Embedded value insurance – enkel forklaring for investorer

Hva er embedded value insurance?

Embedded value (EV) er en verdsettelsesmetode som brukes spesielt for livsforsikringsselskaper. Mens tradisjonell regnskapsføring kun viser bokført egenkapital, fanger EV opp verdien av fremtidige kontantstrømmer fra allerede inngåtte forsikringspoliser. Dette er viktig fordi livsforsikringskontrakter ofte varer i flere tiår, og overskuddet realiseres gradvis over tid. EV består av to hovedkomponenter: netto aktivaverdi (NAV) – det vil si justert egenkapital – og verdien av eksisterende poliser (Value of In-Force Business, VIF). Til sammen gir dette et estimat på hva selskapet er verdt for aksjonærene, gitt dagens portefølje og forutsetninger om fremtiden. For investorer som vurderer aksjer i livsforsikringsselskaper, er EV et sentralt verktøy for å forstå den underliggende verdien.

Forstå embedded value insurance

For å forstå embedded value må man se på de to komponentene hver for seg. Netto aktivaverdi (NAV) er selskapets egenkapital justert for urealiserte gevinster og andre regnskapsmessige forskjeller. Denne delen er relativt enkel å beregne og finne i balansen. Den andre komponenten, VIF, er mer kompleks. Den beregnes ved å anslå fremtidige premier, erstatninger, kostnader og forventet avkastning på investerte midler for hver enkelt polise, og deretter diskontere nettooverskuddet tilbake til i dag. Diskonteringsrenten reflekterer risikoen i kontantstrømmene, ofte basert på risikofri rente pluss et risikotillegg. I Norge har mange livsforsikringsselskaper gått over til Market Consistent Embedded Value (MCEV), der diskonteringsrenten er knyttet til markedsrenter for å øke sammenlignbarheten. EV er altså et fremoverskuende mål som gir et bilde av selskapets inntjeningskraft, ikke bare historiske resultater.

Hvordan fungerer embedded value insurance?

Beregningen av embedded value starter med en detaljert modell av forsikringsporteføljen. For hver polisegruppe estimeres kontantstrømmer over polisenes levetid – ofte 20–40 år. Disse kontantstrømmene inkluderer premier, investeringsinntekter, utbetalte erstatninger, driftskostnader og skatt. Netto kontantstrøm diskonteres med en valgt rente for å finne VIF. Deretter legges NAV til. Resultatet er embedded value. Formelen er enkel: EV = NAV + VIF. Men forutsetningene er kritiske: en høyere diskonteringsrente gir lavere VIF, mens lavere rente gir høyere VIF. Selskapene rapporterer ofte både EV og MCEV, og analytikere sammenligner disse med markedsverdien. Hvis EV er høyere enn markedsverdien, kan aksjen være underpriset – men det kan også skyldes at markedet har lavere forventninger til fremtidig lønnsomhet. For investorer er det derfor viktig å forstå hvilke forutsetninger som ligger bak EV-tallet.

Historisk bakgrunn

Embedded value som begrep oppsto i Storbritannia på 1970-tallet, da livsforsikringsselskaper trengte en metode for å synliggjøre verdien av sine langsiktige kontrakter. I 2004 etablerte CFO Forum – en gruppe finansdirektører fra europeiske livsforsikringsselskaper – felles retningslinjer for rapportering av European Embedded Value (EEV). Etter finanskrisen i 2008 ble det klart at tradisjonell EV ikke fanget opp markedsrisiko godt nok. Derfor ble Market Consistent Embedded Value (MCEV) introdusert, der diskonteringsrenten er basert på observerte markedsrenter. I Norge har selskaper som Storebrand og Gjensidige rapportert EV i mange år, og i dag er MCEV standarden for børsnoterte livsforsikringsselskaper i Europa. Utviklingen viser hvordan verdsettelsesmetoder må tilpasses endrede markedsforhold og regulatoriske krav, som Solvens II.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt norsk livsforsikringsselskap, Norsk Liv AS. Ved utgangen av 2023 hadde selskapet en justert egenkapital (NAV) på 10 milliarder kroner. Nåverdien av fremtidig overskudd fra eksisterende poliser (VIF) ble beregnet til 5 milliarder kroner. Dermed var embedded value 15 milliarder kroner. Markedsverdien av aksjene var imidlertid bare 12 milliarder kroner. Dette kan tyde på at markedet priser inn lavere vekst eller høyere risiko enn selskapets egne forutsetninger. Tabellen under oppsummerer tallene:

Fordeler og ulemper

Fordelene med embedded value er flere. For det første gir det et mer helhetlig bilde av et livsforsikringsselskaps verdi enn bokført egenkapital alene. For det andre muliggjør EV sammenligning på tvers av selskaper, spesielt når man bruker MCEV-standard. For det tredje kan investorer bruke EV til å identifisere underprisede aksjer. Ulempene er imidlertid betydelige. EV er svært følsomt for forutsetninger som diskonteringsrente, dødelighet, avkastning og kostnadsutvikling. Ulike selskaper kan bruke ulike forutsetninger, noe som reduserer sammenlignbarheten. I tillegg er EV et statisk mål som ikke fanger opp verdien av nytegning eller fremtidig vekst. Endelig kan kompleksiteten gjøre det vanskelig for mindre erfarne investorer å tolke tallene riktig. Derfor bør EV alltid ses i sammenheng med andre nøkkeltall som resultat per aksje, solvensmargin og markedsverdi.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at embedded value er det samme som markedsverdi. Det er feil – EV er et estimat på underliggende verdi, mens markedsverden bestemmes av tilbud og etterspørsel. En annen misforståelse er at EV er en garantert verdi som kan realiseres umiddelbart. I virkeligheten er EV avhengig av at polisene løper til utløp, og at forutsetningene slår til. Dersom mange kunder sier opp polisene tidlig, kan realisert verdi bli lavere. Noen tror også at EV bare gjelder for livsforsikring, men i prinsippet kan metoden brukes for andre forsikringstyper med langsiktige kontrakter, som pensjonsforsikring. I praksis er det likevel livsforsikring som dominerer. Endelig forveksles ofte EV med «innebygd verdi» i andre sammenhenger, for eksempel opsjoner i obligasjoner. Det er viktig å skille mellom disse begrepene.

Oppsummering

Embedded value er et uunnværlig verktøy for investorer som vurderer aksjer i livsforsikringsselskaper. Det gir et mer fullstendig bilde av selskapets verdi enn tradisjonelle regnskapstall, ved å inkludere fremtidige overskudd fra eksisterende poliser. Samtidig er det viktig å være klar over begrensningene: EV er avhengig av forutsetninger, og det bør alltid sammenlignes med markedsverdi og andre nøkkeltall. For norske investorer er rapportering av EV vanlig hos børsnoterte livsforsikringsselskaper, og forståelse av begrepet kan gi et konkurransefortrinn i aksjeanalysen. Husk at EV ikke er en fasit, men et estimat – bruk det som en del av en bredere vurdering.