Hva er E&P totalkapitalavkastning? – Forklaring for investorer

Hva er E&P totalkapitalavkastning?

E&P totalkapitalavkastning er et nøkkeltall som brukes til å vurdere lønnsomheten i olje- og gasselskaper som driver med leting og produksjon (Exploration & Production). Kort fortalt viser det hvor mange kroner i overskudd selskapet klarer å skape for hver krone som er bundet opp i eiendeler. Eiendelene i et E&P-selskap består typisk av letelisenser, boreplattformer, rørledninger, raffinerier og – viktigst av alt – påviste olje- og gassreserver.

Mens totalkapitalavkastning (ROA) er et generelt regnskapsbegrep, får det en spesiell betydning i E&P-sektoren fordi store deler av eiendelsmassen er avhengig av volatile råvarepriser og har begrenset levetid. Nedskrivninger av reserver når oljeprisen faller, kan gi store svingninger i resultatet og dermed i avkastningstallet. Derfor må investorer tolke E&P totalkapitalavkastning med bransjekunnskap.

I praksis bruker analytikere ofte justerte versjoner av ROA for E&P-selskaper, for eksempel ved å se på driftsresultat før nedskrivninger (EBIT før impairment) eller ved å inkludere kapitaliserte letekostnader. Målet er å få et bilde av den underliggende driftsmessige effektiviteten uavhengig av kortsiktige prissjokk.

Forstå E&P totalkapitalavkastning

For å forstå E&P totalkapitalavkastning må man først kjenne til totalkapitalavkastning generelt. Formelen er: ROA = (Nettoresultat / Totalkapital) × 100 %. Nettoresultatet hentes fra resultatregnskapet, mens totalkapitalen (summen av gjeld og egenkapital) står i balansen. Jo høyere prosent, jo mer effektivt bruker selskapet sine eiendeler.

I E&P-sektoren blir dette tallet påvirket av flere bransjespesifikke forhold. For det første er investeringene svært høye – en enkelt plattform kan koste titalls milliarder kroner. For det andre er levetiden på eiendelene begrenset; en oljebrønn tømmes over noen år, og reservene må stadig erstattes gjennom ny letting. For det tredje er inntektene ekstremt sensitive til olje- og gasspriser.

Et eksempel: Hvis et norsk E&P-selskap har totalkapital på 50 milliarder kroner og et nettoresultat på 5 milliarder, blir ROA 10 %. Men hvis oljeprisen faller med 30 %, kan nettoresultatet bli 2 milliarder, og ROA synker til 4 %. I tillegg kan selskapet bli tvunget til å skrive ned verdien av reservene, noe som reduserer både resultatet og totalkapitalen, slik at effekten på ROA kan være uforutsigbar.

Hvordan fungerer E&P totalkapitalavkastning?

E&P totalkapitalavkastning fungerer som et barometer for hvor godt ledelsen forvalter selskapets ressurser. En stabil eller stigende ROA over tid tyder på at selskapet klarer å opprettholde lønnsom drift samtidig som det investerer i nye prosjekter. Motsatt kan en fallende ROA signalisere at eiendelene ikke genererer nok inntekter, eller at selskapet har for mye kapital bundet opp i lavavkastende prosjekter.

Det er viktig å skille mellom ROA og avkastning på investert kapital (ROIC). ROIC fokuserer på kapitalen som er aktivt investert i drift, mens ROA inkluderer alle eiendeler, også kontanter og andre finansielle poster. For E&P-selskaper kan store kontantbeholdninger – for eksempel oppspart i gode tider – dempe ROA fordi kontanter gir lav avkastning. Derfor ser noen analytikere heller på ROIC eller justert ROA som ekskluderer kontanter.

Et praktisk grep for investorer er å sammenligne et selskaps ROA med gjennomsnittet i sektoren over flere år. For norske forhold kan man se på Equinor, Aker BP og mindre aktører som DNO eller Vår Energi. Tabellen under viser et fiktivt eksempel på hvordan ROA kan variere mellom selskaper og over tid.

Historisk bakgrunn

Begrepet totalkapitalavkastning har vært brukt i regnskapsanalyse i flere tiår, men den bransjespesifikke anvendelsen for E&P-selskaper ble særlig aktuell etter oljeprisfallet i 2014. Da oljeprisen raste fra over 100 dollar fatet til under 30 dollar i 2016, måtte mange oljeselskaper foreta massive nedskrivninger av reservene sine. For eksempel skrev flere norske selskaper ned verdien av sine nordsjøeiendeler med titalls milliarder kroner, noe som ga negative nettoresultater og dermed negativ ROA.

I kjølvannet av krisen begynte investorer å stille strengere krav til lønnsomhet per krone investert. Analytikere utviklet derfor justerte versjoner av ROA som tok hensyn til engangsposter og svingninger i reserveverdier. Samtidig førte lavrentemiljøet til at oljeselskaper måtte konkurrere med andre kapitalintensive bransjer om investorenes gunst, noe som økte fokuset på totalkapitalavkastning.

