Hva er en floating rate note med make-whole call? – Forklaring og eksempler

Hva er floating rate note make-whole call?

En floating rate note make-whole call er en kombinasjon av to egenskaper: en obligasjon med flytende rente (floating rate note, FRN) og en spesiell type førtidig innløsningsklausul (make-whole call provision). For å forstå dette begrepet må vi først se på hver del for seg.

En floating rate note er en obligasjon der renten ikke er fast, men justeres med jevne mellomrom – for eksempel hver tredje eller sjette måned – basert på en referanserente som NIBOR (norsk interbankrente), EURIBOR eller SOFR. Dette betyr at kupongrenten følger markedsrenten, og investoren får en variabel avkastning. Dersom rentene stiger, øker kupongen, og omvendt.

En make-whole call er en klausul som gir utstederen rett til å innløse obligasjonen før den opprinnelige forfallsdatoen. Men i motsetning til en vanlig call (der utstederen betaler en fast premie, for eksempel 102 % av pålydende), skal en make-whole call gjøre investoren «hel» (make whole) ved å betale en sum som tilsvarer nåverdien av alle gjenværende kontantstrømmer – både fremtidige rentebetalinger og hovedstol – diskontert med en relevant referanserente pluss et lite tillegg (spread). Denne kompensasjonen skal i teorien sette investoren i samme posisjon som om obligasjonen ikke ble innløst tidlig.

Sammen gir disse to egenskapene et instrument som er mindre utsatt for renterisiko enn en fastrenteobligasjon, samtidig som utstederen har mulighet til å refinansiere dersom rentenivået faller, men da mot en kostnad som kompenserer investoren.

Forstå floating rate note make-whole call

For investorer som er vant til tradisjonelle obligasjoner med fast rente, kan en FRN med make-whole call virke komplisert. Men den underliggende logikken er enkel: Utstederen ønsker fleksibilitet, men uten å straffe investoren urimelig.

I en vanlig callable obligasjon med fast rente kan utstederen innløse obligasjonen til en forhåndsbestemt kurs (for eksempel 101 % av pålydende) når rentene faller. Dette gir utstederen en billig måte å refinansiere på, men investoren taper fordi han mister en høyrentende investering og må reinvestere til lavere renter. For å kompensere for denne risikoen får investoren typisk en høyere kupong enn på en tilsvarende ikke-callable obligasjon.

Med en make-whole call er kompensasjonen mer rettferdig. Utstederen må betale en premie som gjenspeiler markedsverdien av de gjenværende betalingene. Siden FRN-renten flyter, er det mindre sannsynlig at utstederen vil ønske å kalle obligasjonen når rentene stiger (da blir kupongen høyere, men utstederen betaler allerede markedsrente). Derimot kan det være aktuelt å kalle når kredittspreaden smalner eller når utstederens egen kredittverdighet forbedres, slik at de kan utstede ny gjeld til lavere margin.

For investoren betyr dette at han har en relativt sikker strøm av flytende rentebetalinger, og dersom obligasjonen blir kalt, får han en kontantutbetaling som i teorien gjør ham like god som om han hadde beholdt obligasjonen. Dette reduserer reinvesteringsrisikoen betydelig sammenlignet med en vanlig callable obligasjon.

Hvordan fungerer floating rate note make-whole call?

Mekanismen i en make-whole call kan illustreres med en enkel formel. Når utstederen beslutter å kalle obligasjonen, beregnes innløsningsprisen som summen av:

• Nåverdien av alle gjenværende rentebetalinger (kuponger) frem til forfall.
• Nåverdien av hovedstolen (pålydende) ved forfall.

Diskonteringsrenten som brukes er vanligvis en referanserente (for eksempel en amerikansk statsobligasjonsrente med tilsvarende durasjon) pluss en fast spread på for eksempel 0,25–0,50 prosentpoeng. Denne spreaden er ofte spesifisert i obligasjonsvilkårene og representerer kompensasjonen til investoren utover en risikofri plassering.

