Hva er EPRA NTA? – Forklaring for eiendomsinvestorer

Hva er EPRA NTA?

EPRA NTA står for European Public Real Estate Association Net Tangible Assets, og er et nøkkeltall utviklet for å måle den underliggende verdien av et eiendomsselskap per aksje. Mens tradisjonell bokført egenkapital kan påvirkes av regnskapsmessige valg og immaterielle eiendeler, forsøker EPRA NTA å gi et mer konsistent og sammenlignbart bilde på tvers av selskaper og land.

Kort fortalt er EPRA NTA selskapets totale eiendeler, fratrukket immaterielle eiendeler (som goodwill, varemerker og lisenser), utsatt skatt og all gjeld. Det som gjenstår, deles på antall utestående aksjer. Resultatet er et tall som i større grad reflekterer verdien av de fysiske eiendommene selskapet eier, justert for gjeldsforpliktelser.

For norske investorer som vurderer aksjer i eiendomsselskaper som Entra, Norwegian Property eller Olav Thon Eiendomsselskap, er EPRA NTA et sentralt verktøy. Det gir et felles sammenligningsgrunnlag uavhengig av om selskapet rapporterer etter IFRS eller norsk regnskapsstandard.

Forstå EPRA NTA

For å forstå EPRA NTA må vi først se på hva som skiller det fra andre verdimål. Bokført egenkapital per aksje er den regnskapsmessige egenkapitalen delt på antall aksjer. Denne inkluderer ofte immaterielle eiendeler som oppstår ved oppkjøp – for eksempel goodwill som betales utover den virkelige verdien av eiendommene. I tillegg inneholder bokført egenkapital utsatt skatt, som er en fremtidig skatteforpliktelse knyttet til verdistigning på eiendommer.

EPRA NTA fjerner disse postene fordi de ikke representerer fysiske eiendeler som kan selges eller realiseres i en normal driftssituasjon. Immaterielle eiendeler kan forsvinne i en krise, og utsatt skatt er en forpliktelse som kan bli utløst ved salg. Ved å trekke dem fra får man et bilde av hva selskapets materielle verdier – altså eiendommene – er verdt per aksje, fratrukket gjeld.

Dette gjør EPRA NTA spesielt egnet for eiendomsinvestorer som ønsker å sammenligne selskaper på tvers av landegrenser. EPRA har utarbeidet standardiserte definisjoner som reduserer effekten av ulike regnskapsprinsipper. For eksempel vil et norsk eiendomsselskap og et svensk kunne ha svært ulik bokført egenkapital på grunn av forskjeller i skatteregler, men EPRA NTA utjevner mye av denne forskjellen.

Hvordan fungerer EPRA NTA?

Beregningen av EPRA NTA per aksje følger en enkel formel, men det er viktig å forstå hvilke poster som inngår. Formelen er:

EPRA NTA per aksje = (Totale eiendeler – Immaterielle eiendeler – Utsatt skatt – Gjeld) / Antall utestående aksjer

La oss bryte ned komponentene:

• Totale eiendeler: Summen av alle eiendeler i balansen, inkludert eiendommer, kontanter, fordringer og andre anleggsmidler.
• Immaterielle eiendeler: Goodwill, varemerker, kundelister, patenter og lignende som ikke har fysisk form.
• Utsatt skatt: Skatteforpliktelser som oppstår når regnskapsmessig verdi av eiendeler er høyere enn skattemessig verdi.
• Gjeld: Alle forpliktelser, både kortsiktige og langsiktige.

I praksis kan man også starte med bokført egenkapital, legge til utsatt skatt (som er trukket fra i egenkapitalen), og så trekke fra immaterielle eiendeler. Resultatet blir det samme.

Det finnes flere varianter av EPRA-beregninger, som EPRA NRV (Net Reinstatement Value) og EPRA NDV (Net Disposal Value). EPRA NTA er den mest brukte fordi den balanserer mellom å være konservativ og realistisk. For de fleste norske børsnoterte eiendomsselskaper finner du EPRA NTA i kvartals- og årsrapportene.

Historisk bakgrunn

European Public Real Estate Association (EPRA) ble stiftet i 1999 for å fremme transparens og standardisering i europeisk eiendomsbransje. I årene før finanskrisen i 2008 var det stor variasjon i hvordan eiendomsselskaper rapporterte verdier. Noen brukte NAV (Net Asset Value) basert på bokførte verdier, andre på markedsverdier, og justeringer for skatt og immaterielle eiendeler ble gjort på ulike måter.

I 2014 lanserte EPRA et sett med anbefalte nøkkeltall, deriblant EPRA NAV, EPRA NNNAV og senere EPRA NTA. Målet var å gi investorer et verktøy som kunne sammenlignes på tvers av land og selskaper. EPRA NTA ble etter hvert den foretrukne metoden fordi den ga et mer konservativt og realistisk bilde enn EPRA NAV, som kunne inkludere urealiserte skattefordeler.

