Engangsjustert ROE – forstå justert egenkapitalavkastning

Hva er Engangsjustert ROE?

Engangsjustert ROE (Return on Equity) er et nøkkeltall som måler hvor mye overskudd et selskap genererer i forhold til egenkapitalen, etter at effekten av engangsposter er fjernet. Engangsposter kan være nedskrivninger av anleggsmidler, gevinster ved salg av virksomhet, omstillingskostnader eller rettssaker. Disse postene er ikke en del av den normale driften og kan gi et misvisende bilde av selskapets underliggende lønnsomhet.

Ved å justere for engangsposter får investorer et mer sammenlignbart mål på hvor effektivt selskapet bruker egenkapitalen fra år til år. Dette er spesielt nyttig når man analyserer selskaper som har hatt store uvanlige hendelser, for eksempel et norsk oljeselskap som har solgt en større lisens eller et industriselskap som har gjennomført en stor nedbemanning.

Engangsjustert ROE er ikke et offisielt regnskapskrav, men beregnes ofte av analytikere og investorer som ønsker et renere bilde av driften. I norske årsrapporter finner man ofte en oppstilling av justerte resultater i ledelsens gjennomgang eller i fotnoter.

Forstå Engangsjustert ROE

For å forstå engangsjustert ROE må man først ha kontroll på vanlig ROE. ROE beregnes som nettoresultat delt på gjennomsnittlig egenkapital. Tallet viser hvor mange kroner i overskudd selskapet skaper for hver krone egenkapital. En ROE på 15 prosent betyr at selskapet tjener 15 øre per krone egenkapital.

Problemet med vanlig ROE er at engangsposter kan gi store svingninger. For eksempel kan et selskap ha et år med ekstremt høy ROE på grunn av en stor salgsgevinst, mens neste år kan ROE falle kraftig på grunn av en nedskrivning. Dette gjør det vanskelig å vurdere den underliggende trenden.

Engangsjustert ROE løser dette ved å erstatte nettoresultatet med et justert resultat der engangsposter er lagt til eller trukket fra. Dermed får man et mål på hvor mye selskapet tjener på sin kjernevirksomhet, uavhengig av uvanlige hendelser. For norske investorer kan dette være spesielt relevant i bransjer som olje, shipping og eiendom, der store engangsposter er vanlige.

Hvordan fungerer Engangsjustert ROE?

Beregningen av engangsjustert ROE følger samme formel som vanlig ROE, men med justert nettoresultat:

Engangsjustert ROE = Justert nettoresultat / Gjennomsnittlig egenkapital

Justert nettoresultat = Rapportert nettoresultat ± Engangsposter (etter skatt)

Engangsposter identifiseres vanligvis i selskapets regnskapsnoter. Eksempler på engangsposter som trekkes fra (hvis de økte resultatet) eller legges til (hvis de reduserte resultatet) er:

• Gevinst ved salg av datterselskap eller eiendom
• Nedskrivning av goodwill eller andre eiendeler
• Omstillingskostnader ved nedbemanning
• Erstatningsutbetalinger eller bøter
• Skattekreditter eller -justeringer knyttet til tidligere år

Egenkapitalen justeres sjelden, men i noen tilfeller kan man også korrigere for store utbytter eller tilbakekjøp av aksjer som endrer egenkapitalbasen. Det er viktig å bruke gjennomsnittlig egenkapital for perioden for å jevne ut svingninger.

For å illustrere kan vi se på et fiktivt norsk selskap, Norsk Industri AS, som rapporterer et nettoresultat på 500 millioner kroner. I år solgte de en fabrikk og fikk en gevinst på 200 millioner kroner. Uten denne gevinsten ville resultatet vært 300 millioner. Engangsjustert ROE blir da 300 / egenkapital, mens rapportert ROE blir 500 / egenkapital. Forskjellen kan være avgjørende for å vurdere om selskapet faktisk har forbedret lønnsomheten.

Historisk bakgrunn

ROE som begrep har røtter tilbake til tidlig 1900-tall, men ble først systematisk brukt i Dupont-analysen. Engangsjustert ROE vokste frem på 1980- og 1990-tallet da investorer og analytikere ble mer oppmerksomme på at selskaper ofte brukte engangsposter til å manipulere resultatbildet. I Norge ble begrepet mer vanlig etter finanskrisen i 2008, da mange selskaper hadde store nedskrivninger og omstillingskostnader.

