Gjeldsjustert earnings yield – forklaring og eksempel

Hva er gjeldsjustert earnings yield?

Gjeldsjustert earnings yield er et nøkkeltall som brukes til å vurdere hvor mye et selskap tjener i forhold til den totale kapitalen som er investert i selskapet, både egenkapital og gjeld. Mens vanlig earnings yield (nettoinntekt delt på markedsverdi av egenkapital) bare ser på avkastningen for aksjonærene, tar gjeldsjustert earnings yield hensyn til at selskaper finansierer seg ulikt.

Målet er spesielt nyttig når du sammenligner selskaper i samme bransje men med forskjellig gjeldsgrad. Et selskap med mye gjeld kan vise høy vanlig earnings yield fordi gjelden gir skatteskjold og øker avkastningen på egenkapitalen, men det betyr ikke nødvendigvis at selskapet er mer lønnsomt totalt sett. Gjeldsjustert earnings yield fjerner denne effekten.

På norsk omtales det også som «gjeldsjustert inntjeningsrente» eller «EBIT/EV-ratio», men det vanligste er å bruke den engelske termen eller en direkte oversettelse. Det er et sentralt verktøy i verdivurdering, særlig for investorer som ønsker å sammenligne selskaper på tvers av kapitalstrukturer.

Forstå gjeldsjustert earnings yield

For å forstå gjeldsjustert earnings yield må du først ha kontroll på to begreper: earnings yield og enterprise value (EV). Earnings yield er ganske enkelt det motsatte av P/E-forholdet – altså nettoinntekt delt på markedsverdi av egenkapital. Enterprise value er markedsverdien av egenkapitalen pluss netto rentebærende gjeld (gjeld minus kontanter).

Gjeldsjustert earnings yield bruker EV i nevneren i stedet for bare egenkapital. I telleren bruker man et inntjeningsmål som er før renter, men etter skatt – ofte EBIT (driftsresultat) multiplisert med (1 - skattesats). Dette gir et mål på hvor mye selskapet tjener på hele sin kapitalbase, uavhengig av hvordan den er finansiert.

Hvis et selskap har null gjeld, vil gjeldsjustert earnings yield være identisk med vanlig earnings yield. Jo mer gjeld selskapet har, desto større blir forskjellen. Derfor er dette målet spesielt viktig i bransjer med høy belåning, som eiendom, shipping og kraftproduksjon. Det hjelper investorer å se om et selskap virkelig er billig, eller om det bare ser billig ut på grunn av høy gjeldsgrad.

Hvordan fungerer gjeldsjustert earnings yield?

Beregningen er enkel når du har nøkkeltallene. Formelen er: Gjeldsjustert earnings yield = (EBIT × (1 - skattesats)) / (Markedsverdi egenkapital + Netto gjeld).

Her er EBIT driftsresultatet før renter og skatt. Skattesatsen er den effektive skattesatsen selskapet betaler, ofte 22 % for norske selskaper. Markedsverdi egenkapital er aksjekursen multiplisert med antall aksjer. Netto gjeld er rentebærende gjeld minus kontanter og kontantekvivalenter.

Resultatet er en prosentsats som forteller deg hvor mye selskapet tjener i forhold til totalkapitalen. For eksempel: Hvis et selskap har EV på 100 millioner kroner og EBIT etter skatt på 10 millioner, er gjeldsjustert earnings yield 10 %. Det betyr at selskapet genererer en avkastning på 10 % på all kapital som er bundet opp i virksomheten.

Jo høyere dette tallet er, desto mer inntjening får du per krone investert i selskapet (både som aksjonær og kreditor). Men høy avkastning kan også reflektere høy risiko, for eksempel at selskapet er i en syklisk bransje med usikker inntjening. Derfor bør tallet alltid vurderes i sammenheng med selskapets risikoprofil.

Historisk bakgrunn

Konseptet med å justere inntjening for gjeld har røtter tilbake til Benjamin Graham og David Dodd, som på 1930-tallet understreket viktigheten av å se på selskapets totale kapitalstruktur i verdivurdering. Grahams lære om «margin of safety» innebar å kjøpe selskaper til en pris langt under deres iboende verdi, og da var det naturlig å inkludere gjelden.

På 2000-tallet populariserte investor Joel Greenblatt begrepet gjennom sin bok «The Little Book That Beats the Market». Han utviklet «Magic Formula», som rangerer selskaper etter to faktorer: avkastning på kapital (ROIC) og gjeldsjustert earnings yield (EBIT/EV). Greenblatt viste at en portefølje av selskaper med høy EBIT/EV og høy ROIC historisk hadde gitt god avkastning.

