Gjeldsjustert EV/EBIT – en komplett guide for investorer

Hva er gjeldsjustert EV/EBIT?

Gjeldsjustert EV/EBIT er et verdsettelsesnøkkeltall som viser hvor mange ganger et selskaps enterprise value (EV) overstiger driftsresultatet før renter og skatt (EBIT). Enterprise value representerer den totale prisen en kjøper må betale for å overta hele selskapet, inkludert gjeld, mens EBIT måler selskapets kjerneinntjening før finansieringskostnader og skatt. Nøkkeltallet kalles «gjeldsjustert» fordi EV allerede inneholder netto rentebærende gjeld, i motsetning til for eksempel P/E som kun ser på markedsverdien av egenkapitalen. For nybegynnere er det viktig å forstå at EV/EBIT gir et mer helhetlig bilde av verdsettelsen, spesielt for selskaper med mye gjeld eller store kontantbeholdninger. I norsk sammenheng brukes nøkkeltallet hyppig av profesjonelle investorer og analytikere, og det er ofte å finne i kvartalsrapporter og verdsettelsesmodeller.

Forstå gjeldsjustert EV/EBIT

For å forstå gjeldsjustert EV/EBIT må man først skille mellom egenkapitalverdi (markedsverdi) og enterprise value. Markedsverdien er aksjekursen multiplisert med antall aksjer – den prisen aksjemarkedet setter på egenkapitalen. Enterprise value legger i tillegg til netto rentebærende gjeld og trekker fra kontanter og kontantekvivalenter. Grunnen til at gjeld tas med, er at en kjøper av hele selskapet må overta gjelden. Dermed blir EV et mål på den reelle virksomhetsverdien. EBIT (driftsresultat) er inntjeningen fra den ordinære driften, før finansinntekter, finanskostnader og skatt. Ved å dividere EV på EBIT får man et tall som sier noe om hvor mange års driftsresultat investoren betaler for hele virksomheten. Et lavt tall kan tyde på at selskapet er billig, mens et høyt tall kan indikere overprising. Det er imidlertid avgjørende å sammenligne med andre selskaper i samme bransje, fordi kapitalintensive bransjer (som olje og shipping) naturlig har høyere EV/EBIT enn tjenesteselskaper.

Hvordan fungerer gjeldsjustert EV/EBIT?

Beregningen er enkel: EV/EBIT = Enterprise Value ÷ EBIT. Enterprise Value (EV) finner man slik: EV = Markedsverdi + Netto rentebærende gjeld – Kontanter og kontantekvivalenter. Netto rentebærende gjeld er langsiktig og kortsiktig rentebærende gjeld minus kontanter. EBIT hentes direkte fra resultatregnskapet. For eksempel har et norsk selskap som Telenor en markedsverdi på 200 milliarder kroner, netto rentebærende gjeld på 50 milliarder og kontanter på 10 milliarder. EV blir da 200 + 50 – 10 = 240 milliarder kroner. Hvis EBIT er 30 milliarder, blir EV/EBIT = 240 / 30 = 8,0. Det betyr at investoren betaler 8 ganger driftsresultatet for hele virksomheten. Nøkkeltallet fungerer best når man sammenligner selskaper med lik avskrivningspolitikk og innenfor samme bransje. For å tolke tallet må man også ta hensyn til vekstutsikter, marginutvikling og konkurransesituasjon. En fallende EV/EBIT over tid kan være et tegn på at selskapet blir billigere, men årsaken kan også være lavere inntjening eller økt gjeld.

Historisk bakgrunn

EV/EBIT har røtter i moderne verdsettelsesteori og ble populært på 1980- og 1990-tallet i takt med økt fokus på kontantstrømsbasert analyse. Før den tid var P/E det dominerende nøkkeltallet. Investorer oppdaget imidlertid at P/E kunne være misvisende for selskaper med mye gjeld – et høyt belånt selskap kunne ha lav P/E på grunn av høy finansiell risiko, samtidig som virksomheten i seg selv var dyr. EV/EBIT løste dette ved å inkludere gjelden. I Norge ble nøkkeltallet særlig utbredt blant institusjonelle investorer og i analyser av børsnoterte selskaper som Equinor, Yara og DNB. I dag er EV/EBIT en standardkomponent i de fleste verdsettelsesmodeller, ofte brukt sammen med EV/EBITDA og P/E. Historisk har gjennomsnittlig EV/EBIT for Oslo Børs ligget mellom 8 og 12, men dette varierer sterkt med konjunkturer og bransje.

