Hva er floating rate note OAS? – En komplett guide

Hva er floating rate note OAS?

Floating rate note OAS (opsjonsjustert spread) er et avansert mål som brukes for å vurdere den relative verdien av obligasjoner med flytende rente. En floating rate note (FRN) er en obligasjon der kupongrenten reguleres med jevne mellomrom, typisk hver tredje eller sjette måned, basert på en referanserente som NIBOR eller EURIBOR. Fordi kupongen følger markedsrenten, er kursen på en FRN mindre følsom for renteendringer enn en fastrenteobligasjon. Likevel kan FRN ha innebygde opsjoner, som en call-opsjon (utstederens rett til å innløse obligasjonen før forfall) eller en put-opsjon (investorens rett til å selge tilbake). Disse opsjonene påvirker prisen og dermed avkastningen. OAS justerer for denne opsjonseffekten, slik at investoren kan isolere den rene kredittspreaden – altså kompensasjonen for risikoen for at utstederen ikke betaler som avtalt.

I praksis betyr OAS at du får et tall som kan sammenlignes på tvers av ulike obligasjoner, uavhengig av om de har innebygde opsjoner eller ikke. For en FRN uten opsjoner vil OAS være nesten identisk med Z-spreaden (den statiske spreaden over nullkupongrentekurven). Men så snart det finnes en call-opsjon, vil OAS være lavere enn Z-spreaden fordi opsjonen har en verdi som utstederen må betale for. OAS er dermed et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag når du vurderer flere FRN med ulike opsjonsstrukturer.

For norske investorer er OAS særlig relevant i det norske obligasjonsmarkedet, der mange banker og foretak utsteder FRN med flytende rente og call-opsjoner. Ved å forstå OAS kan du bedre vurdere om en FRN er riktig priset i forhold til risikoen du tar.

Forstå floating rate note OAS

For å forstå OAS må du først ha grep om to andre begreper: Z-spread og opsjonskostnad. Z-spreaden er den konstante spreaden du må legge til nullkupongrentekurven for at nåverdien av obligasjonens kontantstrømmer skal tilsvare markedsprisen. Den fanger opp kredittrisiko, likviditetsrisiko og andre kompensasjonselementer, men den tar ikke hensyn til at fremtidige kontantstrømmer kan endres på grunn av innebygde opsjoner. Når en FRN har en call-opsjon, har utstederen muligheten til å innløse obligasjonen tidlig hvis rentene faller. Dette begrenser investorens potensielle oppside, og opsjonen har derfor en kostnad. Opsjonskostnaden er differansen mellom Z-spreaden og OAS.

Formelen er enkel: OAS = Z-spread – opsjonskostnad. Opsjonskostnaden beregnes ved hjelp av avanserte modeller som simulerer mange mulige rentebaner (Monte Carlo-simulering). For hver rentebane beregner man når opsjonen vil bli utøvd og hvilke kontantstrømmer investoren da mottar. Gjennomsnittet av disse simulerte kontantstrømmene gir et prisanslag som sammenlignes med markedsprisen. Jo mer verdifull opsjonen er for utstederen, desto høyere blir opsjonskostnaden, og desto lavere blir OAS.

For en FRN uten opsjoner er opsjonskostnaden null, og OAS er lik Z-spreaden. For en FRN med en call-opsjon vil OAS typisk være lavere enn Z-spreaden. Det betyr at investoren får mindre kompensasjon for kredittrisiko enn det Z-spreaden antyder, fordi utstederen har betalt for opsjonen gjennom en lavere pris (høyere avkastning) på obligasjonen. OAS gir dermed et mer realistisk bilde av den rene kredittrisikopremien.

Hvordan fungerer floating rate note OAS?

Beregningen av OAS for en FRN starter med å fastsette nullkupongrentekurven, ofte basert på norske statsobligasjoner eller swaprenter. Deretter simuleres et stort antall fremtidige rentebaner (for eksempel 10 000 baner) ved hjelp av en stokastisk rentemodell. For hver bane beregnes kontantstrømmene fra FRN, inkludert effekten av eventuelle innebygde opsjoner. Hvis FRN har en call-opsjon, vil utstederen utøve den når det er gunstig – typisk når markedsrenten faller under kupongrenten. I simuleringen forutsettes rasjonell utøvelse. Deretter diskonteres kontantstrømmene tilbake til i dag med nullkupongrentene pluss en konstant spread (OAS). Denne spreaden justeres til nåverdien av de simulerte kontantstrømmene er lik markedsprisen.

I praksis er dette en iterativ prosess der OAS finnes ved prøving og feiling. Programvare gjør jobben, men for investorer er det viktig å forstå at OAS avhenger av modellantakelser, som valg av rentemodell og forutsetninger om volatilitet. Ulike leverandører kan derfor rapportere litt forskjellige OAS-tall for samme obligasjon.

For norske FRN er det vanlig at kupongen settes til 3 måneders NIBOR pluss en margin. OAS måler da marginen utover NIBOR, justert for opsjonseffekter. Hvis en FRN har en call-opsjon om 5 år, og markedsrenten forventes å falle, vil OAS være lavere enn den nominelle marginen fordi opsjonen har verdi. En investor som ser på OAS får et mål på hvor mye ekstra avkastning han eller hun faktisk får for kredittrisikoen, etter at opsjonen er priset inn.