De siste årene, med høyere oljepriser og strengere klimakrav, har E&P-selskaper forsøkt å forbedre ROA ved å redusere kostnader, selge unna ikke-kjerneeiendeler og øke andelen lønnsomme prosjekter. Historien viser at ROA i sektoren er sterkt korrelert med oljeprisen, men at selskaper med god kostnadskontroll og høykvalitetsreserver kan oppnå en mer stabil avkastning.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt norsk E&P-selskap, Norsk Olje AS. Selskapet har ved utgangen av 2023 en totalkapital på 80 milliarder kroner. Nettoresultatet for året er 12 milliarder kroner. Dette gir en ROA på 15 % (12 / 80 × 100). For å forstå tallet bedre, sammenligner vi med et annet selskap, Kystgass AS, som har totalkapital på 40 milliarder og nettoresultat på 4 milliarder – ROA på 10 %.

Ved første øyekast ser Norsk Olje AS ut til å være mer effektivt. Men en nærmere analyse viser at Norsk Olje AS nylig solgte en stor andel av sine modne felt og dermed reduserte totalkapitalen betydelig. Salget ga en engangsinntekt som blåste opp nettoresultatet. Uten denne engangsposten ville ROA vært nærmere 8 %. Kystgass AS har derimot en jevnere drift og høyere kontantstrøm fra produksjonen.

Tabellen under oppsummerer forskjellene:

Fordeler og ulemper

Fordelene med E&P totalkapitalavkastning er at den gir et enkelt, standardisert mål på lønnsomhet som kan sammenlignes på tvers av selskaper og bransjer. Den tvinger ledelsen til å vurdere om hver eneste eiendel bidrar til overskuddet. For investorer er det et raskt filter: selskaper med vedvarende lav ROA kan signalisere dårlig kapitalallokering.

Ulempene er flere. For det første tar ROA ikke hensyn til risiko – to selskaper kan ha samme ROA, men det ene kan ha mye høyere gjeldsgrad og dermed være mer sårbart for prisfall. For det andre kan regnskapsmessige valg som avskrivningsmetode og nedskrivningspraksis påvirke tallet betydelig. For det tredje fanger ikke ROA opp fremtidig vekstpotensial; et selskap som investerer tungt i nye felt kan ha lav ROA i dag, men høyere i morgen.

I E&P-sektoren er det også utfordrende å verdsette reservene korrekt. Små endringer i oljeprisforutsetninger kan gi store utslag i balanseførte verdier og dermed i ROA. Derfor bør investorer alltid se på ROA sammen med kontantstrøm per aksje, reserveerstatningsgrad og netto nåverdi av prosjektporteføljen.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at høy E&P totalkapitalavkastning alltid er bra. Som vist i eksempelet kan høy ROA skyldes salg av eiendeler eller underinvesteringer. Et selskap som ikke fornyer reservene sine vil gradvis tære på kapitalbasen, og ROA kan holdes kunstig høy inntil produksjonen faller. Derfor må man sjekke reserveerstatningsgraden – forholdet mellom nye reserver og produserte volum.

En annen misforståelse er å sammenligne ROA på tvers av sektorer uten å justere for forskjeller i kapitalintensitet. Et oljeselskap med ROA på 8 % kan være mer lønnsomt enn et teknologiselskap med ROA på 12 %, fordi oljeselskapet har mye større eiendeler og høyere risiko. Sammenligninger bør derfor primært gjøres innenfor E&P-sektoren.

Mange tror også at ROA er det samme som avkastning på egenkapital (ROE). ROE måler avkastningen kun på eiernes innskutte kapital, mens ROA inkluderer all kapital (både gjeld og egenkapital). Et selskap med mye gjeld kan ha høy ROE selv om ROA er lav. For E&P-selskaper, som ofte har høy gjeldsandel, er det viktig å skille mellom disse to.

Oppsummering

E&P totalkapitalavkastning er et nyttig, men ikke tilstrekkelig verktøy for å vurdere olje- og gasselskaper. Det gir et raskt bilde av hvor effektivt selskapet bruker sine eiendeler, men må alltid ses i sammenheng med bransjespesifikke forhold som oljepris, reservekvalitet og investeringssykluser.

For investorer er det beste rådet å bruke ROA som et utgangspunkt, men deretter dykke ned i årsrapporter, justere for engangsposter og sammenligne med nøkkeltall som kontantstrøm, gjeldsgrad og reserveerstatningsgrad. Husk at oljebransjen er syklisk; en god ROA i et år med høye priser kan raskt snu til tap når prisene faller.

Ved å kombinere E&P totalkapitalavkastning med andre mål, kan du få en mer helhetlig forståelse av selskapets underliggende helse og fremtidsutsikter. Det er denne helhetsvurderingen som skiller en god investor fra en som bare ser på overflaten.