Evigvarende obligasjon tap issue – forklart for investorer

Hva er evigvarende obligasjon tap issue?

Et evigvarende obligasjon tap issue er en kombinasjon av to begreper: evigvarende obligasjoner og tap issue. En evigvarende obligasjon er et gjeldsinstrument uten forfallsdato – den betaler renter (kupong) for alltid, med mindre utstederen velger å innløse den på et gitt tidspunkt (call-dato). Et tap issue er en metode der utstederen selger flere obligasjoner i markedet etter den opprinnelige emisjonen, men med nøyaktig samme lånevilkår: samme pålydende, samme kupongrente og samme løpetid (evigvarende). Prisen settes til gjeldende markedsverdi, ikke til pari. Dermed kan utstederen hente inn mer kapital uten å åpne en helt ny emisjon med nye betingelser.

For investorer betyr dette at det kan komme flere obligasjoner med samme ISIN eller en parallell serie, noe som øker tilbudet i markedet. Hvis etterspørselen ikke øker tilsvarende, kan kursen på de eksisterende obligasjonene presses ned. Samtidig får nye investorer muligheten til å kjøpe obligasjoner med samme kupong, men til en annen pris, noe som gir en annen effektiv rente.

I Norge har evigvarende obligasjoner blitt stadig mer populære blant banker og forsikringsselskaper, særlig fordi de kvalifiserer som hybridkapital under regulatoriske rammeverk som Solvens II og CRR/CRD IV. Tap issues gjør det mulig for disse utstederne å justere kapitalstrukturen løpende uten å måtte gjennomføre kostbare og tidkrevende prosesser.

Forstå evigvarende obligasjon tap issue

For å forstå mekanismen må man først skille mellom en evigvarende obligasjon og en vanlig obligasjon. En vanlig obligasjon har en fastsatt forfallsdato, for eksempel 5 eller 10 år. En evigvarende obligasjon har ingen slik dato – den kan i teorien løpe for alltid. Dette gir den en svært lang durasjon, noe som gjør kursen ekstra følsom for renteendringer. Når rentene stiger, faller kursen på evigvarende obligasjoner mer enn på kortere obligasjoner.

Tap issue-mekanismen gjør at utstederen kan utnytte markedsforholdene. Hvis obligasjonene handles over pari (for eksempel 105 % av pålydende), kan utstederen selge nye obligasjoner til en premium og dermed få inn mer kapital per obligasjon. Hvis de handles under pari (for eksempel 95 %), kan utstederen likevel hente kapital, men til en lavere kurs. Dette påvirker den effektive renten for nye investorer: jo lavere kurs, jo høyere effektiv avkastning.

For eksisterende investorer er hovedbekymringen fortynning. Når det kommer flere obligasjoner i samme serie, øker det totale utestående beløpet. Hvis etterspørselen ikke følger etter, kan kursen falle. I tillegg kan utstederens kredittrisiko endre seg hvis gjeldsgraden øker. Derfor bør investorer alltid følge med på om utstederen planlegger tap issues, og eventuelt justere sin posisjon deretter.

Hvordan fungerer evigvarende obligasjon tap issue?

Prosessen starter med at utstederen har en eksisterende evigvarende obligasjonsserie. Utstederen bestemmer seg for å utvide serien ved å utstede flere obligasjoner med samme betingelser. Dette kan gjøres som en direkte utvidelse av samme ISIN (International Securities Identification Number) eller som en ny serie med samme kupong og løpetid, men med eget ISIN.

Deretter gjennomføres salget i markedet. Utstederen engasjerer en eller flere tilretteleggere (investment banker) som markedsfører de nye obligasjonene til institusjonelle investorer. Prisen settes basert på gjeldende markedsforhold. Hvis den opprinnelige obligasjonen handles til kurs 98, vil de nye obligasjonene også bli solgt til omtrent samme kurs (justert for eventuelle forskjeller i likviditet).

Når transaksjonen er gjennomført, øker det utestående beløpet i serien. Kupongbetalingene fortsetter som før, men nå på et større volum. For investorer som allerede eier obligasjonen, endres ikke selve kupongen, men markedsverdien kan justere seg etter det økte tilbudet. I praksis ser man ofte at kursen på den eksisterende obligasjonen faller marginalt rett etter et tap issue, spesielt hvis markedet opplever at utstederen blir mer gjeldsbelastet.

Historisk bakgrunn

Evigvarende obligasjoner har en lang historie. De første kjente eksemplene er de britiske konsollene (Console) som ble utstedt på 1700-tallet for å finansiere statsgjeld. Disse hadde ingen forfallsdato og betalte evig rente. I Norge har evigvarende obligasjoner fått økt oppmerksomhet etter finanskrisen i 2008. Banker og forsikringsselskaper trengte hybridkapital for å oppfylle strengere egenkapitalkrav fra myndighetene, og evigvarende obligasjoner viste seg å være et effektivt verktøy.