Historisk bakgrunn

OAS-konseptet ble utviklet på 1980-tallet i USA for å prissette pantesikrede obligasjoner (MBS) som har innebygde forskuddsbetalingsopsjoner. Etter hvert ble metoden utvidet til andre obligasjoner med opsjoner, inkludert FRN. I Norge har OAS blitt mer utbredt de siste 10–15 årene, etter hvert som det norske obligasjonsmarkedet har vokst og blitt mer sofistikert. Spesielt i perioder med lave renter og høy etterspørsel etter flytende rentepapirer har investorer sett behovet for å skille mellom kredittspread og opsjonseffekter.

Under finanskrisen i 2008 økte OAS for mange FRN dramatisk, noe som reflekterte den økte kredittrisikoen. For eksempel kunne OAS for en norsk banks FRN stige fra 30 basispunkter til over 300 basispunkter. I etterkant av krisen har OAS blitt et standardverktøy i porteføljeforvaltning og risikostyring. I dag tilbyr de fleste større meglerhus og dataleverandører (som Bloomberg og Reuters) OAS-beregninger for norske FRN.

Et viktig historisk poeng er at OAS ikke er et perfekt mål; det avhenger av modellantakelser og kan være ustabilt i perioder med høy volatilitet. Likevel har det vist seg å være et av de beste verktøyene for å sammenligne obligasjoner med ulike opsjonsstrukturer.

Praktisk eksempel

La oss se på tre hypotetiske norske FRN utstedt av ulike selskaper. Alle har 3 måneders NIBOR som referanserente og en kupongmargin på henholdsvis 0,50 %, 1,00 % og 2,50 %. Alle har en call-opsjon om 5 år. Tabellen under viser hvordan OAS kan variere:

En investor som bare så på kupongmarginen (0,50 % vs. 2,50 %) ville tro at differansen var 2 prosentpoeng. Men OAS viser at den rene kredittspreaddifferansen er 180 – 25 = 155 basispunkter. De resterende 45 basispunktene skyldes opsjonseffekter. Dette eksemplet illustrerer hvorfor OAS er et mer presist verktøy for sammenligning.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• OAS gir et rent mål på kredittrisiko ved å fjerne opsjonseffekter. Dette gjør det lettere å sammenligne FRN på tvers av utstedere og markeder.
• Det er et dynamisk mål som fanger opp endringer i markedsforhold, inkludert volatilitet og renteforventninger.
• OAS brukes av profesjonelle investorer og er en standard i bransjen, noe som gjør det enkelt å kommunisere om verdivurderinger.
• For norske investorer gir OAS et verktøy for å vurdere om en FRN fra f.eks. DNB er rimelig priset i forhold til en tilsvarende obligasjon fra Sparebanken Sør.

Ulemper:

• OAS er modellavhengig. Ulike forutsetninger om renteutvikling og volatilitet kan gi ulike resultater.
• Det er komplekst å beregne selv; de fleste investorer er avhengige av dataleverandører.
• OAS forutsetter at opsjoner utøves rasjonelt, noe som ikke alltid er tilfellet i virkeligheten. For eksempel kan en utsteder av strategiske grunner unnlate å kalle en obligasjon selv om det er økonomisk gunstig.
• I perioder med ekstrem markedsuro kan OAS bli ustabil og mindre pålitelig.
• For FRN uten opsjoner er OAS overflødig; da holder det med Z-spread eller enkel margin.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at OAS er det samme som kredittspreaden. Det stemmer bare når obligasjonen ikke har innebygde opsjoner. For FRN med call-opsjon er OAS lavere enn den marginale kredittspreaden fordi opsjonen har en verdi som tilfaller utstederen.

En annen misforståelse er at høy OAS alltid betyr høy avkastning. Høy OAS indikerer høy kredittrisiko, men den faktiske avkastningen avhenger også av om utstederen betaler renter og tilbakebetaler hovedstolen. En høy OAS kan være et faresignal, ikke en invitasjon til å kjøpe.

Noen investorer tror også at OAS kan brukes direkte for å sammenligne FRN med fastrenteobligasjoner. Det er mulig, men da må man også ta hensyn til rentefølsomhet (duration). OAS justerer for opsjoner, men ikke for forskjeller i renterisiko. For en FRN er renterisikoen lav, mens for en fastrenteobligasjon med lang løpetid er den høy. Sammenligning av OAS på tvers av disse typene krever derfor ekstra analyser.

Til slutt tror mange at OAS er et objektivt tall. Det er det ikke; det er et estimat basert på en modell. To ulike modeller kan gi ulik OAS for samme obligasjon. Derfor bør investorer alltid spørre hvilken modell og hvilke forutsetninger som ligger bak OAS-tallet de ser.

Oppsummering

Floating rate note OAS er et verdifullt verktøy for investorer som ønsker å forstå den reelle kredittrisikopremien i obligasjoner med flytende rente. Ved å justere for innebygde opsjoner gir OAS et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag enn enkel kupongmargin eller Z-spread. For norske investorer er OAS spesielt relevant i et marked der FRN utgjør en stor andel av rentepapirene.

Selv om OAS har sine begrensninger – modellavhengighet og kompleksitet – er det et av de beste målene vi har for å skille kredittrisiko fra opsjonseffekter. Som investor bør du bruke OAS sammen med andre analyser, som kredittrating, likviditet og makroøkonomiske utsikter. Husk at høy OAS ofte betyr høy risiko, ikke bare høy avkastning.

Ved å mestre floating rate note OAS får du et konkurransefortrinn i vurderingen av norske og internasjonale FRN. Det hjelper deg å ta mer informerte beslutninger og unngå å betale for mye for opsjoner du ikke får kompensasjon for.