og tilgang til data om markedsverdi av gjeld. For de fleste investorer vil standard EV/Sales være tilstrekkelig, men når man skal sammenligne selskaper med svært ulik kapitalstruktur, kan gjeldsjustert EV/salg gi verdifull innsikt.