Tap issue som konsept har vært brukt i statsobligasjonsmarkeder i flere tiår. For eksempel har den norske staten ved flere anledninger gjennomført tap issues på statsobligasjoner for å øke likviditeten i bestemte serier. Kombinasjonen av evigvarende obligasjoner og tap issue er derimot nyere og mer spesialisert. Den ble særlig vanlig etter at Basel III-regelverket ble innført, som tillot at evigvarende obligasjoner kunne regnes som tilleggskapital (AT1).

I dag er det flere norske banker, som DNB, Sparebank 1-gruppen og Storebrand, som har utstedt evigvarende obligasjoner med tap issue-muligheter. Dette gir dem fleksibilitet til å tilpasse kapitalbasen i takt med endrede regulatoriske krav og markedsforhold.

Praktisk eksempel

La oss ta et konkret eksempel. Norsk Bank ASA utstedte i juni 2020 en evigvarende obligasjon med pålydende 1 000 kroner, fast kupong på 4,5 % og første call-dato i juni 2025. Obligasjonen ble opprinnelig solgt til kurs 100 (pari). I mars 2023 har Norges Bank hevet styringsrenten flere ganger, og markedet priser inn høyere renter fremover. Den evigvarende obligasjonen handles nå til kurs 92.

Banken ønsker å hente inn 200 millioner kroner ekstra for å styrke kapitaldekningen. De gjennomfører et tap issue og selger 200 000 nye obligasjoner til kurs 92. Nye investorer betaler 920 kroner per obligasjon og får samme kupong på 4,5 %. Den effektive renten for dem blir 4,5 % / 0,92 = 4,89 %.

Eksisterende investorer som kjøpte til kurs 100 ser nå at det er flere obligasjoner i omløp. Kursen kan falle ytterligere fordi markedet må absorbere det økte tilbudet. Samtidig får banken inn kapital til en lavere kostnad enn om de skulle utstedt en ny serie med høyere kupong. Tabellen nedenfor oppsummerer effekten:

Fordeler og ulemper

Fordeler for utsteder:

• Rask og kostnadseffektiv kapitalinnhenting uten å måtte forhandle nye betingelser.
• Mulighet til å utnytte gunstige markedsforhold, for eksempel ved å selge til en premium.
• Beholder samme kupong, noe som kan være gunstig hvis rentene har steget siden opprinnelig utstedelse (utstederen betaler fortsatt bare 4,5 % i stedet for en høyere kupong).
• Øker likviditeten i obligasjonsserien, noe som kan tiltrekke seg flere investorer.

Ulemper for utsteder:

• Hvis rentene faller, kan utstederen sitte igjen med en høy kupong som de må betale på et større volum.
• Økt gjeldsgrad kan påvirke kredittvurderingen negativt.

Fordeler for investor:

• Mulighet til å kjøpe flere obligasjoner i samme serie til en attraktiv pris.
• Økt likviditet kan gjøre det enklere å handle i annenhåndsmarkedet.

Ulemper for investor:

• Eksisterende obligasjoner kan falle i verdi på grunn av økt tilbud (fortynning).
• Utstederens kredittrisiko kan øke hvis gjeldsgraden blir for høy.
• Tap issue kan signalisere at utstederen har behov for mer kapital, noe som kan tolkes negativt.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at et tap issue er det samme som en ny emisjon. Forskjellen er at et tap issue benytter eksisterende lånevilkår, mens en ny emisjon ofte har nye betingelser som reflekterer dagens markedsrenter. Dette gjør tap issue mindre komplekst og raskere å gjennomføre.

En annen misforståelse er at evigvarende obligasjoner alltid har svært høy risiko. Selv om de har høy durasjon og dermed er rentefølsomme, kan de være utstedt av solide selskaper med god kredittrating. Risikoen må vurderes i lys av utstederens finansielle styrke, ikke bare obligasjonens løpetid.

Noen investorer tror også at tap issue alltid er negativt for eksisterende eiere. I realiteten kan det øke likviditeten og gjøre det lettere å selge senere. Hvis utstederen utsteder til en premium, kan det til og med styrke markedets tillit. Det er derfor viktig å analysere hvert enkelt tilfelle.

Oppsummering

Evigvarende obligasjon tap issue er et nyttig verktøy for utstedere som ønsker å hente inn mer kapital uten å endre grunnleggende lånebetingelser. For investorer gir det både muligheter og risikoer. Mulighetene ligger i å kunne kjøpe flere obligasjoner til en attraktiv pris, mens risikoene inkluderer kursfall og økt kredittrisiko.

For å lykkes som investor i slike obligasjoner er det viktig å forstå mekanismen bak tap issues, følge med på utstederens kapitalplaner og vurdere hvordan økt tilbud påvirker prisingen. I Norge vil evigvarende obligasjoner med tap issue-muligheter trolig fortsette å være et populært instrument for banker og forsikringsselskaper, gitt de regulatoriske fordelene.

Ved å sette seg inn i disse konseptene kan investorer ta mer informerte beslutninger og unngå ubehagelige overraskelser når utstedere benytter seg av denne fleksible finansieringsmetoden.