Praktisk eksempel

La oss sammenligne to fiktive norske selskaper: Selskap A (lav gjeldsgrad) og Selskap B (høy gjeldsgrad). Begge har samme markedsverdi på 100 milliarder kroner og samme EBIT på 15 milliarder. Selskap A har netto gjeld på 10 milliarder og kontanter på 5 milliarder (EV = 105 milliarder). Selskap B har netto gjeld på 50 milliarder og kontanter på 10 milliarder (EV = 140 milliarder). P/E for begge er 100 / 15 = 6,7, men EV/EBIT for A er 105 / 15 = 7,0, mens for B er 140 / 15 = 9,3. Forskjellen viser at selskap B er dyrere når man tar hensyn til gjelden. Tabellen under oppsummerer:

Fordeler og ulemper

Fordeler: Gjeldsjustert EV/EBIT gir et mer helhetlig bilde av verdsettelsen enn P/E fordi det inkluderer gjeld. Det er spesielt nyttig for selskaper med høy belåning eller store kontantbeholdninger. Nøkkeltallet lar seg sammenligne på tvers av selskaper i samme bransje, uavhengig av kapitalstruktur. EBIT er også mindre påvirket av skattesatser og rentenivå enn nettoresultatet, noe som gjør sammenligningen mer rettferdig på tvers av land.

Ulemper: EBIT inkluderer avskrivninger, noe som kan være problematisk for selskaper med store anleggsmidler. To selskaper med samme kontantstrøm kan ha ulik EBIT på grunn av ulik avskrivningspolitikk. EV/EBIT tar heller ikke hensyn til vekst, marginutvikling eller risiko. Derfor bør det alltid brukes sammen med andre nøkkeltall som EV/EBITDA, P/E og gjeld/EBITDA. En annen ulempe er at EV/EBIT kan være vanskelig å tolke for selskaper med negativ EBIT – da blir nøkkeltallet meningsløst.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at EV/EBIT er det samme som P/E. Som vist i eksemplet over, kan forskjellen være stor når selskapet har mye gjeld. En annen misforståelse er at lav EV/EBIT alltid betyr at aksjen er billig. Det kan like gjerne skyldes at selskapet har svake fremtidsutsikter eller høy risiko. Nøkkeltallet må derfor sees i sammenheng med bransjegjennomsnittet og selskapets historiske verdsettelse. Noen investorer tror også at EV/EBIT er bedre enn EV/EBITDA fordi det inkluderer avskrivninger. I realiteten har begge sine bruksområder: EV/EBITDA egner seg bedre for selskaper med store avskrivninger (f.eks. oljeplattformer), mens EV/EBIT er mer konservativt og passer for selskaper med lavere kapitalintensitet. Til slutt forveksles ofte EBIT med EBITDA – husk at EBIT er resultatet etter avskrivninger, mens EBITDA er før.

Oppsummering

Gjeldsjustert EV/EBIT er et kraftfullt verktøy for investorer som ønsker et mer fullstendig bilde av et selskaps verdi. Ved å inkludere netto gjeld i enterprise value, justerer nøkkeltallet for kapitalstruktur og gir et bedre sammenligningsgrunnlag enn P/E. For å bruke det riktig må man forstå forskjellen mellom EV og markedsverdi, samt hvordan EBIT beregnes. Det er viktig å sammenligne innenfor samme bransje, og å kombinere med andre nøkkeltall som EV/EBITDA, gjeld/EBITDA og kontantstrømsanalyse. Norske investorer bør være oppmerksomme på at EV/EBIT ofte oppgis i kvartalsrapporter og på analyseplattformer som Börsdata og FullRatio. Som med alle nøkkeltall: bruk hodet, ikke blindt stol på ett tall.