Hva er floating rate note incurrence covenant? - Forklart for investorer

Hva er floating rate note incurrence covenant?

En floating rate note (FRN) er en obligasjon der renten justeres periodisk basert på en referanserente, for eksempel NIBOR (Norwegian Interbank Offered Rate) eller SOFR. Dette gjør at investoren får en rente som følger markedsutviklingen, men samtidig utsettes for kredittrisikoen til utstederen. For å begrense denne risikoen inkluderer långivere ofte covenants – altså lånevilkår som setter rammer for utstederens økonomiske handlinger.

Et incurrence covenant er en spesiell type covenant som først trer i kraft når utstederen tar en bestemt handling. Det kan for eksempel være å ta opp ny gjeld, foreta en større investering, utbetale utbytte eller selge vesentlige eiendeler. Så lenge utstederen ikke foretar seg noe som utløser covenantet, trenger den ikke å dokumentere at den overholder de finansielle testene. Dette står i kontrast til maintenance covenants, som krever at utstederen til enhver tid holder seg innenfor visse nøkkeltall, for eksempel en maksimal gjeldsgrad.

For investorer i FRN-er er incurrence covenants et viktig verktøy for å sikre at selskapet ikke svekker sin kredittverdighet uten at investorene får kompensasjon eller mulighet til å trekke seg. Samtidig gir de utstederen frihet til å drive virksomheten uten å måtte rapportere og teste nøkkeltall kvartalsvis. Dette gjør dem særlig populære i high yield-obligasjoner og private placements, der selskapene ofte har mer komplekse finansieringsbehov.

Forstå floating rate note incurrence covenant

For å forstå mekanismen i et incurrence covenant, må vi først se på de typiske finansielle nøkkeltallene som brukes. Det vanligste er gjeldsgrad (netto rentebærende gjeld dividert med EBITDA). Andre vanlige mål er rentedekningsgrad (EBITDA dividert på rentekostnader) og minimum likviditet. Covenantet spesifiserer en terskelverdi, for eksempel at netto gjeld/EBITDA ikke skal overstige 5,0x ved ny gjeldsøkning.

Så lenge selskapet ikke tar opp ny gjeld, trenger det ikke å bevise at det ligger under 5,0x. Men hvis det ønsker å låne penger til et oppkjøp, må det beregne pro forma-gjeldsgraden – altså forholdet etter at den nye gjelden er tatt opp, men før eventuelle inntekter fra oppkjøpet er realisert. Dersom pro forma-gjeldsgraden overstiger terskelen, kan ikke selskapet gjennomføre transaksjonen uten å forhandle med investorene eller finne andre løsninger.

Det er viktig å merke seg at incurrence covenants ofte er knyttet til definisjoner av EBITDA som kan justeres for engangsposter, leieavtaler (IFRS 16) og andre forhold. Derfor må investorer lese låneavtalen nøye for å forstå nøyaktig hvilke beregninger som gjelder. I Norge er det vanlig at slike covenants inngår i obligasjonsvilkårene for selskaper som Norske Skog, Odfjell Drilling og andre mellomstore bedrifter.

Hvordan fungerer floating rate note incurrence covenant?

Et incurrence covenant fungerer i praksis som en «hvis-så»-klausul. Hvis utstederen foretar en spesifisert handling, må den samtidig oppfylle en eller flere finansielle tester. Testene beregnes som regel på pro forma-basis, det vil si som om handlingen allerede er gjennomført. Dette gir et øyeblikksbilde av selskapets finansielle stilling etter transaksjonen.

La oss ta et typisk eksempel: En FRN utstedt av et norsk selskap har følgende covenant: «Ved enhver ny gjeldsøkning skal netto gjeld/EBITDA (pro forma) ikke overstige 4,5x.» Selskapet har i dag en netto gjeld på 600 millioner kroner og en EBITDA på 200 millioner kroner, noe som gir en gjeldsgrad på 3,0x. Det ønsker å låne ytterligere 100 millioner kroner. Pro forma-gjeldsgraden blir da 700/200 = 3,5x, som er under 4,5x, så transaksjonen er tillatt.

Dersom selskapet derimot ønsker å låne 400 millioner kroner, blir pro forma-gjeldsgraden 1000/200 = 5,0x, som overstiger terskelen. Da kan ikke selskapet gjennomføre låneopptaket uten å få samtykke fra investorene. I en slik situasjon kan investorene kreve høyere rente, sikkerheter eller andre kompensasjoner. Tabellen under oppsummerer typiske covenant-termer for FRN-er i Norge:

Historisk bakgrunn

Bruken av incurrence covenants i obligasjonsmarkedet økte markant etter finanskrisen i 2008. Før krisen var maintenance covenants dominerende i banklån og syndikerte lån, mens obligasjonsmarkedet ofte hadde svakere eller ingen covenants. Etter at flere selskaper fikk problemer med å overholde maintenance covenants under krisen, ble både långivere og investorer mer oppmerksomme på behovet for fleksible vilkår.

