Evigvarende obligasjon duration – forstå rentefølsomhet for evigvarende lån

Hva er evigvarende obligasjon duration?

Evigvarende obligasjon duration er et nøkkeltall som måler hvor følsom prisen på en evigvarende obligasjon (perpetual bond) er for endringer i markedsrenten. Mens vanlige obligasjoner har en fastsatt forfallsdato og en duration som er kortere enn løpetiden, har evigvarende obligasjoner ingen sluttdato – de betaler renter (kupong) for alltid, eller inntil utsteder eventuelt innløser dem. Dette gjør at durationen blir svært høy, og den er direkte avhengig av obligasjonens yield (effektiv rente).

I praksis betyr dette at en evigvarende obligasjon med en yield på 5 % har en modifisert duration på 20 år (1 / 0,05). Til sammenligning har en 10-årig statsobligasjon med samme yield typisk en duration på rundt 8–9 år. Den høye durationen innebærer at prisen på den evigvarende obligasjonen vil falle eller stige mye mer enn prisen på en vanlig obligasjon når renten endrer seg.

Det er viktig å skille mellom Macaulay duration og modifisert duration. Macaulay duration for en evigvarende obligasjon er (1 + y) / y, der y er yielden uttrykt som desimaltall. Modifisert duration, som er det mest brukte målet for rentefølsomhet, er 1 / y. Forskjellen er liten ved lave renter, men blir mer merkbar når yielden er høy.

Forstå evigvarende obligasjon duration

For å forstå hvorfor durationen blir så høy for evigvarende obligasjoner, må vi se på hvordan duration defineres. Duration er et veid gjennomsnitt av tidspunktene for alle fremtidige kontantstrømmer (kuponger og eventuelt tilbakebetaling av hovedstol). For en evigvarende obligasjon finnes det ingen tilbakebetaling av hovedstol, og kupongene fortsetter i all fremtid. De fjerneste kontantstrømmene får stor vekt fordi de er uendelig mange, selv om nåverdien av hver enkelt blir mindre jo lenger frem i tid de ligger.

Matematisk sett konvergerer summen av de veide tidspunktene mot en bestemt verdi. For en evigvarende obligasjon med konstant kupong og yield blir Macaulay duration (1 + y) / y. Dette er større enn 1/y fordi kupongene som kommer langt frem i tid, trekker gjennomsnittet oppover. Modifisert duration, som er det praktiske målet for prosentvis prisendring, blir 1 / y.

La oss ta et eksempel: En evigvarende obligasjon med årlig kupong på 50 kroner og en yield på 5 % har en pris på 1000 kroner (50 / 0,05). Macaulay duration blir (1 + 0,05) / 0,05 = 21 år. Modifisert duration blir 1 / 0,05 = 20 år. Dersom yielden stiger med 1 prosentpoeng til 6 %, vil prisen ifølge modifisert duration falle med omtrent 20 % til 800 kroner. Den faktiske prisen blir 50 / 0,06 ≈ 833 kroner, noe som viser at durationen gir en god tilnærming for små renteendringer.

Hvordan fungerer evigvarende obligasjon duration?

Evigvarende obligasjon duration fungerer som et risikomål for renteendringer. Når markedsrenten stiger, faller prisen på obligasjonen, og omvendt. Størrelsen på prisendringen er proporsjonal med durationen. For en evigvarende obligasjon med modifisert duration på 20 år, vil en renteøkning på 0,5 prosentpoeng (50 basispunkter) føre til et prisfall på omtrent 10 % (20 × 0,5 %).

Det er viktig å merke seg at durationen ikke er konstant. Den endrer seg når yielden endrer seg. Dersom yielden faller, øker durationen, og omvendt. Dette fenomenet kalles konveksitet og betyr at prisendringen ikke er helt lineær. For evigvarende obligasjoner er konveksiteten også høy, noe som gjør at prisen stiger mer når renten faller enn den faller når renten stiger med samme beløp.

I praksis bruker forvaltere og investorer duration til å styre renterisikoen i en portefølje. En portefølje med høy gjennomsnittlig duration er mer følsom for renteendringer. Evigvarende obligasjoner kan derfor brukes til å øke porteføljens rentefølsomhet, men de innebærer også større risiko. For norske investorer er det særlig relevant å forstå dette når de vurderer fondsobligasjoner utstedt av banker, som ofte har evigvarende struktur med innløsningsmulighet for utsteder.

Historisk bakgrunn

Evigvarende obligasjoner har en lang historie. De første kjente eksemplene er de britiske consols (konsoliderte annuiteter) som ble utstedt på 1700- og 1800-tallet. Disse betalte renter evig og ble brukt til å finansiere statsgjeld. I moderne tid har evigvarende obligasjoner blitt mindre vanlige i statlig sammenheng, men de brukes fortsatt av selskaper og finansinstitusjoner, spesielt som hybridkapital (for eksempel fondsobligasjoner).