Norske regnskapsstandarder (NGAAP) og IFRS krever at vesentlige engangsposter opplyses separat, men det er opp til analytikeren å avgjøre hva som skal regnes som engangspost. Oslo Børs har også publisert veiledninger for alternative resultatmål, deriblant justert ROE, for å øke sammenlignbarheten.

I dag er justerte nøkkeltall standard i rapporter fra meglerhus og i selskapers presentasjoner. Likevel er det ingen felles definisjon, og investorer bør alltid sjekke hva som er inkludert i justeringen.

Praktisk eksempel

La oss ta et norsk eksempel: Selskapet Fjordkraft (fiktivt) rapporterer følgende tall for 2023:

• Rapportert nettoresultat: 800 millioner NOK
• Engangsposter: Nedskrivning av vindkraftverk på 150 millioner (kostnad) og gevinst ved salg av en mindre vannkraftandel på 50 millioner (inntekt). Netto engangspost: -100 millioner (kostnad).
• Gjennomsnittlig egenkapital: 5 milliarder NOK

Rapportert ROE = 800 / 5000 = 16,0 %

Justert nettoresultat = 800 + 100 = 900 millioner (fordi nedskrivningen var en kostnad som reduserte resultatet, og gevinsten økte det; netto justering er +100 for å få underliggende resultat).

Engangsjustert ROE = 900 / 5000 = 18,0 %

Tabellen under viser forskjellen:

Mål	Verdi
Rapportert ROE	16,0 %
Engangsjustert ROE	18,0 %
Justering	+2,0 prosentpoeng

Uten justeringen ville en investor tro at selskapet tjener 16 % på egenkapitalen, men i virkeligheten er den underliggende lønnsomheten 18 %. Hvis nedskrivningen ikke gjentar seg, kan man forvente høyere ROE fremover. Motsatt, hvis gevinsten var engangs, ville justert ROE være lavere enn rapportert.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et mer realistisk bilde av underliggende lønnsomhet.
• Gjør sammenligninger mellom år og mellom selskaper mer meningsfulle.
• Hjelper investorer å identifisere trender i kjernevirksomheten.
• Reduserer støy fra uvanlige hendelser som kan forvirre analysen.

Ulemper:

• Krever at man selv identifiserer og kvantifiserer engangsposter, noe som kan være subjektivt.
• Ledelsen kan ha insentiv til å klassifisere vanlige kostnader som engangsposter for å pynte på justert resultat.
• Ikke alle selskaper oppgir justerte tall, og definisjonene varierer.
• Kan overfokusere på kortsiktig justert resultat og nedtone reelle risikoer som nedskrivninger.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Engangsjustert ROE er alltid bedre enn rapportert ROE. Sannheten er at justeringen kan gi både høyere og lavere ROE, avhengig av om engangspostene var positive eller negative. Målet er ikke å få et høyere tall, men et mer korrekt tall.

Misforståelse 2: Alle engangsposter bør justeres bort. Noen poster, som store nedskrivninger, kan faktisk reflektere underliggende problemer i forretningsmodellen. Å justere dem bort kan skjule svakheter. Vurder alltid om engangsposten er virkelig uvanlig og ikke-gjentakende.

Misforståelse 3: Engangsjustert ROE kan erstatte vanlig ROE. Begge tallene har sin plass. Vanlig ROE viser hva aksjonærene faktisk fikk av avkastning i perioden, mens justert ROE viser hva som kan forventes fremover. Bruk dem sammen.

Misforståelse 4: Justeringen er objektiv. I praksis er det rom for skjønn. To analytikere kan komme frem til ulik justert ROE for samme selskap. Les alltid fotnotene for å forstå hva som er gjort.

Oppsummering

Engangsjustert ROE er et kraftig verktøy for investorer som ønsker å se gjennom støyen fra engangshendelser og vurdere et selskaps underliggende evne til å skape verdi for aksjonærene. Ved å fjerne effekten av uvanlige poster får man et mer konsistent mål på lønnsomhet over tid, noe som er spesielt verdifullt i volatile bransjer.

Likevel må justeringen gjøres med omhu. Engangsposter er ikke alltid lette å identifisere, og ledelsen kan ha egeninteresser i hvordan de klassifiseres. Derfor bør du alltid kryssjekke med noter i årsrapporten og være oppmerksom på mønstre.

For norske investorer er engangsjustert ROE et nyttig supplement til vanlig ROE, spesielt ved analyse av selskaper som Equinor, Norsk Hydro, eller andre med store prosjektkostnader og salg. Bruk det sammen med andre nøkkeltall som justert EBITDA og fri kontantstrøm for et helhetlig bilde.