Formelen kan skrives som:

Innløsningspris = Σ (Kupong_t / (1 + r + s)^t) + (Hovedstol / (1 + r + s)^N)

Hvor:

• Kupong_t = flytende rentebetaling i periode t (basert på referanserente + margin)
• r = referanserenten (for eksempel NIBOR eller Treasury yield)
• s = den faste spreaden som er avtalt i make-whole klausulen
• N = antall gjenværende perioder til forfall

Ettersom kupongene på en FRN er variable, må man estimere fremtidige kuponger basert på terminrentene (forward rates) eller en antagelse om at referanserenten forblir uendret. I praksis bruker utstederen en matematisk modell for å beregne beløpet.

Det er viktig å merke seg at make-whole call ofte er eneste call-mulighet for FRN-er, og den er vanligvis ikke knyttet til bestemte call-datoer. Utstederen kan kalle når som helst, men må da betale den beregnede premien.

Historisk bakgrunn

Make-whole call-bestemmelser oppsto i USA på 1990-tallet som et svar på investorenes misnøye med tradisjonelle callable obligasjoner. Store selskaper som General Electric og IBM ønsket å kunne refinansiere gjelden sin uten å skape store tap for obligasjonseierne. Ved å introdusere make-whole call kunne de utstede obligasjoner med lavere kupong (siden investorene fikk bedre beskyttelse) og samtidig ha fleksibilitet.

Floating rate notes har en enda lengre historie. De første FRN-ene ble utstedt på 1970-tallet i USA, og de ble raskt populære blant investorer som ønsket å unngå renterisiko. I Norge har FRN-er vært vanlige i det norske obligasjonsmarkedet, spesielt utstedt av banker og kraftselskaper, ofte med kvartalsvis rentefastsettelse basert på NIBOR.

Kombinasjonen av FRN og make-whole call er mindre utbredt, men forekommer i det internasjonale high-yield-markedet og i enkelte strukturert finansiering. I Norge er det sjeldent å se make-whole call på norske FRN-er, men norske selskaper som utsteder i euro eller dollar kan benytte seg av dette. For eksempel utstedte et norsk oppdrettsselskap i 2021 en dollarobligasjon med flytende rente og make-whole call for å finansiere et oppkjøp.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt norsk eksempel. Selskapet «Norsk Vekst AS» utsteder en FRN med make-whole call pålydende 10 000 000 NOK. Renten er satt til 3-måneders NIBOR + 2,50 % margin, og renten justeres kvartalsvis. Obligasjonen har 5 år til forfall.

Etter 2 år faller NIBOR betydelig, og selskapets kredittmargin har også blitt lavere fordi selskapet har forbedret sin økonomi. Ledelsen vurderer å kalle obligasjonen og utstede en ny FRN med lavere margin. De benytter make-whole call-klausulen.

For å beregne innløsningsprisen må de først anslå fremtidige kuponger. Anta at gjenværende løpetid er 3 år (12 kvartaler). Gjeldende 3-års statsobligasjonsrente i Norge er 2,00 %, og den avtalte spreaden i make-whole klausulen er 0,30 %. Diskonteringsrenten blir da 2,30 % per år, eller ca. 0,57 % per kvartal.

De fremtidige kupongene estimeres basert på terminrentene for NIBOR. La oss forenkle og anta at NIBOR forventes å være 1,50 % i alle gjenværende kvartaler. Da blir kvartalskupongen (1,50 % + 2,50 %) / 4 = 1,00 % av pålydende, dvs. 100 000 NOK per kvartal.

Nåverdien av 12 kvartalsvise betalinger på 100 000 NOK diskontert med 0,57 % per kvartal blir ca. 1 150 000 NOK. Nåverdien av hovedstolen 10 000 000 om 3 år blir ca. 9 300 000 NOK. Summen er 10 450 000 NOK.