I Norge har evigvarende obligasjoner blitt mer utbredt etter finanskrisen i 2008, da banker og forsikringsselskaper måtte styrke sin kjernekapital. Norske sparebanker og forretningsbanker utsteder ofte evigvarende fondsobligasjoner med en fastsatt første innløsningsdato (call-dato) etter 5 eller 10 år. Selv om de kalles «evigvarende», har de altså ofte en mulighet for utsteder til å innløse dem på et tidspunkt.

For investorer har interessen for evigvarende obligasjoner økt i perioder med lave renter, fordi de gir høyere avkastning enn vanlige obligasjoner. Samtidig har den høye durationen ført til store kurssvingninger når rentene har endret seg, noe som ble tydelig under renteoppgangen i 2022–2023.

Praktisk eksempel

La oss se på et konkret norsk eksempel. Sparebanken Sør utsteder i 2023 en evigvarende fondsobligasjon med pålydende 1 000 kroner og en årlig kupong på 6,5 %. Obligasjonen har ingen fastsatt forfallsdato, men utsteder kan innløse den første gang etter 5 år. Dersom vi antar at yielden på utstedelsestidspunktet er 6,5 %, blir prisen 1 000 kroner (kupong / yield).

Modifisert duration blir 1 / 0,065 ≈ 15,4 år. Det betyr at dersom markedsrenten stiger med 1 prosentpoeng til 7,5 %, vil prisen falle med omtrent 15,4 % til 846 kroner. Faktisk pris blir 65 / 0,075 ≈ 867 kroner. Forskjellen skyldes konveksitet.

Tabellen under viser hvordan prisen endrer seg ved ulike yield-nivåer for denne obligasjonen:

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Høy løpende avkastning: Evigvarende obligasjoner gir ofte en høyere kupong enn vanlige obligasjoner for å kompensere for den høye durationen og risikoen.
• Potensial for kursgevinst: Dersom rentene faller, kan kursen stige betydelig på grunn av den lange durationen.
• Egnet for langsiktige investorer: For investorer som ønsker en stabil og evigvarende inntektsstrøm, kan slike obligasjoner passe.

Ulemper:

• Høy renterisiko: En liten renteøkning kan føre til store kurstap. Dette gjør evigvarende obligasjoner risikable i perioder med stigende renter.
• Innløsningsrisiko: Mange evigvarende obligasjoner har en call-funksjon som gir utsteder rett til å innløse dem etter en viss tid. Dette kan føre til at investoren mister den høye kupongen dersom utsteder innløser når rentene har falt.
• Likviditetsrisiko: Evigvarende obligasjoner er ofte mindre likvide enn vanlige statsobligasjoner, noe som kan gjøre det vanskeligere å selge dem raskt uten å påvirke kursen.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at evigvarende obligasjoner har uendelig duration. Det stemmer ikke – selv om de ikke har noen forfallsdato, konvergerer durationen mot en endelig verdi (1/y eller (1+y)/y). Durationen er høy, men ikke uendelig.

En annen misforståelse er at evigvarende obligasjoner alltid er mer risikable enn vanlige obligasjoner. Riktignok har de høyere renterisiko, men kredittrisikoen kan være lavere dersom utsteder er en solid bank eller stat. I tillegg kan call-bestemmelser redusere den faktiske levetiden, noe som gjør at den effektive durationen blir kortere enn den teoretiske.

Mange tror også at evigvarende obligasjoner er det samme som aksjer fordi de ikke har forfallsdato. Det er feil – de er fortsatt gjeld og har prioritet foran aksjer ved konkurs. Kupongene er også kontraktsfestede, mens utbytte på aksjer kan kuttes.

Til slutt er det en oppfatning at evigvarende obligasjoner er uegnet for småsparere. Selv om de har høy risiko, kan de være en del av en diversifisert portefølje dersom investoren forstår risikoen. Flere norske rentefond investerer i slike papirer, noe som gir småsparere indirekte eksponering.

Oppsummering

Evigvarende obligasjon duration er et sentralt nøkkeltall for å forstå hvordan prisen på evigvarende obligasjoner reagerer på renteendringer. Fordi obligasjonene ikke har noen forfallsdato, blir durationen svært høy – typisk 15–25 år ved normale rentenivåer. Dette gir både muligheter for stor kursgevinst ved rentefall og risiko for store kurstap ved renteoppgang.

For norske investorer er det viktig å være klar over at evigvarende obligasjoner ofte har innløsningsmuligheter, noe som kan påvirke den faktiske durationen. I tillegg må man ta hensyn til kredittrisiko og likviditet. Ved å bruke formelen for modifisert duration (1 / yield) kan man raskt anslå rentefølsomheten.

Evigvarende obligasjoner er ikke for alle, men for investorer med lang horisont og god risikotoleranse kan de være et nyttig verktøy for å øke avkastningen i en renteportefølje. Som alltid bør man vurdere egne mål og risiko før man investerer.