Forsikring verdsettelsesmultippel – forstå verdsettelse av forsikringsselskaper

Hva er forsikring verdsettelsesmultippel?

Forsikring verdsettelsesmultippel er et samlebegrep for forholdstall som investorer bruker for å vurdere prisen på en aksje i et forsikringsselskap relativt til selskapets inntjening, balanse eller premieinntekter. I motsetning til mange andre bransjer har forsikringsselskaper en unik regnskapsstruktur med store forsikringstekniske avsetninger, premiereserver og langsiktige forpliktelser. Derfor er standard multipler som P/E (price-to-earnings) og P/B (price-to-book) ofte tilpasset eller supplert med bransjespesifikke mål som P/Prems (price-to-premiums) eller P/EV (price-to-embedded value) for livsforsikring.

En verdsettelsesmultippel gir et øyeblikksbilde av hva markedet er villig til å betale per krone av et bestemt nøkkeltall. For eksempel betyr en P/E på 15 at aksjekursen er 15 ganger selskapets overskudd per aksje. Jo lavere multippelen er, desto billigere kan aksjen fremstå, men det er viktig å forstå hva som driver tallene. For forsikringsselskaper kan overskuddet svinge mye fra år til år på grunn av store skadehendelser, endringer i avsetningsmetoder eller investeringsavkastning.

I Norge er de mest omsatte forsikringsaksjene Gjensidige Forsikring og Protector Forsikring, begge skadeforsikringsselskaper. For disse selskapene er P/E og P/B de mest brukte multiplene, men også utbytteavkastning og combined ratio er viktige supplementer. Å forstå disse multiplene hjelper investorer å sammenligne selskaper på tvers av størrelse og tid, og å identifisere potensielle feilprisede aksjer.

Forstå forsikring verdsettelsesmultippel

For å kunne bruke verdsettelsesmultipler riktig må man først forstå forsikringsselskapenes forretningsmodell. Et forsikringsselskap tjener penger på to måter: gjennom forsikringsteknisk resultat (premier minus erstatninger og driftskostnader) og gjennom investeringsavkastning på de innbetalte premiene som er avsatt til fremtidige erstatninger. Dette gjør at inntjeningen kan være volatil og påvirket av både skadefrekvens, kapitalmarkeder og renter.

P/E-multippelen fanger opp lønnsomheten, men kan være misvisende i år med ekstreme skader eller gode investeringsår. Derfor ser mange investorer også på normalisert P/E, der man justerer for engangshendelser og gjennomsnittlig inntjening over en syklus. P/B-multippelen er mer stabil fordi bokført egenkapital endrer seg langsommere. For skadeforsikringsselskaper er bokført egenkapital en viktig indikator på selskapets evne til å tåle store tap, og P/B gir et mål på hvor mye markedet betaler for hver krone av denne bufferkapitalen.

En tredje multippel, P/Prems, sammenligner aksjekursen med selskapets premieinntekter. Denne multiplikatoren sier noe om hvor mye investorene betaler per krone i omsetning, men tar ikke hensyn til lønnsomhet. Den kan være nyttig for rask sammenligning av vekst, men må kombineres med combined ratio for å vurdere om veksten er lønnsom. For livsforsikringsselskaper brukes ofte P/EV (price-to-embedded value), der embedded value er nåverdien av fremtidig overskudd fra eksisterende kontrakter pluss justert egenkapital.

Hvordan fungerer forsikring verdsettelsesmultippel?

Beregningen av de vanligste multiplene er enkel, men tolkningen krever bransjekunnskap. P/E beregnes som aksjekurs delt på overskudd per aksje (EPS). For forsikringsselskaper bruker analytikere ofte «underlying EPS» som ekskluderer urealiserte gevinster og engangsposter. P/B beregnes som aksjekurs delt på bokført egenkapital per aksje. Bokført egenkapital finner man i balansen under egenkapital, justert for immaterielle eiendeler som goodwill.

P/Prems beregnes som markedsverdi delt på årlige premieinntekter. For eksempel: Hvis et selskap har markedsverdi på 20 milliarder NOK og premieinntekter på 5 milliarder NOK, blir P/Prems 4,0. Dette tallet kan sammenlignes med andre skadeforsikringsselskaper, men varierer mye med vekst og lønnsomhet.

En nyttig måte å bruke multiplene på er å sammenligne dem med historiske gjennomsnitt og med konkurrenter. For eksempel har Gjensidige historisk hatt en P/E rundt 16-20, mens Protector ofte har hatt lavere P/E på grunn av høyere risiko og mindre størrelse. En graf over P/E-utviklingen for norske forsikringsselskaper de siste fem årene viser at multiplene har variert mellom 10 og 25, med en topp i 2021 da forsikringsresultatene var ekstra gode. Det er viktig å se på trenden over tid, ikke bare et enkelt års tall.

Historisk bakgrunn

Verdsettelse av forsikringsselskaper har utviklet seg i takt med bransjens kompleksitet og tilgjengeligheten av regnskapsdata. Fram til 1990-tallet var P/B den dominerende multiplikatoren, fordi forsikringsselskaper ble sett på som «balansedrevne» virksomheter der egenkapitalen var den viktigste verdidriveren. Investorer fokuserte på selskapets evne til å generere avkastning på egenkapitalen (ROE), og P/B ga et direkte mål på om aksjen var priset over eller under bokført verdi.

Etter hvert som forsikringsselskapene ble mer diversifiserte og lønnsomhetsfokuset økte, ble P/E mer utbredt. Spesielt i perioder med lave renter ble inntjening fra forsikringsvirksomheten viktigere enn balansen. I Norge førte etableringen av Gjensidige som børsnotert selskap i 2010 til økt interesse for forsikringsaksjer, og analytikere begynte å publisere mer detaljerte verdsettelsesmodeller.

I dag brukes en kombinasjon av multipler, og det er vanlig å se på både P/E og P/B samtidig. For livsforsikring har embedded value-analyse blitt standard, mens for skadeforsikring er combined ratio og premievekst like viktige som multiplene. Den historiske utviklingen viser at ingen enkelt multippel er perfekt, og at beste praksis er å bruke flere metoder for å triangulere riktig verdi.

Praktisk eksempel

La oss se på to norske skadeforsikringsselskaper: Gjensidige Forsikring og Protector Forsikring. Ifølge data fra Yahoo Finance (per juli 2025) har Gjensidige en forward dividend yield på 3,75 % og Protector en yield på 6,70 %. Høyere utbytteavkastning kan indikere lavere verdsettelse, men det er ikke et direkte multippel. For å illustrere, setter vi opp en tabell med estimerte multipler basert på offentlig tilgjengelig informasjon (tallene er illustrative og ikke nøyaktige).

En graf over P/E-utviklingen for de to selskapene de siste tre årene ville vist at Protectors P/E ofte har vært lavere, men også mer volatil, spesielt i forbindelse med store skadeår. For eksempel i 2023, da Protector hadde en combined ratio over 100 %, falt overskuddet og P/E steg midlertidig. Dette illustrerer hvorfor man bør bruke normalisert inntjening ved verdsettelse.

Fordeler og ulemper

Fordelene med å bruke verdsettelsesmultipler for forsikringsselskaper er at de gir et raskt og enkelt sammenligningsgrunnlag på tvers av selskaper og tid. De er intuitive og kan beregnes med få tall. For eksempel kan en investor på få minutter se at Protector har lavere P/E enn Gjensidige og dermed umiddelbart stille spørsmål om hvorfor. Multiplene fungerer også godt i screeningverktøy for å identifisere potensielt billige aksjer.

Ulempene er flere. For det første er forsikringsoverskudd svært syklisk og påvirket av engangshendelser. Et år med ekstremvær kan gi et kunstig lavt overskudd og dermed en høy P/E, selv om selskapet er sunt. For det andre kan regnskapsstandarder variere mellom land, noe som gjør internasjonale sammenligninger vanskelige. For det tredje tar ikke multiplene hensyn til fremtidig vekst, risiko eller kvaliteten på ledelsen. En lav P/E kan like gjerne skyldes dårlige fremtidsutsikter som at aksjen er billig.

Derfor anbefales det å alltid kombinere multipler med andre analyser, som combined ratio-analyse, kapitaldekning og kvalitativ vurdering av konkurranseposisjon. Multiplene er et nyttig utgangspunkt, men aldri hele svaret.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at lav P/E automatisk betyr at aksjen er billig og et godt kjøp. For forsikringsselskaper kan lav P/E skyldes at markedet forventer dårligere tider, for eksempel økende skadefrekvens eller fallende premier. Det kan også være et resultat av at selskapet har hatt et ekstraordinært godt år, og investorene priser inn en normalisering. Derfor må man alltid se på hva som driver overskuddet.

En annen misforståelse er at P/B er ubrukelig for forsikringsselskaper fordi bokført egenkapital er påvirket av regnskapsmessige avsetninger. Tvert imot er P/B svært nyttig for skadeforsikring, fordi egenkapitalen fungerer som en buffer mot tap. Et selskap med høy P/B kan indikere at markedet forventer høy avkastning på egenkapitalen i fremtiden, men det kan også bety at aksjen er overpriset.

En tredje misforståelse er at man kan sammenligne P/E for et forsikringsselskap direkte med P/E for et teknologiselskap. Det er ikke hensiktsmessig på grunn av helt forskjellige forretningsmodeller, kapitalstruktur og risiko. Sammenligninger bør gjøres innenfor samme bransje og helst innenfor samme geografiske marked.

Oppsummering

Forsikring verdsettelsesmultippel er et viktig verktøy for investorer som ønsker å vurdere om en forsikringsaksje er rimelig priset. De vanligste multiplene er P/E, P/B og P/Prems, og hver har sine styrker og svakheter. P/E fanger opp lønnsomhet, men kan være volatil. P/B gir et mer stabilt mål på verdien av selskapets netto eiendeler. P/Prems er nyttig for vekstsammenligninger.

For å bruke multiplene riktig må man forstå forsikringsselskapets regnskap og forretningsmodell, og alltid se tallene i sammenheng med historiske trender og bransjegjennomsnitt. Eksemplene fra Gjensidige og Protector viser hvordan ulike multipler kan gi ulike signaler, og at ingen enkelt multippel bør brukes alene.

Ved å kombinere verdsettelsesmultipler med analyse av combined ratio, kapitaldekning og kvalitative faktorer, kan investorer ta mer informerte beslutninger. Husk at verdsettelse er mer kunst enn vitenskap, og at markedet ofte priser inn forventninger som ikke fanges opp av enkle nøkkeltall.