Investoren mottar altså 10 450 000 NOK, som er 450 000 NOK mer enn pålydende. Dette er kompensasjonen for å miste de fremtidige rentebetalingene. Investoren kan deretter reinvestere disse pengene i markedet til gjeldende rente, og i teorien oppnå samme avkastning som om obligasjonen ikke var blitt kalt.

Fordeler og ulemper

Fordeler for investoren:

• Redusert reinvesteringsrisiko: Ved innløsning får investoren en premie som kompenserer for tapte rentebetalinger.
• Mindre renterisiko: Siden kupongen flyter, er kursen på obligasjonen mindre følsom for renteendringer enn en fastrenteobligasjon.
• Potensielt høyere avkastning: Dersom utstederens kredittspread smalner, kan investoren realisere en kursgevinst ved en make-whole call.

Ulemper for investoren:

• Kompleksitet: Det kan være vanskelig å beregne den nøyaktige innløsningsprisen på forhånd.
• Mindre forutsigbarhet: Utstederen kan kalle når som helst, noe som gjør det vanskelig å planlegge fremtidige kontantstrømmer.
• Lavere kupong: Sammenlignet med en FRN uten call, vil en FRN med make-whole call typisk ha en litt lavere margin fordi investoren får bedre beskyttelse.

Fordeler for utstederen:

• Fleksibilitet til å refinansiere når rente- eller kredittforholdene blir gunstigere.
• Mulighet til å forbedre balansen ved å redusere gjeldsbyrden eller endre finansieringsstruktur.
• Kan oppnå lavere rentekostnad ved utstedelse fordi investorer aksepterer lavere margin på grunn av make-whole-beskyttelsen.

Ulemper for utstederen:

• Høyere kostnad ved innløsning sammenlignet med en tradisjonell call (der premien er fast og ofte lavere).
• Regnskapsmessig kompleksitet knyttet til beregning av innløsningspremie.
• Mindre utbredt i Norge, så markedet kan være mindre likvidt.

Vanlige misforståelser

«Make-whole call betyr at jeg alltid får tilbake pålydende.» Nei, du får tilbake pålydende pluss en premie som kan være både over og under pålydende, avhengig av rentenivået. Hvis rentene har steget, kan premien bli negativ (dvs. under pålydende), men i praksis vil utstederen da ikke kalle fordi det er dyrere enn å beholde gjelden.

«En FRN med make-whole call er det samme som en vanlig callable FRN.» Nei, en vanlig callable FRN har ofte faste call-priser på bestemte datoer, mens make-whole call har en flytende pris basert på nåverdiberegning. Førstnevnte gir mindre beskyttelse til investoren.

«Make-whole call er bare for amerikanske selskaper.» Selv om det er mest utbredt i USA, kan også europeiske og norske selskaper utstede slike obligasjoner, spesielt i det internasjonale markedet. Det finnes eksempler på norske selskaper som har benyttet seg av dette.

«Jeg trenger ikke å forstå make-whole call hvis jeg kjøper FRN-er i Norge.» Norske FRN-er har sjelden make-whole call, men dersom du investerer i utenlandske obligasjoner eller i norske selskapers utenlandsobligasjoner, kan du støte på dette. Det er derfor nyttig å kjenne til mekanismen.

Oppsummering

En floating rate note med make-whole call er et avansert rentepapir som kombinerer fordelene med flytende rente (beskyttelse mot renteoppgang) med en rettferdig kompensasjon ved førtidig innløsning. For investoren betyr det redusert reinvesteringsrisiko, men også noe kompleksitet. For utstederen gir det fleksibilitet til å håndtere gjelden på en kostnadseffektiv måte.

Slike instrumenter er mest aktuelle for institusjonelle investorer og erfarne private investorer som forstår nåverdiberegninger og kredittrisiko. I Norge er de foreløpig sjeldne, men globalt utgjør de en viktig del av det corporate bond-markedet. Som alltid bør du sette deg grundig inn i vilkårene før du investerer.

Tabellen nedenfor oppsummerer forskjellen mellom en tradisjonell callable obligasjon og en make-whole callable obligasjon: