Hva er equipment lease ABS default rate? Forklart for investorer

Hva er equipment lease ABS default rate?

Equipment lease ABS default rate er et nøkkeltall som angir hvor stor andel av de underliggende leiekontraktene i et verdipapir (asset-backed security, ABS) som blir misligholdt i løpet av en bestemt periode, typisk ett år. Når et selskap utsteder et utstyrs-ABS, samles hundrevis eller tusenvis av leieavtaler for alt fra lastebiler og anleggsmaskiner til medisinsk utstyr og IT-utstyr. Investorer kjøper andeler i denne porteføljen og mottar betalinger fra leieinntektene. Dersom en leietaker slutter å betale, påvirkes kontantstrømmen til investorene direkte. Default rate er derfor et sentralt risikomål for alle som vurderer å investere i slike strukturerte produkter.

Raten uttrykkes vanligvis i prosent og kan beregnes både som en årlig rate og som en kumulativ rate over lånets levetid. For eksempel kan en portefølje ha en årlig default rate på 1,5 %, noe som betyr at 1,5 % av leieavtalene forventes å misligholde i løpet av ett år. Ratingbyråer som Moody's og KBRA bruker egne modeller for å anslå forventet default rate basert på historiske data, bransjespesifikke forhold og makroøkonomiske utsikter. I en norsk sammenheng kan man tenke på et ABS utstedt av et selskap som leier ut anleggsmaskiner til byggebransjen; default raten vil da avhenge av aktivitetsnivået i bygg- og anleggssektoren.

Forstå equipment lease ABS default rate

For å forstå equipment lease ABS default rate må man først ha et bilde av hvordan et utstyrs-ABS er bygd opp. En utsteder (for eksempel et finansieringsselskap) samler en portefølje av leiekontrakter og overfører dem til et eget selskap (special purpose vehicle, SPV). SPV-en utsteder så verdipapirer med ulike risikoklasser (trancher) som sikres av kontantstrømmene fra leieavtalene. Default raten påvirker først og fremst de mest risikofylte tranchene (junior-trancher), mens senior-trancher har bedre beskyttelse gjennom kredittforsterkning som overpantsettelse eller reservefond.

Default rate må ses i sammenheng med recovery rate – hvor mye av utestående beløp som kan gjenvinnes ved salg av utstyret etter mislighold. Moody's antok i sin rating av Metro Finance 2022-1 Trust en recovery rate på 58,08 %, noe som betyr at selv ved mislighold forventer de å få tilbake over halvparten av verdien. For investorer er det derfor ikke bare default rate i seg selv som betyr noe, men også forventet tap (expected loss), som er default rate multiplisert med (1 – recovery rate). Hvis default rate er 1,30 % og recovery rate er 58 %, blir forventet tap omtrent 0,55 %.

En viktig nyanse er at ratingbyråene ofte stresser default raten i sine analyser for å ta høyde for at historiske data ikke dekker en hel økonomisk syklus. I eksempelet over var Moody's antatte default rate på 1,30 % faktisk lavere enn den ekstrapolerte historiske raten på 1,47 %, men de la til ekstra stress for å kompensere for manglende sykluser og eksponering mot ballonglån (store sluttbetalinger). Dette viser at default rate ikke er et statisk tall, men et estimat som påvirkes av metodikk og forutsetninger.

Hvordan fungerer equipment lease ABS default rate?

Default rate fungerer som en input i kredittmodellene til ratingbyråer og investorer. Når et nytt utstyrs-ABS skal vurderes, samler analytikere inn data om leietakernes kredittverdighet, bransjens historiske mislighold og eventuelle sesongvariasjoner. Deretter simulerer de ulike scenarier for å beregne sannsynligheten for at porteføljen taper en gitt andel av verdien. Jo høyere forventet default rate, desto mer kredittforsterkning kreves for å oppnå en ønsket rating (f.eks. AAA).

En praktisk måte å illustrere dette på er å se på en forenklet portefølje med 1000 leieavtaler, hver med en gjennomsnittlig utestående saldo på 200 000 NOK. Hvis den årlige default raten er 2 %, betyr det at 20 avtaler forventes å misligholde i løpet av året. Med en recovery rate på 50 % vil tapet utgjøre 20 × 200 000 × 50 % = 2 000 000 NOK. Dette tapet må dekkes av kredittforsterkningene før investorene i senior-tranchen påvirkes. Hvis reservefondet er på 5 millioner NOK, vil senior-tranchen være godt beskyttet.

I praksis overvåker ratingbyråene default raten løpende etter utstedelse. Dersom faktisk mislighold overstiger forventningene, kan de nedgradere ratingen, noe som igjen påvirker markedsverdien av papirene. For investorer er det derfor viktig å følge med på kvartalsvise rapporter om porteføljens ytelse, inkludert oppdaterte default rates.

Historisk bakgrunn

Markedet for utstyrs-ABS vokste frem på 1990-tallet i USA, etter hvert som selskaper som Caterpillar og GE Capital begynte å utstede verdipapirer sikret av leieavtaler for anleggsmaskiner og annet kapitalutstyr. I Europa og Norge har markedet vært mindre, men har fått økt oppmerksomhet de siste årene, særlig innenfor leasing av tunge kjøretøy og maskiner. Den globale finanskrisen i 2008–2009 førte til en kraftig økning i default rates for mange typer ABS, men utstyrs-ABS viste seg å være mer robuste enn for eksempel boliglåns-ABS (subprime).

I etterkant av finanskrisen ble reguleringene strammet inn, og ratingbyråene forbedret sine modeller for å bedre fange opp sykliske svingninger. Moody's publiserte i 2021 en oppdatert metode for rating av utstyrs-ABS, der de la større vekt på gjenvinningsverdier og diversifisering. I Australia, som har et relativt modent marked for utstyrs-ABS, har historiske default rates ligget rundt 1–2 %, men med betydelige variasjoner avhengig av utstyrstype. For eksempel har leasing av IT-utstyr ofte lavere default rate enn leasing av byggemaskiner, fordi IT-utstyr har raskere omsetning og lavere gjenvinningsverdi.

I Norge er det foreløpig få børsnoterte utstyrs-ABS, men flere finansieringsselskaper benytter seg av strukturerte produkter for å finansiere leasingporteføljer. Norske investorer som ønsker eksponering mot denne aktivaklassen, må ofte se til internasjonale markeder eller private plasseringer. Likevel er forståelsen av default rate relevant for alle som investerer i rentepapirer med underliggende sikkerhet.

Praktisk eksempel

La oss ta et tenkt norsk eksempel: Selskapet Norsk Utstyr Finans AS (NUF) samler en portefølje av 500 leieavtaler for lastebiler og anleggsmaskiner, med en samlet utestående verdi på 500 millioner NOK. Gjennomsnittlig leietid er 3 år. Moody's blir engasjert for å gi en foreløpig rating. Basert på historiske data for lignende porteføljer i Norge og sammenlignbare australske data (som i Metro Finance-eksemplet), antar Moody's en årlig default rate på 1,30 % og en recovery rate på 58 %.

Forventet årlig tap = 1,30 % × (1 – 0,58) × 500 mill. = 1,30 % × 0,42 × 500 mill. = 0,00546 × 500 mill. = 2,73 mill. NOK per år. Over 3 år blir det totale forventede tapet omtrent 8,19 mill. NOK. For å beskytte seniorinvestorene oppretter NUF et reservefond på 15 mill. NOK (3 % av porteføljen). Dermed vil senior-tranchen ha en kredittforsterkning som er nesten dobbelt så høy som forventet tap, noe som bidrar til en høy rating (f.eks. AA).

Nedenfor vises en tabell som sammenligner default rate og recovery rate for ulike typer ABS. Legg merke til at utstyrs-ABS ofte har lavere default rate enn billån, men høyere recovery rate på grunn av utstyrets gjenbruksverdi.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Lav historisk default rate: Utstyrs-ABS har vist seg å ha lavere mislighold enn mange andre forbrukslån, noe som gir investorer større trygghet.
• Høy recovery rate: Utstyret som ligger til grunn for leieavtalene, kan ofte selges videre eller leases på nytt, slik at tapene ved mislighold begrenses.
• Diversifisering: Porteføljene inneholder ofte mange leietakere på tvers av bransjer, noe som reduserer konsentrasjonsrisikoen.
• Forutsigbar kontantstrøm: Leiebetalingene er faste og løper over avtalt periode, noe som gjør det enklere å modellere fremtidige inntekter.

Ulemper:

• Syklisk risiko: Default raten kan stige i lavkonjunkturer, særlig for utstyr knyttet til bygg, transport og industri.
• Verdsettelsesrisiko: Gjenvinningsverdien av utstyret kan falle raskt ved teknologisk endring eller økonomisk nedgang (f.eks. verdifall på fossilbiler).
• Kompleksitet: Å forstå strukturen i et ABS og hvordan default rate påvirker ulike trancher krever kunnskap om kredittmodeller og ratingmetodikk.
• Likviditetsrisiko: Sekundærmarkedet for utstyrs-ABS er mindre likvidt enn for statsobligasjoner, noe som kan gjøre det vanskelig å selge raskt.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at en lav default rate automatisk betyr en sikker investering. Selv om utstyrs-ABS historisk har hatt lave mislighold, kan uventede hendelser som en pandemi eller en brå teknologisk endring føre til at default raten skyter i været. Investorer må derfor ikke bare se på historiske tall, men også vurdere fremtidige scenarier.

En annen misforståelse er at recovery rate alltid er høy fordi utstyret kan selges. I praksis kan salgsprosessen ta tid, og verdien kan være lavere enn forventet dersom utstyret er spesialtilpasset eller teknologisk foreldet. For eksempel kan medisinsk utstyr ha høy gjenvinningsverdi, mens spesialbygde maskiner for en bestemt fabrikk kan være vanskelig å omsette.

Til slutt tror noen at default rate er det samme som tap. Som vi har sett, er tapet default rate multiplisert med (1 – recovery rate). En default rate på 2 % med 80 % recovery gir et tap på bare 0,4 %, mens en default rate på 2 % med 20 % recovery gir et tap på 1,6 %. Det er derfor avgjørende å kjenne begge tallene.

Oppsummering

Equipment lease ABS default rate er et sentralt risikomål for investorer i verdipapirer sikret av utstyrsleieavtaler. Raten angir andelen av leiekontraktene som misligholdes, og sammen med recovery rate bestemmer den forventede tapet i porteføljen. Ratingbyråer som Moody's og KBRA bruker avanserte modeller for å estimere default rate, ofte med ekstra stress for å ta høyde for manglende sykluser.

Historisk sett har utstyrs-ABS lavere default rate enn mange andre forbrukslån, men risikoen varierer med utstyrstype og konjunkturer. Investorer bør alltid sette seg inn i porteføljens sammensetning, kredittforsterkninger og ratingbyråenes forutsetninger. En grundig forståelse av default rate gjør det lettere å vurdere om avkastningen står i forhold til risikoen.

For norske investorer som vurderer å eksponere seg mot dette markedet, er det lurt å følge med på internasjonale trender og eventuelle lokale utstedelser. Ved å kombinere kunnskap om default rate med andre nøkkeltall som durasjon og kupongrente, kan man ta mer informerte investeringsbeslutninger.