I Norge har metoden blitt tatt i bruk av både private investorer og profesjonelle forvaltere. Flere norske aksjeanalyseverktøy, som Oslo Børs sine screeningsystemer, tilbyr i dag muligheten til å filtrere på EBIT/EV. Metoden er særlig populær blant verdiinvestorer som ønsker å unngå selskaper som ser billige ut kun på grunn av høy belåning.

Praktisk eksempel

La oss sammenligne to fiktive norske selskaper, A og B, som opererer i samme bransje. Begge har EBIT på 2 milliarder kroner og en effektiv skattesats på 22 %. Forskjellen ligger i kapitalstrukturen.

Selskap A har markedsverdi egenkapital på 10 milliarder og netto gjeld på 5 milliarder. Selskap B har samme egenkapitalverdi, men netto gjeld på bare 1 milliard. Vi beregner først vanlig earnings yield og deretter gjeldsjustert earnings yield.

Tabellen under oppsummerer tallene:

Dette eksemplet viser hvorfor det er farlig å sammenligne vanlig earnings yield uten å ta hensyn til gjeldsgrad. En investor som bare så på vanlig earnings yield, kunne tro at selskap A var billigere, men i virkeligheten er selskap B mer lønnsomt når man ser på hele kapitalen.

Fordeler og ulemper

Den største fordelen med gjeldsjustert earnings yield er at det gir et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag på tvers av selskaper med ulik kapitalstruktur. Det er spesielt nyttig i bransjer der gjeldsgraden varierer mye, som i eiendom (høy belåning) kontra teknologi (ofte lav belåning). Målet er også mindre påvirket av regnskapsmessige valg knyttet til gjeldsstruktur.

En annen fordel er at det er et mål på operasjonell effektivitet. EBIT reflekterer kjernevirksomheten før finansieringskostnader, så høy gjeldsjustert earnings yield indikerer at selskapet genererer god avkastning på sine underliggende eiendeler. Dette er et sentralt signal for verdiinvestorer.

Ulempene inkluderer at EBIT kan manipuleres gjennom avskrivninger og nedskrivninger, og at målet ikke tar hensyn til vekstmuligheter. Et selskap med lav gjeldsjustert earnings yield kan likevel være en god investering dersom det har høy vekst og fremtidig lønnsomhet. I tillegg kan netto gjeld være vanskelig å måle nøyaktig for selskaper med komplekse finansielle instrumenter.

En graf over gjeldsjustert earnings yield over tid for et selskap vil typisk vise svingninger i takt med inntjening og markedsverdi. For eksempel kan et syklisk selskap ha høy yield i bunnen av en konjunktursyklus (lav pris, høy inntjening) og lav yield på toppen. Investorer bør derfor se på gjennomsnitt over flere år for å få et mer stabilt bilde.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at gjeldsjustert earnings yield er det samme som vanlig earnings yield. Som vi så i eksemplet, kan forskjellen være betydelig. En annen misforståelse er at høy gjeldsjustert earnings yield alltid betyr at aksjen er billig. Det stemmer ikke – høy yield kan også skyldes høy risiko, for eksempel at markedet priser inn en høy sannsynlighet for fremtidig nedgang i inntjeningen.

Noen investorer tror også at gjeldsjustert earnings yield er et mål på kontantstrøm. Men EBIT er et regnskapsmessig resultat, ikke kontantstrøm. Et selskap kan ha høy EBIT samtidig som det bruker mye penger på investeringer eller har store arbeidskapitalbehov. Derfor bør man supplere med kontantstrømsanalyser.

En tredje misforståelse er at målet kan brukes isolert. Ingen enkelt nøkkeltall gir et komplett bilde. Gjeldsjustert earnings yield bør alltid kombineres med andre faktorer som vekst, lønnsomhet (ROIC), gjeldsgrad og risikovurdering. Det er et verktøy, ikke en fasit.

Oppsummering

Gjeldsjustert earnings yield er et kraftig verktøy for investorer som ønsker å sammenligne selskaper uavhengig av hvordan de er finansiert. Ved å bruke EBIT etter skatt i forhold til enterprise value, får man et mål på avkastningen på totalkapitalen.

Metoden har røtter i klassisk verdivurdering og ble popularisert av Joel Greenblatt i hans Magic Formula. Den er særlig nyttig i bransjer med varierende gjeldsgrad og for verdiinvestorer som leter etter undervurderte selskaper.

Husk at høy gjeldsjustert earnings yield ikke automatisk betyr en god investering. Risiko, vekst og kvalitet må alltid vurderes. Bruk gjerne målet sammen med andre nøkkeltall som P/E, P/B og ROIC for å få et helhetlig bilde. For norske investorer er det et verdifullt supplement i aksjeanalysen.