I Europa og Norge ble incurrence covenants særlig populære i high yield-segmentet fra rundt 2010. Norske selskaper som Norske Skog (skogindustri) og Odfjell Drilling (offshore) har benyttet slike covenants i sine FRN-er. Fordelen for selskapene var at de unngikk hyppig testing og rapportering, noe som reduserte administrasjonskostnadene og ga større handlefrihet. Investorene på sin side fikk en viss beskyttelse mot at selskapet tok på seg for mye gjeld uten at de ble varslet.

I dag er incurrence covenants standard i de fleste private placement-obligasjoner i Norge, mens maintenance covenants fortsatt er vanlig i banklån og enkelte børsnoterte obligasjoner. Utviklingen har også ført til fremveksten av «covenant-lite»-obligasjoner, som har få eller ingen covenants – men disse er mindre utbredt i Norge enn i USA.

Praktisk eksempel

La oss se på et konkret norsk eksempel. Selskapet «Nordic Offshore AS» utsteder en FRN på 500 millioner norske kroner med løpetid 5 år. Renten er NIBOR 3 måneder + 4,50 % per år. Låneavtalen inneholder et incurrence covenant som sier: «Ved opptak av ny gjeld som overstiger 50 millioner kroner samlet per år, skal netto rentebærende gjeld dividert med justert EBITDA (pro forma) ikke overstige 4,0x.»

Per i dag har Nordic Offshore en netto gjeld på 600 millioner kroner og en justert EBITDA på 200 millioner kroner. Gjeldsgraden er 3,0x. Selskapet vurderer å kjøpe en konkurrent for 300 millioner kroner, som skal finansieres med et nytt banklån. For å vurdere om covenantet tillater dette, beregner de pro forma-tallene:

• Ny netto gjeld: 600 + 300 = 900 MNOK
• Justert EBITDA (uendret): 200 MNOK
• Pro forma gjeldsgrad: 900 / 200 = 4,5x

Tabellen under viser hvordan ulike scenarioer påvirker covenant-overholdelsen:

Fordeler og ulemper

Incurrence covenants har både fordeler og ulemper for ulike parter. For utstederen (selskapet) er den største fordelen fleksibilitet. Selskapet slipper å rapportere og teste nøkkeltall kvartalsvis, noe som sparer tid og penger. Det kan også drive virksomheten mer fritt så lenge det ikke foretar seg noe som utløser covenantet. Dette kan være spesielt viktig for selskaper med sesongvariasjoner eller uforutsigbare inntekter.

For investoren er fordelen at covenantet gir en viss beskyttelse mot at selskapet svekker sin kredittverdighet gjennom handlinger som å ta opp for mye gjeld. Ulempen er at beskyttelsen er mindre omfattende enn ved maintenance covenants, fordi selskapet kan la nøkkeltallene forverre seg over tid uten å bryte noen vilkår – så lenge det ikke foretar en ny handling. Investoren kan derfor oppleve at kredittkvaliteten svekkes gradvis uten at covenantet slår inn.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at et incurrence covenant er det samme som et maintenance covenant. Forskjellen er avgjørende: Maintenance covenants krever at selskapet til enhver tid holder seg innenfor visse grenser, mens incurrence covenants kun aktiveres ved bestemte handlinger. En investor som forventer løpende beskyttelse kan bli skuffet hvis selskapets nøkkeltall forverres uten at covenantet brytes.

En annen misforståelse er at brudd på et incurrence covenant automatisk fører til konkurs eller tvungen tilbakebetaling. I praksis vil brudd ofte føre til forhandlinger mellom selskapet og investorene. Investorene kan kreve høyere rente, ekstra sikkerheter eller andre innrømmelser. I verste fall kan de kreve umiddelbar tilbakebetaling, men dette er sjeldent fordi det kan tvinge selskapet ut i betalingsproblemer.

Noen investorer tror også at incurrence covenants alltid er tilstrekkelig for å beskytte deres interesser. Det er ikke tilfelle. Hvis selskapet for eksempel opplever en driftsmessig nedgang som reduserer EBITDA, kan gjeldsgraden stige uten at covenantet brytes – fordi det ikke har tatt opp ny gjeld. Derfor bør investorer også vurdere selskapets forretningsmodell, bransjeutsikter og andre risikofaktorer.

Oppsummering

Floating rate note incurrence covenant er et viktig verktøy i obligasjonsmarkedet som balanserer fleksibilitet for utstederen med beskyttelse for investoren. Ved å aktivere kun ved bestemte handlinger, gir det selskapet frihet til å drive virksomheten uten hyppig rapportering, samtidig som investorene sikres mot at selskapet tar på seg for stor gjeld i forbindelse med større transaksjoner.

For investorer som vurderer å kjøpe FRN-er, er det avgjørende å forstå covenant-strukturen i låneavtalen. Les nøye hvilke handlinger som utløser covenantet, hvilke terskler som gjelder, og hvordan EBITDA og andre nøkkeltall defineres. Husk at incurrence covenants gir mindre løpende beskyttelse enn maintenance covenants, men at de likevel kan være et nyttig risikostyringsverktøy.

I det norske markedet er incurrence covenants utbredt, spesielt i private placements og high yield-obligasjoner. Ved å sette seg inn i disse vilkårene kan både nybegynnere og erfarne investorer ta mer informerte beslutninger og unngå ubehagelige overraskelser.