I dag er EPRA NTA en bransjestandard for europeiske eiendomsinvesteringsselskaper (REITs og lignende). Norske selskaper som er notert på Oslo Børs og har eiendom som primærvirksomhet, rapporterer som regel EPRA NTA i sine presentasjoner. Dette gjør det lettere for investorer å vurdere om aksjen handles til rabatt eller premium i forhold til substansverdien.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk eiendomsselskap, Norsk Næringseiendom AS, som eier kontorbygg i Oslo og Bergen. Tallene er hentet fra selskapets årsrapport (fiktive tall for illustrasjon):

Post	Beløp (millioner NOK)
Totale eiendeler	12 000
Immaterielle eiendeler (goodwill)	400
Utsatt skatt	300
Gjeld	7 500
Antall aksjer	100 millioner

Beregning: EPRA NTA = (12 000 – 400 – 300 – 7 500) / 100 = 3 800 / 100 = 38,00 NOK per aksje

Til sammenligning er bokført egenkapital per aksje kanskje 42,00 NOK, men da inkluderer dette goodwill og utsatt skatt. EPRA NTA på 38,00 NOK gir et mer konservativt bilde av substansverdien.

Hvis aksjen handles til 34,00 NOK, betyr det en rabatt på omtrent 10,5 % i forhold til EPRA NTA. Mange investorer ser på slike rabatter som en mulighet, men det er viktig å også vurdere kvaliteten på eiendommene, leiekontraktene og gjeldsgraden.

Nedenfor vises en tabell med utviklingen over tre år for selskapet (fiktive tall):

År	EPRA NTA per aksje	Bokført egenkapital per aksje	Aksjekurs (slutt)	Rabatt/premium
2022	35,00	38,50	32,00	-8,6 %
2023	37,50	41,00	36,00	-4,0 %
2024	38,00	42,00	34,00	-10,5 %

Tabellen viser at aksjen har svingt i forhold til EPRA NTA, noe som gir innkjøpsmuligheter når rabatten er stor.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Standardisering: EPRA NTA gjør det enkelt å sammenligne eiendomsselskaper på tvers av land og regnskapsstandarder.
• Konservativt mål: Ved å fjerne immaterielle eiendeler og utsatt skatt får man et bilde av verdien som er nærmere det man kan realisere i en transaksjon.
• Mye brukt: De fleste børsnoterte eiendomsselskaper i Europa rapporterer EPRA NTA, noe som gir god tilgang på data.
• Nyttig for verdsettelse: Investorer kan vurdere om aksjen handles til rabatt eller premium i forhold til substansverdien.

Ulemper:

• Påvirkes av verdsettelsen av eiendommene: EPRA NTA er avhengig av at eiendommene er verdsatt til virkelig verdi. Hvis verdsettelsen er upresis, blir også EPRA NTA misvisende.
• Ignorerer verdien av immaterielle eiendeler: For noen selskaper kan goodwill og merkevarer ha reell verdi, men EPRA NTA ser bort fra dette.
• Kan være mindre relevant for ikke-eiendomsselskaper: EPRA NTA er spesialdesignet for eiendomsbransjen og har liten verdi for andre sektorer.
• Utsatt skatt kan være komplisert: Store endringer i skatteregler eller selskapets planer kan påvirke utsatt skatt og dermed EPRA NTA.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: EPRA NTA er det samme som markedsverdi. EPRA NTA er en beregnet substansverdi basert på balanseposter, ikke markedsprisen på aksjen. En aksje kan handles både over og under EPRA NTA avhengig av markedets forventninger til fremtidig avkastning.

Misforståelse 2: Jo høyere EPRA NTA, jo bedre investering. Et høyt EPRA NTA per aksje betyr bare at selskapet har mye netto materielle eiendeler per aksje. Men det sier ingenting om avkastningen på disse eiendelene, leiestabilitet eller ledelsens evne til å skape verdi. Et selskap med lav EPRA NTA kan likevel være en god investering hvis eiendommene gir høy avkastning.

Misforståelse 3: EPRA NTA er det samme som utbyttegrunnlag. Utbytte betales fra frie kontantstrømmer, ikke fra substansverdien. Et selskap med høy EPRA NTA kan ha lav kontantstrøm og omvendt. EPRA NTA er et verdimål, ikke et inntjeningsmål.

Misforståelse 4: EPRA NTA er alltid lavere enn bokført egenkapital. Det er vanlig, men ikke alltid. Hvis selskapet har negative immaterielle eiendeler (svært sjeldent) eller utsatt skatt er negativ (skattefordel), kan EPRA NTA bli høyere enn bokført egenkapital. I praksis er det imidlertid nesten alltid lavere.

Oppsummering

EPRA NTA er et uunnværlig verktøy for investorer som ønsker å forstå den underliggende verdien av et eiendomsselskap. Ved å justere for immaterielle eiendeler og utsatt skatt gir det et mer konsistent og sammenlignbart bilde enn bokført egenkapital. For norske investorer som vurderer aksjer i eiendomsselskaper, bør EPRA NTA være en del av verktøykassen sammen med andre nøkkeltall som EPRA LTV, EPRA Earnings og kontantstrøm.

Husk at EPRA NTA ikke er en fasit på hva aksjen er verdt, men et utgangspunkt for videre analyse. Rabatt i forhold til EPRA NTA kan indikere en mulighet, men det krever også at man vurderer kvaliteten på eiendommene, leiekontrakter og ledelsens strategi. Ved å kombinere EPRA NTA med andre analysemetoder kan du ta mer informerte investeringsbeslutninger i eiendomssektoren.